中國企業杠桿率的調整與優化

徐楓+姚云+郭楠

進入新常態以來，我國企業杠桿率偏高風險逐漸凸顯。為防控金融風險，全國金融工作會議明確提出要推動經濟去杠桿，要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作。但是，從近20年看，我國企業實際上處于“結構性加杠桿、整體性去杠桿”進程中，主要是一些重工業和公用事業部門企業在加杠桿。從需求端看，民營企業杠桿率變化是隨基本面演變的市場選擇結果，基本因素大致包括運營風險上升、有形資產減少、盈利能力提高、營業規模擴大和所得稅率下降等；但國有企業杠桿率變化受基本面的影響要明顯弱于民營企業。從供給端看，在以銀行信貸融資為主的模式下，由于受政府隱性擔保、企業抵押物充足和銀行承擔政策性責任等因素影響，資金錯配表現為偏好國有企業以及“僵尸企業”。未來優化企業杠桿率需要保持戰略定力理性應對“去杠桿”壓力，依據企業基本面特征采取市場化路徑調整杠桿率，按照利潤原則優化信貸配置等方面多措并舉，穩妥化解杠桿率可能偏高的金融風險。

中國企業杠桿率的演變

近年來，企業去杠桿問題陡然成為熱門話題。任何“杠桿率過高”或“杠桿率過低”的結論均可能有失偏頗，因為這些觀點的證實或證偽都依賴于最優負債率。與其追尋最優負債率這種并不存在的理論意義上的“均衡點”來判斷企業杠桿率的高低，不如從歷史演變角度來弄清一些基礎事實：中國企業杠桿率如何變化；什么特征的企業在加杠桿；什么特征的企業又在去杠桿。

考察中國企業杠桿率演變過程的第一個視角是采用規模以上工業企業為觀測樣本，呈現如下規律：總體來看，中國企業杠桿率逐年下降。2016年規模以上工業企業平均負債率為56.25%，比2008年和1998年分別下降2.11個百分點和8.35個百分點。分期限結構看，短期負債率小幅上升、長期負債率大幅下降。2015年企業平均短期負債率為46.32%，較1998年上升3.41個百分點；平均長期負債率為11.18%，較1998年下降10.35個百分點。其中，超過50%的規模以上工業企業始終無法獲得長期負債。

考察中國企業杠桿率演變過程的第二個視角是采用非金融上市公司為觀測樣本，呈現如下規律：總體看，中國企業杠桿率不斷下降。2016年A股上市公司加權平均資產負債率為59.89%，較2010年和2006年分別下降1.72個百分點和4.62個百分點。分期限結構看，短期負債率先降后升、長期負債率持續上升。2016年上市公司加權平均流動負債占總資產比例為41.82%，較2010年和2006年分別上升0.55個百分點和0.21個百分點；加權平均非流動負債占總資產比例為18.07%，較2010年和2006年分別上升1.72個百分點和4.62個百分點。其中，2016年非流動負債總額500萬以下的上市公司合計321家，占全部上市公司的10.85%。

那么，什么特征的企業分別在加杠桿和去杠桿呢？以規模以上工業企業為觀測樣本，呈現如下規律：分規模看，大中型企業杠桿率小幅下降，小型企業顯著下降。按照2003年《中小企業標準暫行規定》劃分，2015年大中型企業平均負債率為57.94%，比1998年下降5.16個百分點；小型企業平均負債率為53.29%，比1998年下降12.45個百分點。分行業看，公用事業企業杠桿率顯著上升，重工業次之，輕工業大幅下降。以典型行業為例，2015年電力、熱力、燃氣及水生產和供應企業平均負債率為55.68%，比1998年上升16.26個百分點；煤炭開采和洗滌企業平均負債率為67.47%，比1998年上升7.54個百分點；農副食品加工企業平均負債率為50.46%，比1998年下降21.85個百分點。分地區看，中部地區企業杠桿率顯著下降，東北和西部次之，東部小幅下降。1998年東北、中部和西部地區企業平均負債率約為69.32%，到了2015年，中部地區下降8.28個百分點，東北和西部地區下降6.19個百分點。東部地區平均負債率從1998年的63.43%下降到2015年的59.37%。分產權看，國有企業杠桿率顯著下降，民營企業小幅下降。2015年國有企業平均負債率為62.24%，比1998年下降2.33個百分點；民營企業平均負債率為52.45%，比1998年下降9.61個百分點。其中，民營企業融資難在亞洲金融危機后就已顯現，2008年國際金融危機后矛盾更加嚴重。分期限看，長期存續的企業杠桿率降幅更小。1998～2015年，存續3年以上的企業杠桿率下降17.32%，而存續15年以上的企業杠桿率僅下降4.35%。以存續15年以上企業為例，1998～ 2015年，國有企業杠桿率提高3.43個百分點，民營企業杠桿率卻下降4.17個百分點。

以非金融上市公司為觀測樣本，呈現如下規律：分規模看， 主板企業杠桿率顯著下降，中小板和創業板企業杠桿率小幅下降。2016年主板上市公司平均負債率為47.61%，比2012年下降8.83個百分點；中小板上市公司平均負債率為37.09%，比2012 年上升1.16個百分點；創業板上市公司平均負債率為30.08%， 比2012年上升3.44個百分點。分行業看，重工業企業杠桿率顯著上升，輕工業企業杠桿率大幅下降。以典型行業為例，2016年電力、熱力、燃氣及水生產和供應企業平均負債率為62.21%， 比2006年上升5.13個百分點；農副食品加工企業平均負債率為38.36%，比2006年下降11.11個百分點。分產權看，國有企業杠桿率顯著下降，民營企業小幅下降。2016年國有上市企業平均負債率為50.69%，較2010年和2006年分別下降6.16個百分點和8.89個百分點；民營企業平均負債率為36.32%，較2010 年和2006年分別下降4.06個百分點和19.38個百分點。分期限看，長期存續企業顯著去杠桿，短期存續企業加杠桿。上市存續超過10年的企業，2016年平均杠桿率為50.14%，較2010年下降16.55%；而上市存續6～10年的企業，2016年平均杠桿率為39.17%，較2010年上升10.40%。endprint

簡而言之，中國企業整體在去杠桿，但杠桿率風險主要在于兩個方面：一是杠桿結構變化帶來短期流動性壓力，企業平均短期負債率有所上升。二是重工業和公用事業部門企業在加杠桿， 其中有的可能已經成為“僵尸企業”，只能依靠加杠桿融資來“續命”。

企業杠桿率變化是否有基本面支持

從需求端看，企業杠桿率變化主要是基本面演變的市場選擇。例如，固定資產增加可以允許企業負債上升，因為銀行能持有更多抵押物應對損失。隨著我國經濟轉型加速推進，企業基本面特征和杠桿率都在變化，那么整體杠桿率下降是否有基本面支持呢？參考鐘寧樺的分析框架，分別對杠桿率變化的企業基本面因素逐一分析。

基本面變化之一是運營風險上升。運營風險上升意味著企業違約概率和破產風險增加，獲得外部負債資金機會減少。以近3 年凈資產收益率的標準差衡量企業經營風險，采用規模以上工業企業為觀測樣本統計發現，續存期3年以上企業運營風險從2000 年的4.93%上升到2015年的9.61%，其中2008年后運營風險迅速增加；采用非金融上市公司為觀測樣本統計發現，企業運營風險從2006年的5.84%上升到2016年的7.56%。按產權性質將樣本劃分為兩類，實證研究表明：民營企業經營風險上升導致杠桿率顯著下降，但國有企業經營風險上升對杠桿率影響不顯著。

基本面變化之二是有形資產減少。有形資產可以充當企業債務融資抵押物，比例越高意味著更易獲得債權融資。采用規模以上工業企業為觀測樣本統計發現，2015年企業有形資產占總資產比例為47.38%，比1998年下降14.79個百分點。其中，固定資產占總資產比例為34.16%，比1998年下降9.25個百分點；存貨占總資產比例為13.22%，比1998年下降5.54個百分點。采用非金融上市公司為觀測樣本統計發現，2016年企業有形資產占總資產比例為40.82%，比2010年下降14.02個百分點。其中，固定資產占總資產比例為23.79%，比2010年下降12.58個百分點；存貨占總資產比例為17.03%，比2010年下降1.44個百分點。按產權性質將樣本劃分為兩類，實證研究表明：民營企業有形資產減少導致杠桿率顯著下降，但國有企業有形資產減少對杠桿率影響不顯著。

基本面變化之三是盈利能力提高。盈利能力提高意味著企業可支配內部資金更多，從而降低外源融資需求。我國企業盈利能力整體持續上升，并在2000～2011年達到局部高點，之后開始緩慢下降。以規模以上工業企業為例，2011年國有企業平均銷售利潤率為3.16%，比1998年增加4.05個百分點；民營企業平均銷售利潤率為6.43%，比1998年增加3.09個百分點。以非金融上市公司為例，2016年國有企業平均銷售凈利率為6.11%，較2010年和2006年分別下降3.09個百分點和0.64個百分點；民營企業平均銷售凈利率為11.06%，較2010年和2006年分別下降2.54個百分點和上升3.46個百分點。按產權性質將樣本劃分為兩類，實證研究表明：國有和民營企業盈利能力提高均會導致杠桿率顯著下降， 但民營企業利潤效應超過國有企業兩倍。

基本面變化之四是經營規模擴大。經營規模擴大意味著信息披露更透明和破產機會更低，從而更易獲得債務資金。以規模以上工業企業為例，1998～2015年國有企業平均總資產規模擴大17.38倍，民營企業平均總資產規模擴大7.56倍，混合所有制企業平均總資產規模擴大6.42倍。以非金融上市公司為例，2006～ 2016年國有企業平均總資產規模擴大4.09倍，民營企業平均總資產規模擴大4.52倍，公眾企業平均總資產規模擴大6.77倍。按產權性質將樣本劃分為兩類，實證研究表明：民營企業經營規模擴大推動杠桿率顯著下降，但國有企業經營規模擴大反而抑制杠桿率下降。

基本面變化之五是所得稅率降低。債務融資利息稅前支出可以抵扣部分稅收，相當于變相增加稅盾收益。采用應繳所得稅/ 利潤總額衡量企業所得稅稅率，以規模以上工業企業為例，2006 年之前企業所得稅平均稅率基本穩定在27%，2007～2008年大幅減稅后，保持在22%左右。以非金融上市公司為例，2016年盈利性企業所得稅平均稅率為18.99%，較2006年減少1.96個百分點。按產權性質將樣本劃分為兩類，實證研究表明：減稅均會抑制國有和民營企業杠桿率下降，但民營企業減稅效應為國有企業1.5倍。

銀行信貸資源錯配如何形成

從供給端看，企業杠桿率變化是信貸資源配置的自然反映。信貸資源配置理應符合效率原則，流向基本面良好、急需資金的企業，但金融體系資金配置偏差使得一些缺乏基本面支撐的企業仍會獲得大量信貸支持。那么，銀行信貸資源是否出現錯配，以及如何錯配呢？錯配原因又是什么，是否有基本面支撐呢？參考鐘寧樺的分析框架，分別對杠桿率變化的銀行資源配置因素進行分析。

錯配表現之一是資金偏好國有企業。充分控制企業基本面因素，研究產權差異對銀行信貸資源配置的影響。采用規模以上工業企業為觀測樣本統計發現，2004年之前國有企業和民營企業負債率差異不大；2006～2008年國有企業比民營企業平均負債率高出3.24%；2009年后差距顯著擴大，2015年差距竟然高達9.94%。采用非金融上市公司為觀測樣本統計發現，2006年國有企業比民營企業平均負債率低2.02個百分點，而后民營企業桿桿率迅速下降，2010年國有企業平均負債率超過民營企業12.72 個百分點，至2016年時兩者差距擴大到13.41個百分點。換句話說，僅因為所有制差異，銀行信貸配置導致國有企業負債率比民營企業高出10～13個百分點。

錯配表現之二是資金偏向僵尸企業。2008年前，信貸資金配置明顯偏向國有僵尸企業。以“扣除非經常損益后每股收益連續3年為負”來測度僵尸企業，研究發現：2005～2008年期間國有僵尸企業平均獲得銀行貸款規模超過盈利性國有企業2倍，民營僵尸企業平均獲得銀行貸款規模僅為盈利性民營企業的1.2倍。2008年后，信貸資金配置偏向各種所有制僵尸企業。以非金融上市公司為樣本，地區信貸擴張對盈利性企業負債率沒有顯著影響，但國有和民營僵尸企業杠桿率都顯著增加。

多因素共同促成銀行信貸資源錯配：一是政府隱形擔保。國有企業普遍承擔社會責任也享受政府隱形擔保，即使無法償還銀行貸款，政府也會出臺相應的救助措施，因此對國有企業放貸是銀行的理性選擇，也可以解釋為具備基本面支持。二是企業抵押物充足。國有企業固定資產投資規模通常較大，可以充當商業銀行抵押物，即便暫時不符合利潤為正的放貸原則，也能保障銀行資產安全，可以解釋為具有基本面支持。三是銀行承擔政策性責任。國有銀行信貸政策需要履行金融支持國家發展戰略義務，信貸資源配置投向政策鼓勵性行業，其中部分行業凈資產收益率為負，可能不符合利潤原則，也缺乏基本面支持。

多措并舉優化中國企業杠桿率

保持戰略定力理性應對“去杠桿”壓力。我國企業長期處于“整體性去杠桿、結構性加杠桿”進程中，政策制定需要避免“全面去杠桿”輿論裹挾。一是控制存續期較長的國有企業杠桿率。重點關注存續期在15年以上的國有企業，考慮實施更嚴格的信貸標準和發債條件。二是控制公用事業行業杠桿率。降低社會資本準入要求，加快充實股權資本。三是控制國有上市企業杠桿率。鼓勵上市公司利用定向增發、公開增發和配股等補充股權資本。四是提高企業長期負債率。降低銀行中長期貸款條件，創新資本市場中長期融資工具。

依據企業基本面市場化調整杠桿率。針對民營企業，綜合參考企業運營風險、有形資產比例、盈利能力水平、經營規模狀況和所得稅稅率高低，按照市場化原則自由調整杠桿率。針對國有企業，重點關注非理性加杠桿行為。尤其要防止國有企業借道銀行貸款脫實入虛，以委托貸款或應收賬款形式參與影子銀行投資。

按照企業利潤原則優化信貸資金配置。一是弱化所有制歧視。減少政府對國有企業隱性擔保，打破剛性兌付，必要時允許國有企業破產重組。二是減少信貸資源流向僵尸企業。建立僵尸企業識別和評級體系，作為銀行信貸投放參考標準。三是建立信貸分賬管理制度。針對國有企業履行社會責任，國有銀行金融支持促發展義務，建立政策性信貸賬戶，與商業信貸分賬管理。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）endprint