中概股回歸上市模式研究

曾錦昕

摘要：文章選取世紀佳緣、搜房網和巨人網絡對曲線并購，A股美股雙層結構和借殼上市三種中概股回歸上市的方式進行比較分析。結果表明曲線并購在現階段回歸速度最快，借殼上市則成功率最高。同時曲線并購和A股美股雙層結構都能避免拆VIE結構帶來的法律和稅務問題，借殼上市則是A股美股雙層結構和借殼上市都必須經歷的過程。最后基于研究結果為中概股回歸上市模式提供建議。

關鍵詞：中概股回歸；借殼上市；曲線并購

一、導言

隨著國內股票市場的企穩，IPO重啟，以及關于推進注冊制和新三板創新層建立的討論日益增多，中國迎來又一輪中概股私有化回歸浪潮。2015年6月，證監會發布《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，指出將對特殊股權結構類創新企業在境內上市進行積極研究，解決制度性障礙。自2016年起，已有分眾傳媒、搜房、完美世界等12家中概股公司通過不同方式先后完成了私有化回歸上市并有11家已經完成私有化正在等待上市。這些中概股在美國股市面臨做空風險、監管成本高與認知度低的困擾。相反，國內近年對互聯網公司估值較高，可以說中概股回歸成為趨勢。但是中概股回歸也存在私有化不成功、拆VIE結構和監管層政策變化等風險。有效的私有化回歸方式可以讓企業避免監管問題，加速國內融資步伐。目前已知的上市方式主要有A股美股雙層架構，借殼上市和曲線并購三種。本文將對以上三種方式的流程，優劣進行分析，并為不同類型的企業回歸提供建議。

二、案例分析

根據華鑫證券的一份統計，預計符合上市標準的企業馬上加入排隊，加上正在排隊的2080家，實際上需要排隊4年左右進行IPO和上市。暴風科技從拆VIE到上市就花了4年之久。所以各大公司都在尋求IPO以外的途徑。目前，已由證監會批準的中概股回歸方式主要有包括曲線并購與借殼上市兩種方式。搜房網的A股美股雙層結構仍在進行。本文通過對三個典型案例（百合網對世紀佳緣曲線并購，巨人網絡借殼世紀游輪，搜房網A股美股雙層結構）的分析，來對以上方案進行進一步的闡述與說明。

（一）曲線并購

2016年5月，世紀佳緣宣布與Love World（新三板公司百合網的參股公司）及其全資子公司Future World達成的合并協議與計劃已完成。百合網通過參股公司Love World以總價2.4億～2.5億美元購買世紀佳緣發行在外的全部ADS和普通股，使世紀佳緣成功注入百合網，登錄新三板。這一回歸上市過程僅歷時半年。一方面登錄新三板避免了A股回歸的諸多問題。回歸A股時涉及漫長的審批與排隊，復雜的ICP執照與拆VIE問題。而新三板相對較低的準入門檻與快速的項目申報時長也為中概股回歸提供了新平臺。新三板即將實行的分層措施，回歸的公司若基本面較好，很有可能進入創新層，其投資價值將更容易得到挖掘與發現，世紀佳緣及時放棄A股選擇先回歸新三板不失為一種有效的戰略選擇。

另一方面世紀佳緣通過曲線并購的方式可謂一舉兩得，一是幫助管理層避免了并表問題引發國內投機炒作行為，若百合網以全資子公司收購世紀佳緣，兩家須合并報表，若證監會通過此重組方案，會因百合網利潤暴增而引發國內新三板市場“殼資源”炒作行為。反之，通過參股公司收購，則規避了這種風險，得到國內監管層的中肯；二是避免了拆VIE結構和申請ICP牌照過高的時間成本和失敗風險，從而更快完成重組程序，早日利用國內資源實現雙方重組目的。

（二）A股美股雙層結構

A股美股雙層結構指的是一家中概股公司通過拆分其旗下部分業務，借殼A股公司，同時在美國保留其他業務的一種方式，這樣既保留中概股公司在美股的上市地位，又能在A股上市。本段將以搜房網作為典型案例。

2016年搜房控股宣布，擬拆分其旗下麗滿萬家、搜房媒體、北京搜房網絡、拓世寰宇和宏岸圖升各100%股權，業務范圍為互聯網房產，家居廣告營銷和金融，借殼萬里股份，交易作價161.8億元。重組完成后，搜房房天下及其一致行動的房天下網絡和搜房裝飾將合計持有萬里股份70.01%股份，成為上市公司控股股東。同時撤回A股的業務是搜房盈利最強的核心業務。而搜房自營模式的新房電商、二手房電商、家具電商、租房電商將繼續在美股上市公司。上述搜房房天下及其一致行動人均有在美股上市的搜房控股全資控股，也就是說，美股公司將成為A股公司的間接控股股東。

A股美股雙層結構的優勢包括相對于其他公司拓寬融資渠道；搜房可以實現在A股股票獲得更高的溢價。但同時，這種方式也有其弊端，即面臨較大的政策風險，6月17日《上市公司重大資產重組管理辦法》的征求意見稿發布1個月，滬深兩市便有超過30家上市公司或宣布終止重大重組事項，或延緩重組。7月19日，萬里股份在遭遇上交所“穿透式”詢問后，不得不撤回重組申請。同時管理層出臺新規，旨在給“借殼降溫”，促進市場估值體系的理性修復，繼續支持通過并購重組提升上市公司的質量，引導更多資金投向實體經濟。盡管面臨一定不確定性，搜房網此種模式仍具有一定創新性和借鑒意義。

（三）借殼上市

所謂借殼上市，就是一家沒有上市的公司通過把資產注入一家市值較低且已上市的公司，得到該公司一定程度的控制權，利用其上市公司地位，使其母公司的資產得以上市。而在現有的中概股成功回歸的案例中，借殼上市的占比是最高的，也就是說成功率最高的。本段選取巨人網絡作為典型案例進行分析。

2014年巨人網絡完成了私有化主體構架的搭建，GA從紐交所退市。巨人網絡借殼世紀游輪采取的是典型的“資產出售+增發換股”的形式，具體分為三步，首先重大資產出售，世紀游輪向其控股股東彭建虎出售全部現有資產及負債，協定交易價格6.27億元；然后通過巨人網絡的資產注入，定向增發新股，購買資產。世紀游輪將向巨人網絡全體股東發行約4.425 億股購買巨人網絡全部資產，發行價格29.58 元/股，交易對價為130.9億元，構成借殼上市；最后募集配套資金。借殼重組完成后，公司同時擬募集配套資金不超過50 億元，用于投入網頁游戲的研發、在線娛樂與電子競技社區等多個項目。巨人網絡從私有化，到拆VIE結構到借殼上市，總共歷時兩年半。endprint

總結下來中概股回歸A股的全過程為“私有化退市—拆VIE—借殼上市”，主要風險集中在拆VIE以及重新上市和兩個階段。拆VIE架構時間具有不確定性。并且面臨法律和稅務等方面的諸多問題。而在借殼方面，資產注入方和殼公司需要較長時間進行博弈。而近幾個月來證監會祭出史上最嚴借殼監管政策，嚴查殼資源炒作。政策風險是不可控的。

三、結論建議

本文選取世紀佳緣、搜房網和巨人網絡對三種中概股回歸上市方式進行梳理，結果表明，曲線并購在現階段回歸速度最快，借殼上市則成功率最高。同時曲線并購和A股美股雙層結構都能避免拆VIE結構帶來的法律和稅務問題，而A股美股雙層結構和借殼上市都需要通過借殼上市。A股美股雙層結構和借殼上市是回歸主板，曲線并購則是回歸新三板。

針對不同的公司，對其選擇的方式分別提出不同的建議，如果國內存在一家企業與中概股公司經營相同業務，且存在潛在并購收益，建議選擇曲線并購，這樣既能達到業績互補的目的，也能避免直接并購而合并報表帶來的一系列問題。而對于擁有雙主營或多主營業務的公司，則建議采用A股美股雙層結構，將業務分別拆分在兩個市場，增加融資渠道，迎合擴大發展的需求。對于大部分的公司，尤其是擁有雄厚財力的公司我們建議采用成功率最高的借殼上市。在監管層逐漸加強對“殼炒作”的監管力度背景下，采用借殼上市和A股美股雙層結構兩種模式的企業要加強對政策風險的防范，使用合法的途徑加快回歸上市進程。

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（作者單位：湖南省長沙市長郡中學）endprint