地方政府專項債券：穩增長、補短板與強改革

銳語

按照財政部部長劉昆日前的披露，至九月底，全國地方政府累計發行新增專項債額度已達1.22萬億元，年度新增專項債券發行額僅剩下1334億元，占比不到10%，因此提前完成全年地方政府專項債券的發行額度已經沒有多大懸念。

發行速度一路加快的同時，地方政府專項債券的發行規模也在逐年提升。從四年前的1000億元到次年的4000億元再到后來的8000億元，直至今年擴展到1.35萬億元的新增年度額度，而且2018年專項債券增量首超一般債券增量（年度增量為0.83萬億元）。決策層之所以踩大地方政府專項債券的發行“油門”，主要考量的是這一全新券種在經濟增長與改革深化過程所必然釋放出的巨大功用。

首先，地方政府專項債券有利于彰顯出財政政策與貨幣政策的協同效應。雖然政府專項債務收支記在政府性基金預算名下，表面上看上去不屬于積極財政政策的內容，但由于地方政府發行專項債券的募集資金均用于擴大投資與支出，因此，地方政府專項債券本質還是一種財政擴張，理應屬于積極財政政策的重要組成部分。而從理論詮釋與實踐要求看，積極型財政政策須與穩健中性的貨幣政策并向而行，且在機理作用上要做到相輔相承，比如地方政府發行債券，需要足夠的流動性支持，否則就賣不出去或者出現流拍，這就需要貨幣政策的相對寬松；同樣，市場流動性比較充裕的情況下，財政政策必須發揮導流作用，否則流動性就可能滯留于金融體系或者發生錯配。也正是如此，相比于貨幣政策有可能出現流動性傳導機制不暢而言，財政政策更容易促成增量資金與實體經濟的對接，并產生顯而易見的投資效益。就地方政府專項債券而言，由于其對應的是固定項目，資金在項目體內封閉運行，借助于寬松貨幣政策支持，更能實現資金投放的集約化與精準化，最終強化貨幣政策與財政政策的關聯程度與共振效應。

其次，地方政府專項債券是擴投資與穩增長的直接力量。作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府專項債券無疑在經濟增長過程中扮演著至關重要的角色，而且特殊階段承載著非同尋常的使命。理論上來說，發行地方政府專項債券就是將金融機構與民間組織或個人手中的閑置資金匯攏與集納到政府手中，然后針對項目進行定向投放，而且這樣的資金安排還會導致商業資本的跟進，從而一起拉動對上下游產品以及用工的需求，因此，地方政府專項債券在實踐中所發揮的乘數效應不可小覷。就國內時下的經濟狀況而言，全球范圍內貿易保護主義與單邊主義盛行，中美貿易摩擦升級不斷，中國出口所面臨的國際環境日益嚴峻，高額順差時代已然成為過去，外需拉動經濟的力量必然出現一定程度地走弱；與此同時，國內消費對GDP的貢獻已到達78.5%，雖然還有伸展空間，但由于居民部門負債過高，并且消費增長的邊際效益越來越顯著，消費作用于經濟成長的內生動能可能很長一段時間處于平臺整理狀態。在“兩套馬車”都已經減速的情況下，急迫需要投資彰顯出擴張經濟的能量，相應地地方政府專項債券必須走到前臺。

再次，地方政府專項債券是加強基礎設施建設與補短板的主力軍。實際上，國內經濟增速或許很長一段時間將在6%-7%的區間上下擺動，而且目前已經顯露出下行的可能，經濟增速回落情景下金融順周期特點會格外突出，即銀行出于防范道德風險而收緊信貸，從而加劇實體經濟運行困難，對此，穩定經濟增長，需要發揮財政投資的逆周期作用。目前來看，財政投資在城市軌道交通、農村基礎設施建設等領域還有不少的欠賬，教育、醫療與環保等行業也存在著明顯的發展短板，實現積極的財政政策的更加有力，最重要的要求就是通過發行地方政府專項債券擴大基礎設施投資以及最大程度地補齊短板，以此再造出經濟持續增長的重要基礎；同時，政府專項債券在價值“洼地”大顯身手，不僅能夠催生出中長期投資效益，為投資人提供穩定的回報，增強市場對中國經濟的信心，也能對增加地方政府稅基和收入產生長期的正面影響，推動地方財政金融的穩定增長。

第四，地方政府專項債券是重塑地方債券市場格局的活躍因子。如果說穩投資與促增長是地方政府債券所必須承擔的發展重任，那么建構地方地方多層次與多元化的債券市場則是地方政府專項債券所承托的改革使命。雖然如前所述自建國至今零星發行了一些地方政府債券，但在2014年之前一直沒有將債券分割為地方政府一般債券與專項債券，這不僅導致了募投資金使用方向的不明朗，而且存在著投資回報不穩定的缺陷。對地方政府債券進行細分，在搭建起地方政府債券與企業債券以及公司債券總體框架的同時，將形成地方政府一般債券與專項債券、政府專項債券與企業專項債券多層次地方債市體系，各種債券融資不僅可以發揮自身之長，還能彼此做到分工明確與投資方向精準，同時各類債券之間互相對接與平衡，集體釋放出債券聯振與協同效應；不僅如此，多層次、多品種的地方債券市場還能給投資者提供多樣化選擇，推動居民和企業實現更大的投資價值。

最后，地方政府專項債券是再造地方投融體系的核心引擎。2014年《預算法》改革之前，地方政府債券都由中央政府“代發”，并且中央政府還給予“兜底”，而在通過發行少量地方債券融資的同時，地方政府主要通過城投公司向銀行進行借貸，由于以土地作為抵押，地方對銀行的間接融資規模表現出了很大的彈性，即便是出現債務違約，作為地方政府管轄邊界范圍內的銀行也是敢怒不敢言，由此導致地方政府存量債務的堆積。更為重要的是，地方政府從銀行借貸出的資金沒有納入地方財政預算之內，資金的運行缺乏足夠的透明度，使用隨意性以及結果錯配屢見不鮮。

但是，新《預算法》自2015年實施以后，地方政府通過城投公司的融資渠道被關閉，發行債券成為了唯一的融資方式，即所謂的“堵后門”與“開前門”，而且中央政府不再兜底，風險由作為發行主體的省級人民政府自行承擔。這樣的融資體系重構表明地方政府仰仗已久的“土地財政”走向終結，同時強化了發行主體的風險責任；而更為重要的是，地方政府的發債融資納入到了地方財政預算管理，資金在陽光之下運行，隱性債務轉變為顯性債務，有利于風險的發現與控制。特別是對于地方政府專項債券而言，由于有明確的償還來源，一切融資在項目體內封閉運行，更能有效隔離風險，市場透明度更高，自然就更容易得到投資方認可。正是如此，在我們看來，地方政府專項債券乃是推動地方投融資體系變革的核心力量。