動定相宜 穩中有活

李波

2017年，人民銀行通過穩健中性的貨幣政策和靈活前瞻的多種工具組合，實現了貨幣信貸和社會融資規模的平穩增長，維持了金融體系流動性的基本穩定和利率水平的總體適度。展望2018年，為鞏固金融去杠桿成效，貫徹防風險目標，提升金融服務實體經濟的效率和能力，預計穩健中性的貨幣政策取向還將延續，貨幣政策與金融監管的協調將進一步加強，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調控框架將持續健全，普惠金融定向降準也將正式施行。貨幣政策將繼續為經濟發展創造良好金融環境。

2017年貨幣政策回顧：

“動”“定”相宜

回望2017年，貨幣政策保持了穩健中性的定力，同時加強了動態調整和監管協調。

削峰填谷，熨平流動性波動。近年來，隨著貨幣供應方式發生變化，人民銀行公開市場操作主要使用逆回購和中期借貸便利（MLF），目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩定。1月，為保障春節前由現金投放形成的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，人民銀行通過臨時流動性便利（TLF）操作為現金投放量較大的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持。而在往年資金面最緊張的6月中下旬，人民銀行也較好滿足了機構對跨稅收征期、跨監管考核期的流動性需求，保持了流動性充裕和貨幣市場利率總體穩定。10月下旬，人民銀行啟用63天逆回購，旨在熨平財政“季初月份大收、季末年末大支”的季節性擾動，同時也增強了市場主體融出較長期限資金的意愿，優化了市場利率期限結構。如果說通過加大流動性投放應對預期波動和繳稅繳款，詮釋了貨幣政策“不緊”的目標，那么在流動性充裕階段及時凈回籠，則是貨幣政策“不松”的貫徹。

保持定力，有序應對外部擾動。2017年，面對美聯儲三次加息，人民銀行貨幣政策保持定力，應對有序，始終堅守穩健中性的總基調。對于美聯儲3月份25個基點的加息，人民銀行上調MLF和逆回購操作利率10個基點，并大規模投放MLF；對于美聯儲6月份25個基點的加息，人民銀行僅超額續作MLF，并未跟隨上調公開市場操作利率；對于美聯儲12月14日25個基點的加息，人民銀行當日MLF和逆回購操作利率隨之上調5個基點，幅度小于3月份的跟隨上調，并超額續作MLF。貨幣政策穩健中性的基調和靈活平衡的調控藝術得以充分體現。

協調監管，維護金融市場穩定。2017年，人民銀行明確提出了建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控新框架，貨幣政策與宏觀審慎政策協調配合，確保了金融市場穩定運行。一是表外理財納入MPA評估。人民銀行在2017年第一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，成為落實防風險和去杠桿要求、促進銀行體系穩健運行的重要舉措。二是以流動性緊平衡引導金融去杠桿。2017年“防風險，去杠桿”成為金融監管主基調，在保持穩健中性基調的前提下，人民銀行第一季度通過鎖短放長、上調MLF和逆回購利率等方式保持了流動性緊平衡，以此引導同業業務、資產管理業務等影子銀行類金融機構去杠桿，金融脫實向虛的流動性風險源被有效遏制，市場運行更加規范健康。三是構建金融去杠桿“緩沖墊”。在去杠桿過程中，人民銀行根據形勢發展，提高了公開市場操作的前瞻性、靈活性和精細化程度，加強預調微調和預期管理，有機搭配操作工具組合，合理擺布操作力度和開停節奏，緩沖了市場波動，把握了去杠桿與流動性穩定之間的平衡。

優化信貸投放，支持重點領域和薄弱環節。2017年，人民銀行積極運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構加大對小微企業、“三農”和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。同時，積極探索發揮信貸政策的結構引導作用，支持經濟結構調整和轉型升級。引導金融機構圍繞“三去一降一補”，盤活存量、優化增量，將更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好地服務于實體經濟和社會民生。

平穩匯率預期，市場化形成機制繼續完善。2017年，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制繼續有序運行，較好地兼顧了市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩定和穩定市場預期三者之間的關系，增強了匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水平，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動特征更加顯著，匯率預期平穩。

2018年展望：

“穩”中有“活”

展望2018年，為適應社會主要矛盾變化，更好地促進金融服務實體經濟，深化金融改革，防控金融風險，貨幣政策將呈現宏觀“穩”、微觀“活”的特點。“穩”是指保持政策定力，延續穩健中性總基調；“活”是指操作上將更加注重結構性和邊際調整，預計“上調公開市場操作利率+定向降準”將成為靈活精準調控的組合拳。此外，金融監管協調將進一步加強，宏觀審慎政策將繼續完善。

穩健中性基調將延續。綜合宏觀經濟運行，貨幣政策穩健中性的取向在2018年不會發生重大轉向。從宏觀背景來看，一方面，貨幣政策不能過松。首先，宏觀經濟穩中趨穩，沒有必要實施寬松的貨幣政策；其次，“僵尸企業”和過剩產能需要出清，金融去杠桿效果仍需鞏固，因此資金面需要延續實際中性偏緊格局；最后，寬松的貨幣政策也與全球主要經濟體的貨幣政策走向相悖。另一方面，貨幣政策也不會收得更緊。考慮到經濟增速下行壓力猶在，通脹水平溫和可控，且防范金融風險是當前金融工作的根本性任務，因此目前加息條件并不成熟，年內是否調高基準利率需要謹慎觀察和抉擇。從官方釋放信號來看，習近平總書記在2017年全國金融工作會議上提及“去杠桿”的同時，再次提到了“著力解決融資難融資貴”問題；周小川行長在《守住不發生系統性金融風險的底線》署名文章中也明確指出“以解決融資難融資貴問題為抓手，加強貨幣政策與其他相關政策協調配合”。與此同時，金融穩定是推動金融創新、服務實體經濟的大前提，黨的十九大將“守住不發生系統性金融風險底線”放在了非常突出的位置。因此，貨幣政策既要支持實體融資，助力經濟增長轉型，也要保持流動性基本穩定，守住不發生系統性風險的底線。這就需要延續穩健中性的貨幣政策基調，延續削峰填谷的公開市場操作。endprint

加強金融監管協調。2018年，嚴監管、防風險、控杠桿的力度不會放松，對金融市場季節性波動和事件性沖擊的干預，以及對市場交易行為和交易秩序的規范整肅都將持續加強。在此背景下，貨幣政策協調金融監管的功能將進一步深化，貨幣政策傳導機制需進一步暢通。一是繼續加強預調微調。強調綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，操作上既重視總量，也重視結構，既重視當前，也重視預期，保持流動性總量合理充裕，提高流動性調控的精準度和靈活性。二是穩步協調金融“控杠桿”。2017年金融去杠桿成效顯著，雖然進一步去杠桿的力度將適度減弱，但成果需要鞏固。預計2018年監管層對過度依賴資金期限錯配加杠桿的套利行為將繼續施行強監管，貨幣政策也將繼續通過公開市場操作來調控流動性松緊程度，以防止杠桿率大幅反彈；公開市場操作也將通過調節幅度和節奏來及時化解潛在風險，實現嚴監管和流動性支持的適當分離，尋求控杠桿與防風險之間的平衡，將金融穩定的思路貫穿始終。三是縮短貨幣市場“利差”。目前貨幣市場利率與公開市場操作利率存在較大利差，影響了貨幣政策的傳導，削弱了各利率間的相關性，加劇了貨幣政策調控難度。有必要繼續適時上調流動性調節工具的操作利率以縮小利差，順暢政策利率向金融市場及實體經濟的傳導，促進價格型貨幣政策調控框架的完善。

定向降準助力解決“新矛盾”。2017年9月央行宣布的對普惠金融領域貸款余額或增量達到一定標準的商業銀行定向降準0.5個或1個百分點的政策，將在2018年正式實施。對普惠金融定向降準是對原有小微企業和“三農”領域定向降準政策的拓展和優化，是對“服務實體經濟”“建設普惠金融體系”的深入貫徹落實，有助于引導信貸進一步向普惠金融領域傾斜，對扶貧、“雙創”等項目給予精準扶持。預計貨幣政策將以供給側結構性改革為主線，加強與其他相關政策的協調配合，形成調控合力，引導更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，助力解決經濟發展不平衡不充分的問題。

“雙支柱調控框架”進一步完善。黨的十九大報告明確提出健全“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。這將成為2018年央行最核心的工作之一。在運用貨幣政策進行總量調節的同時，將繼續以宏觀審慎監管應對金融系統的順周期性和微觀審慎監管的主觀性。根據2017年第二季度貨幣政策執行報告，2018年第一季度MPA評估將對資產規模5000億元以上的銀行發行的1年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。該項舉措有助于打破金融杠桿的正反饋過程，避免市場暴漲暴跌，防范系統性金融風險，維護金融系統穩定，并且債券市場經歷了金融去杠桿后，所受沖擊將相對較小。此外，將存款類金融機構的綠色信貸業績評價納入MPA評估體系值得期待，有望成為促進綠色信貸發展的重要激勵和綠色金融體系創新完善的關鍵環節。

（作者單位：中央結算公司研發中心）endprint