警惕！新三板股權質押自救術有風險

于佳樂

股權質押成新三板企業融資的救命稻草。2017年新三板市場日均成交額僅為9.37億元，流動性可以說非常差。因市場行情低迷，定增融資遇冷。急于融資的新三板企業，不管是主動或被動，紛紛尋求以股權質押的方式進行融資。

3年市值擴容75倍

股權質押規模在今年創下歷史新高。挖貝新三板研究院院長周雪峰告訴《經濟》記者，截至2017年11月29日，新三板共發生3169次股權質押，涉及新三板股票個數為1514只，共310億股被質押，目前股權質押市值高達1980億元。從股權質押筆數分析，2017年是2015年的3倍，即便期間掛牌企業也在翻倍增長，但新三板股權質押的規模仍不可小覷。

據Choice數據顯示，2014年全年新三板僅有117家公司發生了235筆股權質押，市值只有26.2億元。短短3年，新三板的股權質押市值擴容達75倍。

對于股權質押的急速發展，東北證券研究總監付立春向《經濟》記者表示，股權質押金額實現了同比增長，主要與今年新三板二級市場低迷有關。“因為企業進行融資時，可能會以定增為主，但是雖然今年融資金額與去年同期相比略有提升，但實現定增的企業數量較去年同期大幅減少。對單個企業而言，通過定增成功融資的概率更低了，同時定增融資也會稀釋股權，基于這樣的背景，新三板股權質押突飛猛進。”

目前新三板的融資環境還存在一些問題和限制，新三板企業融資渠道的品種選擇并不是很多。付立春說，今年年中我們才有了雙創債，9月份才有雙創可轉債，但這些債券并不是所有新三板企業都能發行的，很多是只有進入創新層的企業才可以選擇這種融資方式，而且這些債券是否能賣得出去也不明確，所以股權質押就成為一個重要的融資方式。

另外，從新三板企業的角度考慮，如果定增不暢，企業在正常運營的情況下，質押股票的風險還是偏小的，只不過利率會高一些，財務成本高一些。但是這與民間借貸，或者其他融資途徑的利率相比還是低很多。目前民間借貸利率在20%以上，但股權質押也就10%左右。

周雪峰認為，掛牌企業作為公眾公司，在股權質押融資也有很大方面的優勢，“比如透明度方面有著天然的優勢，同時管理相對比較規范，特別是創新層企業，目前都配備了專職董秘，掛牌新三板，對于公司品牌價值也有明顯提升”。

主要質權方不再是銀行

“從受押方角度看，雖然說二級市場的走勢并不樂觀，交易不活躍，指數在下行，但很多新三板企業的市場價格比較堅挺，為受押方、資金方提供了保障。”付立春表示，股權質押會讓金融機構有利可圖，其可以通過控制質押率來控制風險，通過更高的利率來獲得更多的收益，所以一些金融機構也愿意提供這種質押服務。

據付立春介紹，從質押人類型分析，在本年進行的3169筆股權質押中，接近六成的質押人為新三板公司實際控制人。從質權方類型上看，過去兩年銀行在挑大梁，占比超過三分之一。而今年銀行卻不是最主要的質權方，信托、保險、投融資機構、小額貸款等非傳統銀行金融機構是2017年新三板股權質押的主要對象。

那么為何近兩年質押方的占比有所變化？付立春表示，從根本上說，是因為近兩年銀行的整體風險偏好明顯發生了變化，對于房貸、股權這些風險高的產品興致不高，“另外隨著整體流動性收緊，銀行業也沒有過多的錢去做這件新業務”。與此同時，信托公司面對的更多是VIP的客戶，其資金實力比較強，風險承受能力相對更強一些。而且信托公司的客戶與新三板企業在資金門檻上的重合度更高。

周雪峰補充道，目前金融機構選擇質押標的多為自己了解的企業，如自身承做的項目或者做市的企業，企業所屬板塊、資金用途、資金數量和利率是評價的因素。

飆升致風險積聚

談及安全性的問題，自“爆倉”事件發生后，受押方從過去的以股價核算質押率變成了以每股凈資產來計算質押率。

在新三板質押股權市場火熱的背后，多家新三板企業面臨平倉風險的案例頻頻出現。比如在市場如此低迷的情況下，武當旅游質押了公司100%的股權，神鷹碳車質押了公司90%的股權，科美特質押了公司87%的股權等。目前股價已到預警線與平倉線區間的企業有80余家，涉及市值近45億元；股價跌破平倉線的企業有180余家，涉及市值112.35億元。

對此，四川君合律師事務所合伙人熊永林向《經濟》記者說，過半的股權質押比例，就意味著一旦企業遭遇業績下滑，便無法按時贖回股權，公司易主不無可能。

熊永林具體解釋說，股權質押比例如果較高，特別是超過50%，這算企業一個非常重大的事項，必須第一時間進行披露，提醒其他的中小股東和投資者要非常密切地關注，如果一旦破發或者股票無法贖回，實際控制人就會發生變化。如果實際控制人或者質押方的股票存在一些道德風險，那最后本金都收不回來，企業存續就是一個問題，“所以股權質押比例是比較敏感的一件事情，其合理的線應該在20%-30%”。

同時，周雪峰說，受押方在規避風險方面，要盡量選擇優質企業，比如創新層企業，要盡量選擇利潤高、現金流穩定的企業。

另外，接受股權質押的這些機構目前類型比較豐富，有銀行、券商和其他的金融機構，那么如何規范這些機構，也是需要去探討的一個課題。“券商和銀行在規范化上還要好一些，但其他的一些資金方，包括第三方機構，其行為約束還需要進一步地規范，否則可能會擾亂新三板市場，也會對進行股權質押的新三板企業造成較壞的影響。”熊永林如是說。

分層是改革的主要方向

2017年8月24日，全國股轉系統發布《關于開展掛牌公司股權質押、凍結信息披露情況核查工作的通知》，規定“任一股東所持公司5%以上股份被質押、凍結，掛牌公司應當自事實發生之日起兩個轉讓日內披露”，要求掛牌公司核查股權質押、凍結情況，并于2017年9月15日前完成補充披露。那么，股轉系統關注質押股權，在釋放什么信號？

周雪峰認為，受到股轉系統的關注，是由于A股市場質押現象比較多，同時，作為公眾公司，對這些信息的披露，應該是股轉系統規范信息披露的舉措。

付立春具體解釋稱，首先，股權質押，特別是大比例、大額的股權質押是一個非常重大的事項，會對企業的形象、經營，對中小投資者、中小股東的利益產生重大影響，所以從信息披露的角度進行規范，這是非常重要的事情。“其次，與股權質押相應的市場也需要進行規范指導。因為市場受押方、資金方還是比較多樣的，質押方的行為還有一些道德風險，那么未來隨著新三板正式步入升級的階段，包括股權質押在內的市場會更加健康、更加規范。并且，隨著二級市場交易方式的逐漸完善，其流動性和定價功能也會逐漸健全，有利于新三板股權質押市場的發展。”

“新三板市場在2017年是一個過渡期，企業突破萬家以后，基本上就需要升級，就是所謂的全面深化改革。但是今年因為各種各樣的原因，政策推出制度升級遠遠落后于市場預期，造成了二級市場的交易表現不盡如人意，待政策落地，新三板市場會回歸到正常的發展軌道上。”付立春如是說。

政策的推進不會一蹴而就。市場如果短時間過熱，會積累更多的風險，不利于新三板市場的長遠發展，所以新三板的“春天”是長期慢熱的。

“即使新三板迎來‘春天，也屬于局部的‘春天。因為目前新三板企業數量非常多，各個企業的規范性、成長性、持續性會有很大的差別，金融市場參與者包括股權質押部分良莠不齊，未來新三板市場會以分層為主線區分企業類型和企業資產，同時其他的投資機構和同行中介，也相應有了區分。”付立春最后總結道，一些達不到更高層次要求的企業，達不到更高標準的金融機構，慢慢會被市場淘汰。