新一輪匯改后匯率與股價關系的實證研究

徐航

摘 要：搜集2015年8月11日匯率改革至今的人民幣兌美元匯率和滬深300指數的日數據，通過單位根檢驗、協整檢驗、誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗等方法對匯率波動和股價的關系進行實證分析，結果表明：兩變量之間存在長期的均衡關系，存在由股價到匯率的單向格蘭杰因果關系。

關鍵詞：匯率； 股價； 實證研究

引言

外匯市場和股票市場是我國資本市場的重要組成部分。匯率和股價分別作為外匯市場和股票市場的重要指標，對國家宏觀經濟政策的制定具有重要的參考意義。匯率水平在一定程度上反映了國家經濟的基本面，股票市場則是經濟的晴雨表。我國于2005年5月實施了股權分置改革，緊接著又實施了匯率制度改革。在隨后的兩年多時間里，人民幣兌美元匯率整體上看呈現上升趨勢，而股市一路上揚。匯率也可能影響股價的一個因素。因為在直接標價法下，當本國的匯率上升，即本幣升值，在市場完全開放的情況下，會吸引國外資本流入本國進行套利。這些資本中有相當一部分進入股票市場，從而推高股價。自央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價以來，人民幣兌美元的匯率彈性逐漸加強。在新的匯率形成機制下，股價和匯率是否能夠相互影響，存在怎樣的影響機制。解決這個問題，對國家相關政策的制定，維護金融安全和經濟的平穩運行影響深遠。

文獻綜述

國內目前關于匯率和股價的研究一般有以下幾種觀點：王文萍（2009）[1]選取2005年7月25日至2008年12月21日的名義匯率中間價的日數據，選擇上證A股、上證B股作為股價的代表，實證分析得出匯率與股價之間存在長期均衡關系，且在A股市場上存在雙向因果關系，B股市場上是股價到匯率的單向因果關系。并認為我國要推進外匯市場和股票市場的改革，使相關的中介因素能夠發揮作用。周蕓（2014）[2]采用一系列計量經濟學的方法，檢驗人民幣匯率形成機制改革之后匯率與股價之間的關系。結果表明。二者存在長期的協整關系和匯率到股價的單向格蘭杰因果關系。陳倫（2014）[3]不僅收集了匯改后的人民幣兌美元匯率、滬深300指數日度數據，還考慮了中間變量利率，實證檢驗結果表明人民幣兌美匯率和股價之間存在長期穩定的正向均衡關系。匯率和股價之間僅存在單向因果關系，且股價是匯率變動的格蘭杰原因。王俊清（2017）[4] 考慮外匯市場處于升值和貶值空間的兩種情況，運用分位數回歸法得出，當匯率升值時，匯率和股價具有相關性。但是，當匯率貶值時，匯率和股價沒有相關性。由此可見，目前的研究成果沒有對人民幣匯率和我國股價之間的關系達成一致的觀點。

數據的選擇與實證檢驗

數據的選擇

本文用人民幣兌美元匯率中間價描述人民幣匯率的波動，用滬深300指數作為股價的度量指標。滬深300指數中的成分股既包括在上海證券交易所上市的，也包括在深圳交易所上市的，涵蓋了兩個市場的總流通市值的百分之七十左右，具有代表性。因此，本文選取2015年8月11日至2018年2月28日的人民幣兌美元中間價以及滬深300指數的日數據。人民幣兌美元匯率中間價用CNYUSD表示，數據取自國家外匯管理局官網，滬深300指數用INDEX表示，數據來源于Wind數據庫。運用Eviews8.0進行分析。

實證檢驗

ADF單位根檢驗

因為使用的是時間序列數據，為防止出現偽回歸，先對數據進行單位根檢驗，以檢驗是否為平穩的時間序列。單位根檢驗結果如表1：

由表1結果可以得出，兩變量的ADF值均大于置信度為1%水平下的臨界值，接受原假設，即存在單位根，為非平穩序列。對變量進行一階差分后，ADF值均小于置信度為1%水平下的臨界值，不接受原假設，即不存在單位根，序列是平穩的。說明CNYUSD和INDEX是一階單整的。

協整檢驗

由于CNYUSD和INDEX是一階單整的，可能存在協整關系。用Johansen檢驗法來檢驗兩者之間是否存在協整關系。Johansen檢驗法的滯后階數比VAR模型的最優滯后階數。因此，先建立向量自回歸模型，結果如表2：

根據LR、FPE、AIC、SC、HQ準則的檢驗結果，當滯后階數為3時，有三個準則滿足，滿足的準則數最多。故確定構建的VAR模型的最優滯后階數為3。因此，選擇滯后階數為2進行Johansen協整檢驗。Johansen協整結果如表3：

實證結果在5%的置信水平下接受了存在一個協整方程的原假設，說明CNYUSD和INDEX之間存在長期均衡關系。標準化協整系數為0.001276大于0，表明它們之間存在著正向關系。即在直接標價法下，匯率上升，股價也將上升。

向量誤差修正模型

協整檢驗結果表明，CNYUSD和INDEX之間存在著長期的均衡關系。但在短期內，由于其他因素的干擾，變量可能偏離其在長期中的均衡值。為研究兩變量短期間的均衡關系，建立誤差修正模型，得出匯率和股價由短期向長期調整的誤差修正機制。

由以上結果得出，CointEq1為負數，表明存在反向的修正機制。匯率的短期波動是由兩方面的因素造成的：誤差修正項的系數為-0.000648，說明當偏離長期的均衡狀態時，自身的長期均衡關系將以0.000648的力度進行反向調整；CNYUSD和INDEX的滯后階也對匯率產生影響。

格蘭杰因果關系檢驗

為確定變量間的作用方向，即是匯率波動單向的引起股價指數的波動，還是股價指數的波動單向的引起匯率的波動，或者是雙向的。格蘭杰因果關系檢驗如表5：

由表5結果得出，在5%的置信度水平下，可拒絕INDEX不是CNYUSD的Granger原因，即股價指數是引起匯率變化的格蘭杰原因，不能拒絕CNYUSD不是INDEX的Granger原因，即匯率變化不是引起股價指數的格蘭杰原因。說明股價指數與匯率之間存在單向的因果關系。

實證結論與分析

第一，通過人民幣兌美元匯率和滬深300指數之間的協整檢驗，得出匯率與股價之間存在著長期的均衡關系，且是正相關的。這與我國經濟狀況是分不開的。從國際貿易的角度來看，人民幣兌美元匯率上升，即人民幣貶值，在滿足馬歇爾 –勒納條件下，有利于促進本國產品的出口。出口商品的需求增加，利潤將增加，出口型企業的基本面得到改善，股價上升。從資產的組合配置來看，假設投資者可以選擇的資產有本幣、本幣股票和外幣資產三種類型，資產的價格由其在市場中的供求狀況決定。那么，根據供求理論，當本國股票需求增加時，認為供給不變的情況下，會使本幣股票價格上升。由資產組合平衡理論，此時，投資者持有的本國貨幣將減少，即本幣的需求減少，在本國幣供給量不變的情況下，本國利率下降，即金融資產的收益率下降，資金為尋求有利的投資機會外流，增加對外幣資產的需求，外匯匯率有上升的趨勢。

第二，匯率與股價之間存在股價到匯率的單向格蘭杰因果關系，匯率到股價的因果關系不顯著。主要原因有下：

我國的資本與金融項目實行嚴格管理，并未完全開放，人民幣在資本項目下不能實現自由兌換

因此，匯率不能完全反映市場上真實的外匯供求狀況。雖然人民幣中間價的形成機制有所完善，但是匯率并不是完全的市場化。并且，我國外匯市場運行機制還不夠完善，投資者可以選擇的投資工具少，影響了人民幣兌美元匯率到股價的傳遞。

股價形成機制不夠完善，并不是完全的市場化

我國股價受到政府、人為等因素較多。當股市出現大的動蕩時，政府動用財政資金救市，使股價指數不會跌得過低。大盤龍頭股以國有股為主。股票市場中有大量散戶存在，“羊群效應”現象嚴重，大資金已有風吹草動，立馬跟進。政府出臺一個利好政策或者某種傳言時，市場中大量的投資者涌入，會使股價指數大幅上漲，一段時間后，股價指數又開始下跌。并且，我國股票市場中信息披露既不全面也不及時，大量的信息不對稱。所以，匯率的變動對股票的影響在股價中得不到反映。

金融市場制度不健全

金融市場為外匯市場和股票市場的運營基礎，金融市場制度是否健全直接影響到外匯市場和股票市場聯系的緊密程度以及對匯率到股市的有效傳導能否實現。綜合上說，我國的金融市場現在仍然處于發展階段，金融市場工具較少，參加交易的資金量不大，使匯率到股價的利率中介因素不能有效的發揮作用。我國的資本市場與貨幣市場并不是完全聯通的。資金在不同市場的流動受到阻礙，資金的流動性差。投資者難以把握住有利的投資機會，快速調整資產組合調整。

（作者單位：安徽財經大學金融學院）

【參考文獻】

[1]王文萍. 人民幣匯率與股價關系的實證研究[D].廈門大學，2009.

[2]周蕓. 人民幣匯率與股票價格聯動關系的實證研究[D].西南財經大學，2014.

[3]王俊清. 我國匯率變化對股票市場價格相關性的研究[D].南京大學，2017.