從債務(wù)視角看經(jīng)濟(jì)新周期

王彬

傳統(tǒng)的庫存、設(shè)備投資與房地產(chǎn)投資都很難在需求面開啟新的經(jīng)濟(jì)周期。去產(chǎn)能政策弱化庫存周期；制造業(yè)設(shè)備投資面臨著諸多約束，如內(nèi)外需求擴(kuò)張力溫和、貨幣融資條件趨緊、較高的企業(yè)債務(wù)、去產(chǎn)能等政策。人口、城鎮(zhèn)化等基本面因素決定著我國房地產(chǎn)投資高速期已過。供給端來看，在經(jīng)歷了之前2013～2015年經(jīng)濟(jì)需求低迷、2016年以來的去過剩產(chǎn)能政策，工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域整體上處于一個(gè)結(jié)構(gòu)性的弱出清狀態(tài)，但僅僅是產(chǎn)能領(lǐng)域的供需改善很難成為經(jīng)濟(jì)新周期開啟的充分條件。從債務(wù)角度來看，我國非金融部門宏觀杠桿率上行趨勢沒有改變，非金融企業(yè)高杠桿的問題突出，居民部門杠桿上升速度較快。2009年以來，市場出清較為徹底、總體債務(wù)率下降最為明顯的只有美國。我國目前尚未經(jīng)歷完整的債務(wù)周期。黨的十九大提出我國主要社會矛盾已轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。而這一轉(zhuǎn)變，將成為我國未來政策制定的基礎(chǔ)。展望未來，供給端改革是解決社會主要矛盾與經(jīng)濟(jì)新周期開始的必由之路。

我國各部門債務(wù)的歷史演進(jìn)

2009年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動因素已經(jīng)從危機(jī)前的“貿(mào)易+投資”雙向驅(qū)動向后危機(jī)時(shí)代的投資單極驅(qū)動轉(zhuǎn)換。從我國債務(wù)的動態(tài)演進(jìn)軌跡來看，2009年之后，我國宏觀杠桿率有了顯著上升，此后一路上行，直至近期的225%。橫向來看，我國杠桿率總水平已經(jīng)超過新興市場國家的均值，接近美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，我國高負(fù)債率主要來自于政府部門的公共債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)。經(jīng)過2015年接近3萬億元的地方債務(wù)置換，政府債務(wù)水平有所下降，目前與新興市場國家均值接近，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，40%的負(fù)債率也低于一般公認(rèn)的60%警戒線。我國的非金融企業(yè)杠桿率不僅遠(yuǎn)高于所有國家，債務(wù)增長也在不斷加速，成為我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的部門。此外，居民部門債務(wù)占比不大但近年來增長較快。

我國非金融企業(yè)部門

債務(wù)的主要特點(diǎn)

我國企業(yè)的債務(wù)主要集中在貸款和債券方面。從貸款和債券數(shù)據(jù)看，我國企業(yè)部門債務(wù)的絕大部分來自國有企業(yè)負(fù)債，占80%左右。從2008年以來企業(yè)新增貸款的行業(yè)分布看，主要分布在工業(yè)、材料、公用事業(yè)和能源等領(lǐng)域；從當(dāng)前存量債務(wù)的行業(yè)分布情況看，主要分布在公用、鐵路、礦產(chǎn)、運(yùn)輸、石油天然氣等行業(yè)。

我國企業(yè)杠桿率變化的歷史沿革。20世紀(jì)90年代以來的加杠桿。改革開放初期，我國企業(yè)負(fù)債率普遍處于低位，但經(jīng)過10多年不斷累積，特別是1992年以后全國性的投資熱潮涌現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率從20世紀(jì)90年代中后期開始加速上升，這其中很多國有、民營企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈斷裂，陷入資不抵債的境地，而且形成了以“三角債”為主要特征的企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊使得我國加大了擴(kuò)張內(nèi)需的力度，國內(nèi)企業(yè)債務(wù)率繼續(xù)攀升。到2000年至2001年，國家開始采取破產(chǎn)核銷呆壞賬、債轉(zhuǎn)股、通過上市公司增資擴(kuò)股等方式，債務(wù)杠桿率重新有所回落。

2001～2007年的去杠桿。這一階段是我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有效降低的黃金時(shí)期。這主要得益于2001年我國加入世界貿(mào)易組織后，經(jīng)濟(jì)快速增長的紅利帶動了各行業(yè)領(lǐng)域的迅速發(fā)展。從2001年到2007年，快速的信貸擴(kuò)張也并未導(dǎo)致過度杠桿化。2006年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的苗頭，企業(yè)杠桿率再次回升。2007年通脹風(fēng)險(xiǎn)開始受到關(guān)注，企業(yè)杠桿率重新回落到2001年的水平。

2009年以來的加杠桿。在2008～2009年國際金融危機(jī)的外部沖擊下，我國推出大規(guī)模刺激政策，產(chǎn)能擴(kuò)張是以負(fù)債率提升作為基礎(chǔ)的。這一階段我國各部門負(fù)債率均出現(xiàn)了顯著攀升，其中企業(yè)和地方政府負(fù)債占GDP的比重年均分別上升6%和1.36%，企業(yè)債務(wù)增速遠(yuǎn)大于地方政府債務(wù)增速。經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，盈利能力下降，財(cái)務(wù)與利息費(fèi)用持續(xù)超出利潤增速，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債居高不下。2016年以來，去產(chǎn)能推進(jìn)與經(jīng)濟(jì)回暖，使得部分去產(chǎn)能行業(yè)利潤得到空前改善，但從整個(gè)非金融企業(yè)部門來看，行業(yè)利潤是分化的，廣大中下游行業(yè)利潤沒有得到有效改善，非金融企業(yè)整體杠桿率在2016年仍在上升。

國有與民營企業(yè)的杠桿率分化。從企業(yè)的屬性來看，2008年以后隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)差，國有、民營企業(yè)和各自主導(dǎo)行業(yè)的微觀負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的背離，國有企業(yè)負(fù)債率逆經(jīng)濟(jì)周期顯著上升，民營企業(yè)負(fù)債率則順周期下行?？傮w盈利能力系統(tǒng)性下滑，國有企業(yè)下滑最為明顯，這與其高負(fù)債率與高融資成本、過剩產(chǎn)能突出有直接關(guān)系。民營企業(yè)盈利雖有下滑，但依然在所有屬性的企業(yè)中高居首位。民營企業(yè)多涉及更具市場化競爭的行業(yè)和領(lǐng)域，其自身的靈活調(diào)整與市場化機(jī)制運(yùn)作，有利于其在所屬領(lǐng)域的市場出清與價(jià)格靈活調(diào)整，規(guī)避了逆經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的高負(fù)債率與低效投資等問題。

我國尚未經(jīng)歷

完整的債務(wù)出清周期

總的來看，我國債務(wù)總體水平雖然可控，但增速過快，各部門債務(wù)存在顯著的不平衡。2009年非金融企業(yè)、政府部門債務(wù)杠桿率快速上升，居民部門債務(wù)較低，但2016年居民部門加杠桿開始加速。值得注意的是，我國債務(wù)主體來自于企業(yè)和融資平臺，債務(wù)投向主要是生產(chǎn)和投資領(lǐng)域，這與部分發(fā)達(dá)國家以居民消費(fèi)為債務(wù)主體、債務(wù)主要投向消費(fèi)領(lǐng)域有著很大的差別；我國外部債務(wù)比例顯著低于新興市場國家，外部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口很小，較低的外部債務(wù)比例也為我國債務(wù)問題的處置提供了較大的回旋余地。

金融危機(jī)以來，我國宏觀杠桿率仍處于上行階段，沒有任何跡象顯示我國經(jīng)歷了完整的債務(wù)周期。2009年以來，市場出清較為徹底、總體債務(wù)率下降最為明顯的只有美國。特別是金融危機(jī)前高杠桿的金融部門、家庭部門，負(fù)債率有了顯著下降。非金融企業(yè)債務(wù)也呈現(xiàn)出溫和的下降，政府債務(wù)則有所上升。對比其他國家，無論是歐洲、日本，還是新興市場國家，總體債務(wù)率均處于上升態(tài)勢。從這一角度看，降低債務(wù)總負(fù)擔(dān)并不容易，美國量化寬松政策最為堅(jiān)決，但市場出清也最為徹底；歐洲、日本不僅在貨幣寬松上表現(xiàn)出猶豫和妥協(xié)，在歐洲處理主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本處理“僵尸型”企業(yè)的過程中也受到更多非市場化因素的干擾，最終導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)依然過重，高負(fù)債部門沒有實(shí)質(zhì)性的改善。實(shí)際上，歐洲經(jīng)濟(jì)本輪回暖主要來自兩個(gè)重要因素：2015年以來的貨幣條件寬松與2016年中國經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張拉動，其私人部門債務(wù)出清程度相對美國來講并不明顯。

供給端改革是解決社會主要矛盾

與經(jīng)濟(jì)新周期開始的必由之路

結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，未來政策導(dǎo)向應(yīng)當(dāng)是更多以結(jié)構(gòu)均衡和擴(kuò)大有效供給為導(dǎo)向的，即在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)存量基礎(chǔ)上，著力推進(jìn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與均衡。歷次的經(jīng)驗(yàn)表明，供給端的結(jié)構(gòu)改革與調(diào)整是經(jīng)濟(jì)新周期開始、系統(tǒng)性提升全要素生產(chǎn)率和潛在產(chǎn)出的必由之路。從改革開放以來我國全要素生產(chǎn)率的變化歷程來看，大致有三次顯著地提升：第一次是20世紀(jì)80年代在農(nóng)村開展的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制和搞活集體經(jīng)濟(jì)，激活了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)；第二次是1992年鄧小平發(fā)表南方談話、黨的十四大確立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，激發(fā)了隨后的全國投資熱潮；第三次是2001年我國加入世界貿(mào)易組織，貿(mào)易比較競爭優(yōu)勢得以發(fā)揮，使我國徹底擺脫了1997年亞洲金融危機(jī)的陰霾。當(dāng)前，我國提出的結(jié)構(gòu)性改革正是為了實(shí)現(xiàn)第四次全要素生產(chǎn)率全面提升、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。如果我國經(jīng)濟(jì)能夠轉(zhuǎn)型成功，我國未來潛在產(chǎn)出增長率仍有一定提升空間。從近幾十年的經(jīng)驗(yàn)看，改革開放的持續(xù)推進(jìn)對我國潛在增長水平產(chǎn)生了巨大影響。受勞動力供給趨緊、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等影響，潛在增長速度有可能會呈現(xiàn)階段性放緩態(tài)勢，此時(shí)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展關(guān)鍵是要提升生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)活力，通過向改革要?jiǎng)恿?，向結(jié)構(gòu)調(diào)整要?jiǎng)恿?，向改善民生要?jiǎng)恿Γ尫啪薮蟮母母锛t利，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

供給端改革是解決新時(shí)期社會主要矛盾的有效途徑，也是經(jīng)濟(jì)新周期開始的必由之路。需求端的拉動盡管也可以推動經(jīng)濟(jì)增長，創(chuàng)造出多重經(jīng)濟(jì)周期，但很難對處于供給端的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整起到積極作用。因此，我們應(yīng)當(dāng)更多地從供給端來觀察和理解經(jīng)濟(jì)新周期。供給端改革涉及的內(nèi)容豐富、層次多樣、領(lǐng)域眾多，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。當(dāng)前，我國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。□

（作者為中國工商銀行總行投資銀行部研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）endprint