經濟政策不確定性與公司投資：一個研究綜述

丁新新

摘要：金融危機后，經濟政策已成為各國政府解決市場失靈的重要手段，其對公司投資的影響愈發受到關注。根據經濟政策不確定性與公司投資相關文獻進行梳理，較為系統的總結了經濟政策不確定性與公司投資的最新研究成果，主要對經濟政策不確定性的內涵、計量方法及其與公司投資的關系進行了概括分析，以期為進一步研究經濟政策不確定性與公司投資行為提供一定的借鑒作用。

關鍵詞：經濟政策不確定性；公司投資

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.04.059

1引言

經濟政策作為政府塑造公司外部經營環境的重要手段，其與微觀企業行為互動關系的研究具有非常高的學術價值和實踐意義。以往針對經濟政策微觀效應的考察多基于靜態視角，分析了貨幣政策、產業政策和財稅政策等調整對公司投資的影響，發現銀根緊縮會抑制公司投資，損害了投資效率；產業政策會通過信貸渠道刺激公司投資，但損害公司投資效率。與政策調整相比，經濟政策不確定性對公司決策的影響更為隱蔽，近年來經濟政策不確定性與公司投資行為愈發受到學界和實務界的關注，實物期權理論認為經濟政策不確定性增加了投資的期權價值，使得公司減少或延遲投資。本文從經濟政策不確定性的內涵，計量方法和研究結果進行梳理。

2經濟政策不確定性的內涵

公司面臨的不確定性包括環境的不確定性、宏觀經濟的不確定性、經濟政策的不確定性等。按不確定性的來源區分，以往學者基于環境不確定性、宏觀經濟不確定性和經濟政策不確定性研究了其與公司投資的關系。環境不確定性源于外部環境，其變動將影響公司核心業務，進而導致銷售收入的波動，從屬關系上看，環境不確定性包括宏觀經濟不確定性和經濟政策不確定性。本文所研究的經濟政策不確定性主要指宏觀經濟參與主體無法準確預期政府是否改變，或者何時以及如何調整經濟政策（李鳳羽和楊墨竹，2015；Gulen and Ion，2016）。政府制定經濟政策的目的是為了引導經濟發展方向，促進經濟健康增長，但是在政策出臺之前，由于其在未來方向、強度等方面不明確，公司難以準確預期政策的具體內容；政策出臺后，在執行力和效果上也存在多重可能，因此公司決策時面臨著經濟政策的不確定性（Baker et al.，2016）。

3計量方法

已有研究主要從兩方面衡量經濟政策不確定性，一是利用官員更替所引發的經濟政策不確定性進行考察，政府作為經濟政策的主要制定者與實施者，其政治成本目標函數的變化便是導致經濟政策不確定性的主要原因（Pastor and Veronesi，2013）；而政府官員變更尤其是國家領導人的變更是使得目標函數改變的重要原因，它會引起經濟政策的頻繁改變，進而影響公司投資。二是基于Baker et al.（2013）提供的中國經濟政策不確定性指數加以分析。該指數基于對《南華早報》文章關鍵詞的搜索，類似于社會科學研究中的問卷法，作者統計了每個月符合要求的《南華早報》報道數量，然后除以該月內所有報道數目。

4文獻綜述

眾多學者采用政府官員變更所導致的經濟政策不確定性，研究其對公司投資的影響，但未得到一致的結論。Julio and Yook（2012）運用實物期權理論，將公司投資機會視為看漲期權，公司做出投資決策視為執行了看漲期權，發現在經濟政策不確定性升高時，公司推遲投資以獲得更多的信息和技能，能夠得到更高的期權等待價值，因此在政府官員選舉年度，公司會降低投資水平；徐業坤等（2013）基于非國有上市公司樣本，研究我國市委書記更替事件與公司投資的關系時也發現公司投資水平在市委書記更替年度明顯下降。然而，在我國，投資支出是地區經濟增長的重要動力，政府官員為了快速做出政績，往往會在短期內實施大量新政，擴大政府消費（楊海生等，2015），陳艷艷和羅黨論（2012）也發現地方市長更替會導致轄區公司增加投資支出水平，因此不支持實物期權理論。因此，政府官員更替所導致的經濟政策不確定性可能會由于投資的期權價值抑制公司投資，也可能會由于官員的“晉升錦標賽”激勵模式，增加了公司的投資支出水平。

由于政府官員變更并不是一種持續性事件，因此以政府官員變更衡量經濟政策不確定性這種方法隱含著一個潛在前提，即經濟政策不確定性在其他年度不發生變化，僅在變更當年發生，并且該方式也難以有效衡量經濟政策不確定性的高低程度，因此眾多學者基于Baker et al.（2013）構建的經濟政策不確定性指數，分析經濟政策不確定性對公司投資的影響。同樣基于實物期權理論，李鳳羽和楊墨竹（2015）、Gulen and Ion（2016）發現經濟政策不確定性的升高會由于提高了投資的等待價值，從而下降了公司的投資水平。此外，靳光輝等（2016）研究了投資者情緒在經濟政策不確定性影響公司投資中的中介作用，發現政策不確定性增加了投資者的風險感知和模糊性厭惡水平，決策制定者可能受投資者的非理性情緒影響降低投資水平。陳國進和王少謙（2016）發現經濟政策不確定性通過資金成本和資本邊際收益率渠道抑制了公司投資。

5文獻述評及未來展望

已有研究主要關注經濟政策不確定性對公司投資的直接作用，發現政策不確定性的提高會對公司投資產生抑制作用，大多研究利用實物期權理論加以解釋，認為投資的不可逆性增加了投資在不確定時期的期權等待價值，因而公司會選擇推遲投資，較少研究經濟政策不確定性影響公司投資的作用機制。此外，我國金融市場發展尚不完善，公司普遍面臨融資約束問題。由于經濟政策不確定性會導致銀行“惜貸”，進而加重公司融資約束壓力，現有文獻尚未說明經濟政策不確定性影響公司投資的渠道到底是實物期權渠道還是金融摩擦渠道。同時，以往文獻并未深入研究經濟政策不確定性對公司投資效率影響，這對于我國未來經濟政策的制定和實施、提高公司的投資效率具有重要的借鑒意義。endprint

基于經濟政策不確定性視角的研究雖然對解釋我國實體經濟的發展具有一定的理論意義，但是對如何指導我國宏觀經濟政策調整和完善缺乏一定的實踐價值。由于我國經濟政策存在多樣性，包括貨幣政策、產業政策和財稅政策等，因此中國經濟政策不確定性指數綜合反映了經濟政策各組成要素的不確定性，無法明確反映具體經濟政策的不確定性程度。在我國經濟下行階段，貨幣政策多次調整的情況屢見不鮮，各地政府產業政策制定和實施上存在較大差異，基于貨幣政策不確定性、產業政策不確定性和其他具體經濟政策不確定性等視角，能夠反映具體的不確定性來源，對于經濟政策的制定具有一定的指導意義，這也是未來的研究方向。

參考文獻

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