中國(guó)數(shù)字貨幣投資者投資態(tài)度調(diào)研

鄒翎 黃鵬

摘要：自以比特幣為代表的數(shù)字貨幣出現(xiàn)以來(lái)，一直受到投資者的關(guān)注，投資熱度逐漸升高，比特幣等數(shù)字貨幣的價(jià)格隨著投資者的涌入與涌出，出現(xiàn)了較大幅度的漲跌趨勢(shì)，數(shù)字貨幣市場(chǎng)隨之積累了較高的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府提出了各種行政措施收緊中國(guó)國(guó)內(nèi)數(shù)字貨幣交易，但依舊存在大量的中國(guó)數(shù)字貨幣投資者通過(guò)海外渠道進(jìn)行數(shù)字貨幣投資，這部分投資者如何看待數(shù)字貨幣的未來(lái)前景以及如何看待政府對(duì)數(shù)字貨幣的政策，不僅對(duì)市場(chǎng)參與者有著指導(dǎo)性意義，也對(duì)相應(yīng)的政策制定者有著重要參考性意義。

關(guān)鍵詞：數(shù)字貨幣;投資者;態(tài)度

1 背景

由于“去中心化”的核心特征，以比特幣為代表的“數(shù)字貨幣”自誕生以來(lái)就被市場(chǎng)寄予了替代“傳統(tǒng)貨幣”的厚望，市場(chǎng)普遍認(rèn)為去中心化的“數(shù)字貨幣”可以摒棄傳統(tǒng)貨幣天生的“鑄幣稅”屬性，從而更加可以反映商品市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求情況。因此，比特幣、以太幣等數(shù)字貨幣受到了市場(chǎng)的熱捧，以太幣的交易價(jià)格從2013年3月的100美元飆漲至2017年12月的高點(diǎn)19891美元，5年間暴漲198.91倍，年化增長(zhǎng)率為驚人的4187.58%。這樣的增長(zhǎng)率不論在消費(fèi)品市場(chǎng)還是投資品市場(chǎng)都極為罕見(jiàn)，但就在價(jià)格暴漲之后，比特幣的價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，2018年8月5日比特幣報(bào)價(jià)6806美元，僅僅在8個(gè)月內(nèi)就較最高點(diǎn)下跌了65.78%，這種急漲急跌的價(jià)格走勢(shì)說(shuō)明針對(duì)“數(shù)字貨幣”的“投資行為”表現(xiàn)出了明顯的投機(jī)性特征。

2 理論基礎(chǔ)

基于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)先賢們的思想基礎(chǔ)，馮諾依曼和摩根斯坦在理性人家說(shuō)和有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的基礎(chǔ)上與1944年提出了“預(yù)期效用理論”，預(yù)期效用理論是假設(shè)投資人為理性人的一種在不確定條件背景下的價(jià)值選擇理論，認(rèn)為投資人會(huì)依據(jù)貝葉斯法則進(jìn)行效用最大化決策，并遵循預(yù)期效用理論的四個(gè)效用公理：完備性、傳遞性、獨(dú)立性和反射性。投資者在投資過(guò)程中將依據(jù)所掌握的信息對(duì)獲利不確定性w賦予一個(gè)獲利可能性的概率分布P（w|Z_i），此概率分布就是符合貝葉斯理性的投資者“后驗(yàn)信念”。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，由于很好的解釋了股票價(jià)格及其他金融資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)均衡現(xiàn)象，理性投資人假設(shè)被學(xué)界廣泛的認(rèn)同和追捧。但隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，各種可能影響市場(chǎng)的信息幾乎在事件發(fā)生的同時(shí)就可傳遞到世界任何一個(gè)角落，金融市場(chǎng)越來(lái)越多的出現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論所無(wú)法解釋的非理性現(xiàn)象，如贏者輸者效應(yīng)和股權(quán)溢價(jià)之謎等。通過(guò)對(duì)大量非理性金融投資行為的歸納，造成這種非理性投資行為的原因被定義為“認(rèn)知偏差”，認(rèn)為投資者的非理性行為是有周邊環(huán)境變化所影響的，對(duì)某種事物產(chǎn)生的非理性偏離和不完全理性。

針對(duì)于非理性偏差的出現(xiàn)動(dòng)因及其影響因素，大量的研究者從投資者的情緒、性格及心理等多個(gè)主觀維度出發(fā)，探究人的主觀因素對(duì)金融投資行為的影響。從認(rèn)知心理學(xué)的角度來(lái)看，投資者與環(huán)境之間存在一個(gè)實(shí)時(shí)交互的過(guò)程，而影響這一交互過(guò)程的因素主要有：感知和內(nèi)在動(dòng)因，其中感知是指一種經(jīng)過(guò)主觀加工的對(duì)周邊環(huán)境和信息的認(rèn)知，內(nèi)在動(dòng)因包括投資人情感、過(guò)往經(jīng)驗(yàn)和態(tài)度，對(duì)投資者的投資行為起到了決定性作用。目前對(duì)偷著非理性偏差主觀因素的研究主要包括以下成果：代表性偏差、可得性偏差、過(guò)度自信、后見(jiàn)之明、調(diào)整與錨定效應(yīng)、后悔厭惡與處置效應(yīng)、心理賬戶(hù)、模糊厭惡、讀博與投機(jī)行為、賭場(chǎng)資金效應(yīng)和政策依賴(lài)性偏差

從比特幣及其他數(shù)字貨幣投資者的非理性投資行為來(lái)看，上述研究成果中的代表性偏差、后見(jiàn)之明、過(guò)度自信、賭博與投機(jī)行為比較適合于分析數(shù)字貨幣投資的投資行為：

（1）代表性偏差：代表性偏差是指人們?cè)诓淮_定條件下會(huì)根據(jù)一些意識(shí)或記憶中的特征來(lái)做決策。在進(jìn)行投資時(shí)，投資者往往僅根據(jù)可以直接觀測(cè)到的事件或現(xiàn)象，根據(jù)主觀的判斷來(lái)重視不同決策條件的概率，而不是采用先驗(yàn)概率進(jìn)行決策，這與貝葉斯大數(shù)法則相悖。代表性偏差將會(huì)誘發(fā)投資者產(chǎn)生如下認(rèn)知性誤差：對(duì)基礎(chǔ)比率的忽視、小數(shù)法則和賭徒謬誤。

（2）后見(jiàn)之明與過(guò)度自信：所謂的后見(jiàn)之明是投資者在市場(chǎng)事件發(fā)生之后，自認(rèn)為自己先前已經(jīng)預(yù)測(cè)到的現(xiàn)象，即使自己其實(shí)在事件發(fā)生之前根本沒(méi)有做出合理的預(yù)測(cè)。這種自我歸因式的后見(jiàn)之明會(huì)促使投資者對(duì)自身的判斷和投資能力產(chǎn)生過(guò)分的自信，從而產(chǎn)生未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)是可以被自己預(yù)測(cè)的幻覺(jué)，使得投資者主動(dòng)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，偏離理性投資的軌道。

（3）賭博與投機(jī)行為：從以比特幣為代表的數(shù)字貨幣價(jià)格走勢(shì)及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)看，總體呈現(xiàn)出“買(mǎi)的多，賣(mài)的少，買(mǎi)進(jìn)后賣(mài)出率低”的現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象會(huì)在價(jià)格不斷攀升、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的情況下愈發(fā)明顯，這屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)偏好行為。

顯然，上述三個(gè)理論已經(jīng)可以較為全面的解釋比特幣及數(shù)字貨幣市場(chǎng)的特異性交易行為，但對(duì)于投資者微觀投資行為的具體解釋還稍顯蒼白，因此需要借助前景理論對(duì)理論基礎(chǔ)進(jìn)行補(bǔ)充。

3 調(diào)研結(jié)果分析

本研究主要采用訪談加問(wèn)卷的實(shí)證研究形式，首先從比特幣投資者的訪談人手，采取半開(kāi)放式的訪談方式，獲知比特幣投資者的基本投資心態(tài)及投資動(dòng)因，再結(jié)合DHS模型及BSV模型的成熟量表，形成本研究所需的研究量表。該量表將會(huì)對(duì)數(shù)字貨幣投資者是否存在如下一些認(rèn)知偏差特征進(jìn)行檢驗(yàn)：后見(jiàn)之明、處置效應(yīng)、損失厭惡、過(guò)度自信、錨定效應(yīng)和政策性依賴(lài)偏差。

問(wèn)卷將采取選擇性抽樣的方式，通過(guò)線上平臺(tái)在北京、上海、廣州和蘇州發(fā)放問(wèn)卷，共發(fā)放了線上問(wèn)卷223份，篩選并刪除答案完全一致或具有明顯偏向性與漏填、錯(cuò)填的無(wú)效問(wèn)卷13份，得到最終有效問(wèn)卷210份，占所發(fā)放的問(wèn)卷總數(shù)94%。

從總樣本數(shù)據(jù)匯總的情況來(lái)看，首先受訪者中有117位為女性顧客，占到樣本數(shù)量的55.71%，所以數(shù)字貨幣潛在投資者從性別上分析主要以女性顧客居多，更多的女性在嘗試參與數(shù)字貨幣投資;受訪者的年齡大多數(shù)分布在25～40歲之間，屬于中青年群體，18～25歲、40歲以上的受訪者分別占比10.48%和12.85%，在家庭平均月收入方面，有30.48%的受訪者月收入在10001～20000元區(qū)間，39.52%的受訪者在20001～35000元的區(qū)間，占到受訪者的絕大多數(shù)。

表1為數(shù)字貨幣投資者對(duì)現(xiàn)存數(shù)字貨幣市場(chǎng)的看法及對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的政府政策的預(yù)期，從表中數(shù)據(jù)可以得知，在交易行為頻率方面，有32.38%的投資者沒(méi)有會(huì)有1到2次的交易行為，有22.86%的投資者會(huì)看時(shí)機(jī)而定，只有2.86%的投資者每年交易在12次以下，在投資者的期望收益方面，有44.28%的投資者的期望投資收益在年收益30%的高收益率區(qū)間，有53.33%的投資者的期望收益在銀行一年期利率到30%的中等收益率區(qū)間，只有2.38%的投資者對(duì)投資數(shù)字貨幣的期望投資率與銀行一年期存款利率持平，這表明在中國(guó)的數(shù)字貨幣市場(chǎng)中，大部分的投資者的投資行為交易行為頻繁，且期望較高的投資回報(bào)率，展現(xiàn)出了明顯的投機(jī)心態(tài)，即使中國(guó)國(guó)內(nèi)的公開(kāi)數(shù)字貨幣投資渠道已經(jīng)被關(guān)閉，該部分投資者依然會(huì)通過(guò)海外渠道進(jìn)行數(shù)字貨幣投資。

在對(duì)政府針對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)所提出的行政態(tài)度的看法方面，有高達(dá)85.24%的投資者認(rèn)為政府全面或部分支持?jǐn)?shù)字貨幣的發(fā)展，該部分投資者還認(rèn)為目前政府對(duì)比特幣等數(shù)字貨幣的限制只是暫時(shí)的，雖然未來(lái)市場(chǎng)存在較大的不確定性，但數(shù)字貨幣成為主流的大方向并未改變。投資者產(chǎn)生這一心態(tài)的主要原因與中國(guó)央行及財(cái)政部相關(guān)部門(mén)所發(fā)布的“支持人民幣數(shù)字化”的相關(guān)表態(tài)有關(guān)，也與中國(guó)快速發(fā)展的“無(wú)鈔化交易”密切相關(guān)，對(duì)數(shù)字貨幣未來(lái)的良好預(yù)期解釋了為什么在政府高密度的對(duì)數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)提示的情況，還有如此之多的投資者選擇投資數(shù)字貨幣。

在對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)行政干預(yù)的看法方面，高達(dá)83.33%的投資者認(rèn)為未來(lái)政府干預(yù)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的可能性較大，結(jié)合投資者對(duì)數(shù)字貨幣政府態(tài)度的看法可以獲知，投資者所認(rèn)為的政府對(duì)數(shù)字貨幣干預(yù)的行為將主要集中在用“以政府背景為主的數(shù)字貨幣替代以民間資本為主的數(shù)字貨幣”方面。此外，在數(shù)字貨幣價(jià)格暴漲的前提下，為避免這回系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府將采取較為激進(jìn)如進(jìn)一步停止數(shù)字貨幣交易等行政干預(yù)手段。

在對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的看法方面，有29.05%的投資者認(rèn)為市場(chǎng)存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，同時(shí)又64.29%的投資認(rèn)為普遍存在市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，表明目前中國(guó)的數(shù)字貨幣投資者普遍認(rèn)為數(shù)字貨幣投資市場(chǎng)依舊不甚完善，由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的市場(chǎng)亂想比較普遍，尤其是部分小眾數(shù)字貨幣市場(chǎng)亂象叢生，大量“假冒”的數(shù)字貨幣在短期圈錢(qián)后就消失在市場(chǎng)之中，造成了投資者的損失。

4 總結(jié)

總體來(lái)看，數(shù)字貨幣投資市場(chǎng)機(jī)制的不完善，導(dǎo)致中國(guó)數(shù)字貨幣投資者普遍存在投機(jī)性心態(tài)，數(shù)字貨幣投資市場(chǎng)積累了較大的風(fēng)險(xiǎn)，即使中國(guó)政府就風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題收緊了對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管，但中國(guó)投資者通過(guò)海外投資渠道進(jìn)行投資的行為依舊活躍，且在投資者群體中普遍存在對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)未來(lái)較為樂(lè)觀的預(yù)期。