如何避免流動性陷阱？

沈建光

防范中國陷入“流動性陷阱”的根本在于采用市場化的化解手段，通過市場化改革走出困局，即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創造”。而過度通過行政手段，“屢試不爽”之后，結構性頑疾仍然存在，效果往往是南轅北轍。

近來“外憂內患”常被用于描述2018年中國經濟遭遇的困境。這一情形的出現多少有些超預期的成分。2018年初，各界對于貿易摩擦風險與中國經濟的下行壓力都普遍低估，當時預期中國經濟進入新周期、特朗普貿易摩擦大多是虛張聲勢的觀點占據主流。

展望2019年，鑒于貿易摩擦以來中美金融市場動蕩已很顯著，對雙方的負面沖擊也越來越大，中美之間達成暫時妥協的動機目前來看是比較強的，預計2019年中美貿易摩擦風險有望得到緩釋。而一個更加值得關注的風險可能恰恰來自于國內，即中國是否能夠避免陷入“流動性陷阱”。

“流動性陷阱”一詞源于凱恩斯提出的一種假說，指的是當利率降低到無可再降低的地步時，任何貨幣量的增加，都會以“閑資”的方式吸收，因而對總體需求及物價不產生任何影響，經濟陷入長期通縮。上個世紀九十年代房地產泡沫破滅后的日本，被看作是首個陷入流動性陷阱的典型的國家。

近年來，有關中國式“流動性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點認為，雖然中國不存在傳統意義上的流動性陷阱，但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低，其實中國經濟已經一定程度呈現出了“流動性陷阱”的特征。突出體現在：今年以來，面對經濟下滑與投資不足，貨幣政策近來已明顯轉為寬松，但卻未能帶動寬信用的出現。雖然資金利率下行，市場流動性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數據疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向實體經濟。

從更廣泛的范圍來看，這一困境的出現其實又并非中國獨有。結合金融危機以來全球主要央行的表現來看，相比于中國，歐美日同樣存在貨幣政策有效性降低的困擾。例如，金融危機以來，即便發達國家央行普遍實行寬松的貨幣政策，但貨幣乘數大幅降低。2007-2017十年間，美國、歐元區、日本央行的基礎貨幣分別擴張了5.1、3.9、和4.5倍，而相應的，廣義貨幣僅擴張了2、1.6和1.4倍。相比之下，中國的廣義貨幣擴張速度反而大于基礎貨幣擴張速度，十年基礎貨幣擴大2.7倍，而廣義貨幣增加了近5倍，這個時期也是中國大幅加杠桿的過程。

然而，在筆者看來，伴隨著中國去杠桿的推進和資本回報率的下降，貨幣乘數也會在未來呈現下降趨勢。原因在于：一方面，從需求角度來看，當前諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤率降低，實體經濟貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產與融資平臺，但當下房地產調控抑制房地產項目信貸受限，基建投資受制于地方債務負擔加重、基建項目投資回報周期長、收益率低等原因，當前銀行風險偏好仍然較低。

為了化解這一難題，近一段時間，中國決策層已加速出臺一系列政策措施。包括鼓勵銀行將信貸資源向民營企業傾斜，甚至提出數量型目標如“一二五”規則對銀行行為進行指引；設立專項基金，通過政府平臺和資本市場募集資金，為企業注入現金流，提供流動性；以及對存在股票質押風險的企業，建議不“一刀切”強行平倉等措施。

在筆者看來，上述做法屬于短期應急管理的手段，在緊急情況下，可以一定程度上防止預期惡化與金融系統性風險的出現，但從長遠來看，上述手段也具有明顯的行政性指令特征。如果持續時間過長，則不僅難以從根本上改善企業利潤，反而存在弊病，即政策過于關注短期目標，缺少規則意識，可持續性遭到質疑，也容易出現反復，進而使得預期不穩，企業家信心不足。

央行研究局局長徐忠在近日財新年會上的發言同樣表明“短期需求管理與結構性改革不能混為一談”的擔憂。在其看來，當前中國宏觀調控存在寬泛化的情況，本應保持穩定的法律、規章、制度被當作宏觀調控的手段。價格政策、土地政策、環保政策、監管政策等也都被賦予了宏觀調控的職能，宏觀調控的外延被無限擴大了。如果宏觀調控過度承擔中長期改革目標，以行政性調控手段推進結構性改革，又會出現“一收就死、一放就亂”的局面。

從這個角度來講，筆者認為，防范中國陷入“流動性陷阱”的根本在于采用市場化的化解手段，通過市場化改革走出困局，即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創造”。而過度通過行政手段“屢試不爽”之后，結構性頑疾仍然存在，效果往往是南轅北轍。

以日本為例，大量僵尸企業存在，銀行持續為關聯企業紓困是日本陷入“流動性陷阱”的重要原因。以往中國存在大量國有企業，即便是有虧損，也能夠享受到政府和銀行信貸的支持，其實就有相當一部分具有了僵尸企業的特征，而當前民企遭遇危機，決策層支持力度較大，但倘若不加區分，將這一“待遇”甚至大幅推廣至民企，從長遠來看，將削弱中國企業的活力，使得資金回報率進一步降低，進一步加劇中國式“流動性陷阱”的風險。

綜上，貿易摩擦風險的緩釋，國內政策的轉向，對2019年中國經濟，市場不易過度看空。真正值得關注的是，從長期來看，中國如何能夠避免陷入“流動性陷阱”。在筆者看來，中日有明顯不同，當年日本陷入真正意義上的“流動性陷阱”始于房地產泡沫的破滅，而當前中國房地產市場仍要好于日本的情況，消費和服務業也有很大潛力，整體經濟尚有很大回旋空間。

未來關鍵在于能否尊重經濟規律，強化規則意識，避免宏觀調控政策的泛化，通過市場化的手段走出困境。在筆者看來，十八屆三中全會關于市場化改革的決議十分清晰，未來如能切實推進國有企業改革、財稅體制改革、土地改革等關鍵改革，則有助于避免中國陷入日本式的“流動性陷阱”。

（本文作者系經濟學博士，現任京東金融副總裁、首席經濟學家。）