媒體關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證研究

姚苗苗+姚正海+李霆威

摘要：隨著“互聯(lián)網(wǎng)+媒體”的提出，媒體關(guān)注對(duì)于降低證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱越發(fā)重要，文章采用事件研究法檢驗(yàn)媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響，再分別探究正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的沖擊力度。研究結(jié)果表明，正面報(bào)道帶動(dòng)股價(jià)正向波動(dòng)，負(fù)面報(bào)道帶動(dòng)股價(jià)負(fù)向波動(dòng)；媒體報(bào)道數(shù)量越大，股價(jià)波動(dòng)幅度越高；負(fù)面報(bào)道比正面報(bào)道更能沖擊股價(jià)。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；股價(jià)波動(dòng)；事件研究法；負(fù)面報(bào)道

早期基于市場(chǎng)有效性假說（EMH），股票價(jià)格或市場(chǎng)指數(shù)不因媒體關(guān)注而受到波動(dòng)，然而信息技術(shù)的出現(xiàn)，特別是“互聯(lián)網(wǎng)+媒體”的提出，媒體關(guān)注作為連接公司、市場(chǎng)和投資者的橋梁，在股票市場(chǎng)中發(fā)揮信息傳遞、引導(dǎo)監(jiān)督、降低公司與外部投資者信息不對(duì)稱的作用。本文對(duì)媒體關(guān)注影響股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)媒體關(guān)注是否降低信息不對(duì)稱，是否影響股票價(jià)格波動(dòng)？

一、文獻(xiàn)綜述

基于行為金融學(xué)中的羊群效應(yīng)，媒體關(guān)注在一定程度上能夠影響投資者的行為走向，引起過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。Chen（2007）提出媒體關(guān)注對(duì)資本市場(chǎng)作用主要體現(xiàn)在股票價(jià)格，以及上市公司對(duì)此的應(yīng)對(duì)措施及其效果。張寧和劉春林（2012）基于不實(shí)報(bào)道，發(fā)現(xiàn)報(bào)道前后對(duì)股價(jià)都有影響，但積極報(bào)道和消極報(bào)道反映時(shí)間不同，正面消息的影響時(shí)間比負(fù)面消息稍早。張峰和謝靖（2016）得出媒體關(guān)注引起股票價(jià)格同步波動(dòng)，提出媒體作為信息傳播的中介，無(wú)論是政策性媒體還是市場(chǎng)性媒體，都影響股價(jià)波動(dòng)，但市場(chǎng)性媒體的效應(yīng)更加明顯。

縱觀以往的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道態(tài)度不同對(duì)股價(jià)造成的波動(dòng)方向不同。對(duì)媒體關(guān)注的研究，主要針對(duì)媒體關(guān)注的數(shù)量或報(bào)道對(duì)股價(jià)造成的既定事實(shí)的研究，對(duì)媒體關(guān)注內(nèi)容層面的研究不夠全面。本文討論在媒體報(bào)道態(tài)度不同情況下股票價(jià)格波動(dòng)。

二、研究假設(shè)

普通股東相對(duì)于大股東而言，從內(nèi)部獲取信息量較少，除閱讀公開發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告，多是從媒體報(bào)道中獲取相關(guān)信息。當(dāng)媒體報(bào)出企業(yè)獲利或有極大獲利可能時(shí)，投資者加大投資，引起股價(jià)向上波動(dòng)；當(dāng)媒體報(bào)道企業(yè)出現(xiàn)問題時(shí)，不論是治理問題還是產(chǎn)品質(zhì)量問題，對(duì)股價(jià)都會(huì)產(chǎn)生不利影響，股價(jià)向下波動(dòng)。基于此，提出以下假設(shè)。

H1a：正面媒體關(guān)注會(huì)引起股價(jià)正向波動(dòng)，產(chǎn)生正的異常收益；

H1b：負(fù)面媒體關(guān)注會(huì)引起股價(jià)負(fù)向波動(dòng)，產(chǎn)生負(fù)的異常收益。

由于信息不對(duì)稱性，中小型投資者所獲得的信息多是從報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)等新聞媒體上實(shí)現(xiàn)。有效市場(chǎng)提出的研究假設(shè)，無(wú)論正面報(bào)道還是負(fù)面報(bào)道，一旦出現(xiàn)在公眾面前，由于投資者對(duì)同一媒體報(bào)道的反應(yīng)不同，導(dǎo)致投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)判有所不同。在弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)下，投資者會(huì)存在過度反應(yīng)，引起股價(jià)劇烈波動(dòng)。基于此，提出以下假設(shè)：

H2：媒體對(duì)上市公司關(guān)注越高，上市公司股票價(jià)格波動(dòng)越大。

媒體曝光企業(yè)的負(fù)面事件，相關(guān)者往往會(huì)采取悲觀態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)本身存在的問題要比媒體報(bào)道的嚴(yán)重地多，會(huì)采取一些手段維護(hù)自身利益。同時(shí)，一旦媒體報(bào)道企業(yè)的負(fù)面新聞，眾家媒體將會(huì)蜂擁而上，使信息快速的向四周擴(kuò)散，導(dǎo)致投資者心理預(yù)期下降，造成股價(jià)下跌。相反的，當(dāng)利于企業(yè)的內(nèi)容被關(guān)注時(shí)，投資者對(duì)信息反應(yīng)不足。基于此，提出以下假設(shè)。

H3：媒體關(guān)注發(fā)生時(shí)，負(fù)面報(bào)道比正面報(bào)道更能沖擊股價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)知網(wǎng)中的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》，查找被報(bào)道公司的名稱、股票代碼、媒體性質(zhì)等方面。以2011～2015年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)樣本中的以下公司進(jìn)行剔除：一是樣本期間被ST和ST*的公司；二是金融、保險(xiǎn)類公司；三是相關(guān)信息缺失的公司。最終保留5年共計(jì)475個(gè)觀測(cè)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（二）變量選取和模型構(gòu)建

為全面反映媒體關(guān)注對(duì)上市公司股價(jià)的影響情況，本文選取以下指標(biāo)作為研究變量。具體如表1 所示。

首先針對(duì)假設(shè)H1a，H1b構(gòu)建模型：

ARi，t=Ri，t-α-βRm，t （1.1） AARi，t=ARi，t （1.2） CARi，t=AARi，t（1.3）

以上i代表公司股票，t代表第t期，Ri，t代表個(gè)股收益率，Rm，t選擇滬深300指數(shù)來(lái)代替，ARi，t為超額收益率，AARi，t為平均超額收益率，CARi，t為累計(jì)超額收益率。

借鑒曾焱鑫（2013）建立（2）式對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，（3）式對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行驗(yàn)證。

CARi，t=β0+β1mtgzi，t+β2gsgmi，t+β3rhsli，t+β4jsyli，t+β5levi，t+β6pei，t+β7growi，t+β8cgbli，t+β9cgbhi，t+β10ndsi，t+β11xi，t+εi，t （2）

CARi，t=β0+β1mtgzi，t+β2gsgmi，t+β3rhsli，t+β4jsyli，t+β5levi，t+β6pei，t+β7growi，t+β8cgbli，t+β9cgbhi，t+β10ndsi，t+β11xi，t+β12controli，t +εi，t（3）

control為描述媒體關(guān)注特征變量，代表文章的態(tài)度傾向，報(bào)道中贊美等正面詞匯占總詞匯的比例大于50%，則為正面報(bào)道，其余則為負(fù)面報(bào)道，正面報(bào)道為1，負(fù)面報(bào)道為0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）回歸分析

首先，基于事件研究法將得到的上市公司的媒體關(guān)注對(duì)個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行分析，具體情況如下。

表2可以看出，媒體關(guān)注引起股票價(jià)格的波動(dòng)。這種正向異動(dòng)在媒體關(guān)注當(dāng)期和前一期表現(xiàn)顯著，在負(fù)面媒體報(bào)道出現(xiàn)的當(dāng)期和后一期，平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率表現(xiàn)顯著，均在5%的水平下通過T檢驗(yàn)，與假設(shè)H1a、H2a相一致。通過AAR回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注日股價(jià)波動(dòng)最大，隨后逐漸降低，說明媒體關(guān)注帶動(dòng)投資者情緒波動(dòng)，而隨著時(shí)間流逝，投資者視線被新的報(bào)道轉(zhuǎn)移，股票價(jià)格回歸到正常市場(chǎng)價(jià)格。股價(jià)的波動(dòng)發(fā)生在媒體關(guān)注發(fā)生之前，說明證券市場(chǎng)在媒體報(bào)道之前已知曉，即“小道消息”已反應(yīng)在股價(jià)中。endprint

其次，以（2）式媒體報(bào)道的數(shù)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表3所示。

結(jié)果顯示，媒體關(guān)注前期5%水平上回歸系數(shù)為正，媒體關(guān)注次數(shù)越多，累計(jì)超額收益就越多，股價(jià)波動(dòng)越大。在媒體關(guān)注后期，股價(jià)波動(dòng)與媒體報(bào)道顯著性增強(qiáng)，在1%上顯著，表明股票價(jià)格因媒體關(guān)注度增大而受到波動(dòng)，媒體報(bào)道影響投資人對(duì)股票的選擇，并且報(bào)道強(qiáng)度增加，股票價(jià)格波動(dòng)越大。與H2相符。公司規(guī)模與股票價(jià)格成反向變動(dòng)，上市公司規(guī)模越大，“家底越厚實(shí)”，股價(jià)波動(dòng)就越少；相反的，規(guī)模較小的上市企業(yè)，一旦媒體對(duì)其進(jìn)行報(bào)道，就會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，因媒體關(guān)注后顯著性增大，所以媒體關(guān)注后期出現(xiàn)的接連大篇報(bào)道對(duì)股價(jià)影響增強(qiáng)。

最后，根據(jù)（3）式分別對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

當(dāng)媒體報(bào)道內(nèi)容為正面時(shí)，媒體報(bào)道與股價(jià)波動(dòng)不顯著相關(guān)，帶來(lái)累計(jì)超額收益較少，說明媒體對(duì)上市公司的正面報(bào)道，不會(huì)很大程度上引起股價(jià)波動(dòng)。市盈率在媒體報(bào)道后系數(shù)為正，表明媒體的正面報(bào)道使得企業(yè)總市值增大，若發(fā)行數(shù)量不變，則股價(jià)提高，從而促進(jìn)股價(jià)波動(dòng)。上市時(shí)間在10%上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)上市時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)信息透明度越高，股價(jià)反應(yīng)企業(yè)信息程度就越高。又以行業(yè)作為控制變量，對(duì)負(fù)面媒體報(bào)道造成股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行回歸分析，系數(shù)多在1%水平上顯著，比起正面報(bào)道，負(fù)面報(bào)道更能影響股價(jià)波動(dòng)，表明投資者對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)道更敏感，股價(jià)波動(dòng)多由負(fù)面報(bào)道產(chǎn)生。與H3假設(shè)一致。第一大股東系數(shù)為負(fù)，表明大股東享有企業(yè)內(nèi)部的確切信息，對(duì)未來(lái)發(fā)展有信心，不受媒體負(fù)面報(bào)道的影響，有利于穩(wěn)定公司股價(jià)。前五大股東持股比例回歸系數(shù)均為正，與第一大股東相比，媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)其他四大股東的影響很大，從而對(duì)股價(jià)造成沖擊。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行如下穩(wěn)定性檢驗(yàn)：1.用上市公司銷售收入對(duì)數(shù)代替期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模；2.在模型中加入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。穩(wěn)健性結(jié)果表明，以上所得結(jié)論仍然成立。

五、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)對(duì)媒體關(guān)注作用于股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：1.媒體報(bào)道數(shù)量越多，股價(jià)波動(dòng)程度越大，累計(jì)超額收益越多，且負(fù)面報(bào)道更能引起投資者的關(guān)注，造成股票價(jià)格較大波動(dòng)。2.被媒體關(guān)注的公司總資產(chǎn)越多，企業(yè)規(guī)模越大，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，媒體關(guān)注對(duì)股價(jià)的沖擊就越小。3.擁有企業(yè)股票最多的第一大股東持股比例越大，受媒體關(guān)注影響越小，因其對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道抗壓能力最大，股價(jià)穩(wěn)定性最強(qiáng)。

媒體關(guān)注有助于將企業(yè)特有信息融入到股票價(jià)格，引起證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。雖然媒體關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)起著重要作用，但是我國(guó)媒體關(guān)注不論是報(bào)道內(nèi)容還是報(bào)道載體都不完善，較偏向負(fù)面報(bào)道和證監(jiān)會(huì)指定媒體披露，并且存在其他媒體不經(jīng)信息證實(shí)和挖掘，隨意跟風(fēng)現(xiàn)象，主要由于媒體報(bào)道缺乏獨(dú)立性和缺少法律法規(guī)對(duì)媒體的約束和保護(hù)，媒體信息搜集受到限制，媒體關(guān)注內(nèi)容的真實(shí)性受到質(zhì)疑，最終影響投資者決策。進(jìn)一步發(fā)揮媒體對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用，創(chuàng)造一個(gè)保護(hù)和約束共舉的環(huán)境尤為重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]Chen Q， Goldstein I， Jiang W. Price Informativeness and Investment Sensitivity to Sock Price [J]. Review of Financial Studies， 2007（03）.

[2]張寧，劉春林.上市公司傳聞的澄清效果研究——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù)[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012（05）.

[3]張峰.謝靖.媒體關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2016（16）.

（作者單位：江蘇師范大學(xué)商學(xué)院）endprint