金融素養與風險認知對投資選擇的實證研究

侯昱薇+文學國

摘要：近年來，隨著行為金融學的不斷發展以及各類市場不穩定現象的頻發，研究人員對影響個人投資者投資偏好的因素越來越重視。文章主要分析影響個人投資者投資偏好的變量因素，研究發現人格特質不是重要的影響變量，但是金融素養和風險認知水平對投資偏好有重要影響。此外，風險認知水平也受到金融素養和性別的影響，但婚姻狀況不會對風險認知水平產生明顯影響。

關鍵詞：金融素養；風險認知水平；投資偏好

一、 引言

在投資者分類研究中，一般將投資者分為：機構投資者、一般法人投資者和個人投資者。截至2016年底，我國A股市場中個人投資者投資市值占比40%，比2015年下降2個百分點，但仍占據最大比例。由于羊群效應與噪聲交易的存在，多數經濟、政策因素的作用會被倍增放大，這可能會使大多數個人投資者“過度反應”，從而導致市場劇烈波動。因此，研究個人投資偏好，進而引導個人投資者明確投資目標、提升投資水平，對于穩定市場有著重要意義。個人投資者的偏好不僅是根據傳統財務預計的細致理性分析，影響他們投資行為的因素更包括心理、社會文化、政策以及環境等。相關研究指出投資者只有部分有限理論思維，而沒有全面、系統的理論思維。標準融資是指投資者能夠通過自我控制能力作出理性判斷，不會因為認知錯誤而混淆不清。行為金融是標準融資所涵蓋的一個領域，而且為標準融資的描述性理論提供了新的視角。概念中的行為金融反映了人類行為的不同模式，是由許多變量構建的，如前景理論，認知錯誤，自我控制等方面。前景理論斷言人們不會始終按照風險和不確定性的標準金融理論進行選擇，而是將心理因素和隨機行為加入理性選擇中。

金融研究經常調查和假定影響投資選擇和風險認知的預見因素——如經濟周期和經濟增長，但是由于金融決策過程的復雜性，個人投資偏好不能僅通過風險回報關系來解釋。因此，本研究調查了影響個人投資者投資偏好和風險認知的因素，確定投資偏好會因為金融素養水平和風險認知程度的差異而有所不同，同時，人格特質并不會對個人投資偏好產生明顯影響。其中，敢于承擔風險的投資者傾向于投資股票，與傾向投資于銀行存款的投資者完全不同；如果都接受過金融知識，金融知識水平較高的投資者更傾向于股票投資，而金融素養水平較低的則更喜歡銀行存款。此外，研究表明，男人更敢于承擔風險，并且其金融素養普遍要高于女性，進一步深入研究發現婚姻狀況卻不會明顯影響風險偏好。

二、 研究方法

本研究的目的是調查金融素養和一般風險認知對金融投資偏好的影響。使用A型行為類型調查問卷來分析人格特質的影響，使用Pasewark和Riley（2010）的問題量表來分析風險偏好。為了衡量金融素養，使用Rooji和Lusardi（2011）的二維（簡單和高級）量表。同時，本研究也分析了性別、年齡、受教育程度和婚姻狀況等人口特征因素對個人金融投資偏好的影響。作為因變量，投資選擇是通過提出相關問題組合，如存款、外匯和股權等替代品方面來衡量的。

本研究通過電子郵件和現場調查的方式，共收集94位志愿者的相關數據，受訪人群主要由接受過大學教育的中、輕年人員組成，性別和婚姻狀況大約各占一半。其中，男性占比為53%，女性占比為47%；已婚人士占比為47%，單身人士占比為53%；年齡在40歲以下的受訪者占80%；約有70%的受訪者最高學歷為大學本科，其他受訪者擁有碩士或以上學位。

金融素養水平是通過統計相關問題能夠正確回答的數量來衡量的，人格特質和風險認知量表的問題則是通過因素分析來衡量的，其中首先進行解釋因素分析，經因素分析后，再進行可靠性分析，兩者分析結果如表2所示。

從表2中可以看出，Barlett測試值衡量的是主要變量的適用性，在誤差范圍為0.000時被認為差異具有顯著性。同樣的，KMO（Kaiser Meyer Olkin）測試值衡量樣本的充足度，遠高于可接受水平的0.60。由此可見，以上樣本量是可以對變量進行充分因素分析的。經因素分析后，再進行可靠性分析，得出了11種風險認知因素和5種人格特質因子，且每種因素的Cronbach的α值均高于0.80，可見兩種量表的內部一致信度非常好。

三、 研究結果

為了調查投資選擇與相關變量的關系，首先進行單因素方差分析，分析結果報告如表3所示，可看出人格特質因素對于個人投資偏好無顯著性影響。

繼而進行Duncan檢驗（如表4示），用Duncan測試來檢測投資者的風險、簡單金融素養水平、高級金融素養水平、性別和教育水平的差異性。

由表4可知，有兩個子組在誤差范圍0.05內，并且兩組的證券投資和外匯投資是可以互相切換的。但是當考察兩組的分離誤差幅度時，可證明這兩組是分開的子組。在這項研究中可以發現，風險規避程度最低（風險承受程度高）的投資者傾向于投資股票，風險規避程度中等的投資者更喜歡外匯和證券投資，而風險規避程度最高的投資者則喜歡銀行存款。根據分析結果發現，偏好股權投資與偏好銀行存款的子組都是在0.05的誤差范圍內。

由表5可以看出，雖然具有簡單金融素養水平的投資者更喜歡存款，但其中具有更高金融素養水平的投資者正在向投資股票轉變，個人金融素養略高于存款投資的人群傾向于外匯，而具有最高水平簡單金融素養水平的投資者則更喜歡證券投資。

研究發現在誤差范圍0.05內，高級金融素養水平的檢驗結果都類似，最低水平高級金融素養水平的投資者更喜歡存款和貨幣，屬于中等知識水平的人士喜歡投資證券，而金融素養水平最高的投資者則傾向于投資股票或外匯。

為研究金融素養水平是否根據婚姻狀況和個人風險認知差異而變化，進行性別與婚姻狀況的獨立樣本t檢驗。當投資者具有簡單金融素養水平時，其金融素養水平不會因性別不同而有顯著改變。相反，在高級金融素養水平上，男女之間存在顯著差異，男性高級金融素養水平高于女性。由檢驗結果可見，投資者的風險偏好也因性別不同而有顯著差異，單身女性比男性更愿意承擔風險。相反，已婚男性比已婚女性更愿意承擔風險。為了論證這一發現，進一步研究了已婚和未婚男性以及已婚和未婚女性的風險偏好是否存在差異，并使用單因素方差分析和Duncan檢驗來分析它們。研究發現男性喜歡冒險，但是婚姻狀況會影響他們的風險偏好，而且女性單身人士比已婚夫婦更愿意承擔風險。endprint

四、 結論

這項研究調查了金融素養、人格特質和風險認知水平對個人投資偏好是否有影響以及影響方式，研究時的投資方式包括存款、外匯、股票和證券組合投資，并在誤差范圍內，進行單因素方差分析和Duncan檢驗。研究發現人格特質與投資選擇之間沒有顯著相關性，風險認知水平和金融素養水平會影響個人投資偏好。風險規避高的投資者傾向于存款，敢于冒險的投資者傾向于外匯、股票和證券投資。

此項研究證實了金融素養與投資偏好之間的重要關系，考慮到簡單金融素養水平和高級金融素養水平的差異，如果投資者的金融素養水平較低，則更傾向于存款和外匯投資。另一方面，當金融素養水平的掃盲程度逐漸增加時，投資者更加傾向于投資證券或購買股票。根據被研究者的情況，簡單金融素養水平的投資者其投資傾向不會因為性別而有顯著差異。但是高級金融素養水平的男性比女性更多，男性往往比女性更敢于承擔風險，而且婚姻狀況同時影響風險偏好，此項研究得出的結論是單身女性比已婚女性更敢于冒險，更敢于風險投資。

根據相關研究人員的描述，標準融資只側重于分析投資者行為，而不是這種行為的后果。取代這種行為金融理論的論調是強調心理學在金融行為中的重要性，并試圖解釋投資者的不合理性。人們對避免可能的損失的關心程度超過對可能的收益的關注，在具體情況下，由偏見造成的行為和認知因素對個人的投資選擇影響深遠。投資中的風險是利潤和損失的函數，然而，人門對風險的看法通常等于損失。某些研究強調了人為因素在風險概念中的重要性，認為風險有可能與未來事件發生的結果有關。在這方面，風險是主觀的，對風險的認知受到許多因素的影響，包括認知和情緒。類似研究提到風險感知是認知偏見，同時也有研究指出情感風險感知的維度這一概念。

風險認知是財務決策過程的重要組成部分，受到人群和個性等許多變量的影響。然而，通過對風險認知的研究，人們獲得了不同的甚至是相互矛盾的結果。人口統計學是風險認知的重要解釋因素之一，普遍上認為男性比女性更敢于承擔風險，而且單身男性承擔風險能力要明顯高于已婚女性。然而研究發現，盡管男性愿意承擔風險的比例高于女性，但也沒有足夠研究證明男女在風險認知中的性別差異。財務信息框架的基礎理論認為，女性的信息來源比男性少，因此信心很低，承擔風險能力更低。但結果發現這是矛盾的，根據對大學生的研究，性別不是金融素養和風險承擔水平的重要影響因素。同樣的研究也表明性別和金融素養之間沒有顯著聯系。

一些研究人員認為投資決策與教育水平相關，而不是金融素養。然而這些調查也沒有取得絕對的結果，雖然強調了教育因素對風險投資決策的重要性，但也得出結論，投資者的普通教育水平并不完全是有效影響因素。對人口年齡的另一項研究則比較一致地認為，年齡是投資決策的重要影響因素，青年比老年人更敢于風險投資，然而本研究得出相反的結論是，年齡不是風險認知的重要因素。

此外，許多研究還調查了婚姻狀況與風險認知之間的關系。一般來說，這些研究認為單身人士比已婚者更傾向于風險投資；然而，較少的研究并不支持這一發現，更多研究表明婚姻狀況對投資決策有影響，已婚投資者表現出比單身投資者目的性更強的特點，而且他們也更愿意承擔其他風險。

風險承受能力的評估尚無準確統一的標準，風險承受能力與金融素養及教育之間的關系，風險承受能力、金融素養與投資決策之間的關系仍在研究過程中，風險承擔者的行為和金融素養在投資組合多元化背景下是聯系緊密的。通過對大學生的研究發現，接受金融知識教育的學生往往比其他學生承擔風險的能力更大。同時金融素養與風險認知之間存在顯著相關，金融素養水平低的家庭更不愿意接受過多投資風險。但是本文的研究人群數據較少，還需要更多的研究來支持本研究的結論。

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基金項目：國家社會科學基金“私募股權基金監管制度研究”（項目號：11BFX049）。

作者簡介：文學國（1966-），男，漢族，湖南省石門縣人，中國社會科學院信息化管理辦公室主任，中國社會科學院-上海市人民政府-上海研究院常務副院長、教授、博士生導師，研究方向為經濟法、規制經濟學、政府規制；侯昱薇（1990-），女，漢族，河北省邢臺市人，中國社會科學院研究生院政府政策與公共管理系博士生，研究方向為國民經濟學。

收稿日期：2017-11-06。endprint