融資差異對地方政府債務形成的影響

宋宸剛+蔡寧+趙建輝

1994年，為解決“兩個比重”不斷下降的問題，我國開始進行分稅制改革。經過多年的實踐，分稅制改革成效顯著，“兩個比重”逐漸上升（見圖1），但由此卻給地方政府帶來沉重的壓力， 其中之一便是地方政府債務增長。據2011年《全國地方政府性債務審計結果》顯示，2010年底，全國地方政府性債務余額高達107174 億元，占當年GDP的25.95%，其中銀行貸款是地方政府債務形成的主要資金來源，比重高達79%。近年來，雖然通過規范地方政府， 尤其是地方融資平臺的融資，銀行所占的比重有所減少，但2013年年中、2014年年末仍然高達57%和51%?！妒逡巹澖ㄗh》指出， “健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系”。開發性金融和商業性金融在支持地方經濟中扮演著不同的角色，二者在融資上的差異，使其對地方政府債務的形成有著顯著的不同。

以發債為主的開發性金融融資

開發性金融本質上是國家信用的市場化，主要從事額度大、期限長、利潤低的批發性業務，為保證穩定、長期、低成本的資金來源，避免資產負債的錯配，各國政府往往賦予其發行債券籌集資金的權力。如《德國復興信貸銀行促進法》規定，“為了籌集必要資金，德國復興信貸銀行可以發行債券和獲取貸款”； 《韓國產業銀行法案》規定，“韓國產業銀行擁有發行產業金融債券的獨家權利”；《日本政策投資銀行法》規定，“日本政策投資銀行可以發行政策性金融債”。

以國家開發銀行為代表的開發性金融也通過發行政策性金融債券作為籌集資金的主要渠道，且因為其完全由國家控股，業務也由政府進行增信，因此發行的債券一般享有國家主權信用評級。由于國家開發銀行籌集的資金規模大，其已成為僅次于財政部的我國第二大債券發行體。在銀行間債券市場，國開債的發行量于2003年首次超過財政部發行的記賬式國債，共發行4200億元人民幣債券，超出國債845億元。

如表1所示，2 0 16年，全國共發行債券2 9 5 4只，金額為141439億元，其中國家開發銀行共發行246只，金額高達14756 億元，數量和金額占比分別為8.33%和10.43%，分別位居全國債券發行主體的第五位和第二位。政府債券（記賬式國債、儲蓄國債、地方政府債）發行數量和發行金額均位居全國第一，分別為1299只和89916億元，占比分別為43.97%和63.57%。當年，所有商業銀行發行的債券和金額僅有62只和3657億元，占比僅為2.10%和2.59%。

2016年，國家開發銀行歷史累計發行債券13.9萬億元，是我國最大的債券銀行。全行余額已高達78985億元，較上年增長5971億元。十八大期間（2012～2016年），全行余額年均增速達到10.48%，超過國債余額年均增速2.86個百分點。圖2顯示， 2016年當年發行的債券中，短期債券（1年期以下，含1年）1343 億元，占比為9.10%；中長期債券（1年期至5年期，含5年） 4515億元，占比為30.60%；長期債券（5年期至10年期，含10 年）7186億元，占比為48.70%；超長期債券（10年以上）1712 億元，占比為11.60%，超過60%的債券為5年期以上的長期和超長期債券。

除了發行債券以外，開發性金融機構還通過其他渠道進行融資，比如資本金（財政資金和自有資金）、再貸款、外匯儲備、同業存款、社保資金、郵儲資金、企業年金、公積金、少量企業存款等，但目前這些資金在開發性金融機構的融資中所占比例尚不高。

以儲蓄為主的商業性金融融資

長期以來，傳統商業性金融都以吸收居民的儲蓄作為資金來源。一方面，存貸利率差為商業性金融獲取利潤提供了保證；另一方面，商業性金融在吸收儲蓄的同時，還可以獲得客戶的其他信息，這為商業性金融開展相關中間業務提供了機會，并分散了風險。近年來，商業性金融雖然創新了同業存款、發行債券、向中央銀行借款等其他融資模式，但這些融資模式所占比重仍然較低，難以根本性改變商業性金融的負債結構。

以中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行四大商業銀行為例，2016年，工農中建四大行的融資負債中，吸收儲蓄存款高達58.72萬億元，所占比重為80.01%（見表2）， 體現了吸儲在商業性金融融資中的絕對主力地位。其中，工商銀行的總額最高，高達16.88萬億元，農業銀行占負債的比重最高，高達82.81%；同業及其他金融機構存放款項和拆入資金占比為11.44%，這表明同業存款在商業性金融融資中的作用也越來越明顯；發行商業債券等其他付息負債占比為2.91%，這與開發性金融有著顯著的不同；非付息負債占比為5.64%，所占比重較往年也有所下降。

我國居民高達47.9%的儲蓄率，為我國商業性金融機構的快速發展奠定了堅實的基礎。在2016年世界500強中，中國工商銀行高居第15位，中國建設銀行高居第22位，中國農業銀行高居第29位，中國銀行高居第35位，四大商業銀行全部位列世界500強的前50位，我國居民的高儲蓄率在其中貢獻了巨大的力量。

融資差異導致的地方政府債務形成差異

一般來說，開發性金融以國家信用為背書，通過發行具有國家主權信用評級的債券進行融資，以批發的形式為特定的資金需求者提供中長期信貸；商業性金融基于金融機構自身的市場信譽，通過儲蓄集中居民、企業的閑置資金，以零售的形式為市場提供中短期信貸。二者在融資上各具特色（表3）。

開發性金融和商業性金融在融資上的差異，導致二者通過地方融資平臺、地方國有企業等形成的地方政府債務也存在顯著的差異：endprint

一是開發性金融形成的地方政府債務期限長，而商業性金融期限短。開發性金融以發債進行中長期融資，因此在資金使用上，根據期限匹配原則，形成的債務主要以中長期債務為主。商業性金融以吸收儲蓄進行中短期融資，儲戶在資金儲蓄期限上存在較大的不確定性，為避免期限錯配，形成的債務也主要以中短期為主。

二是開發性金融形成的地方政府債務成本低，而商業性金融成本高。一方面，開發性金融融資享有國家主權信用評級，且國家通常以相關政策進行支持，因此融資成本相對較低，形成的地方政府債務成本也相應較低；另一方面，開發性金融以保本微利作為基本的經營原則，不追求利潤最大化，重點在于實現整體的財務平衡，在支持地方政府時所要求的回報也相對較低。商業性金融以機構的市場信用進行零售式融資，國家在政策支持方面也較開發性金融少；同時，商業性金融以追求利潤最大化為經營目標，因此形成的地方政府債務成本相對較高。

三是開發性金融形成的地方政府債務風險小，而商業性金融風險大。一方面，開發性金融以大額、批發的模式進行融資，也以大額、批發的模式支持地方政府，資金使用上擁有地方政府的隱性擔保，受地方政府的監督管理；另一方面，開發性金融的融資來源主要是機構投資者，融資資金中長期投資的目的性更加明確，資金流動性不高，不存在顯著的短期流動性風險；此外，開發性金融資金專用性較為明顯，在管理上更加直觀方便，在監管上更加直接嚴格，因此形成的地方政府債務風險較小。商業性金融以小額、零售的方式支持地方政府，儲戶在資金儲蓄期限上存在較大的不確定性，可能存在期限錯配，在資金使用上專用性不明顯，監管難度較大，監管成本高，因此形成的地方政府債務風險較大。

防范地方政府債務風險的建議

開發性金融和商業性金融作為支持地方發展的主力軍，對推動地方經濟增長發揮了重要作用，但二者在融資上的差異，使開發性金融形成的地方政府債務期限相對較長、成本相對較低、風險相對較小。為有效防范地方政府債務風險，形成分工合理、相互補充的地方政府投融資體系，本文建議：一是加大開發性金融支持地方政府的力度，適當提高開發性金融的市場份額，優化配置開發性金融與商業性金融資源，改善我國銀行業信貸資金助力地方發展的效率；二是加強開發性金融、商業性金融與地方政府、社會資本的合作，按照利益共享、風險共擔的原則大力推廣PPP、產業基金等模式，以市場化方式引導社會資本支持地方經濟發展；三是對于地方政府債務的處置不能一刀切，要全面考慮債務的結構問題，對于由開發性金融形成的期限較長、成本較低、風險較小的債務，可適度提高其容忍度；四是對于地方政府存量債務中無法納入置換債的準公益項目，可考慮由開發性金融置換其中期限短、成本高的貸款，并由開發性金融和地方政府對這類項目進行增信，通過資產證券化提高這類項目的流動性；五是加強監管、嚴格執紀，杜絕各類商業性“影子銀行”向地方政府提供無監管、成本高、期限錯配的金融產品用于政府類新增項目，從供給側扎緊地方政府債的口子。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，國家開發銀行）

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