環境信息披露與公司債務成本的關系研究

姚圣 潘欣遠

【摘 要】 選取滬深兩市制造業A股上市公司2004—2007年、2009—2016年的數據，將環境信息披露水平以企業披露的環境信息數量代替，實證研究了上市公司披露環境信息對債務融資成本產生的影響。研究結果表明，《環境信息公開辦法（試行）》頒布實施后，環境信息披露水平對債務融資成本有顯著正向調節作用。最后，根據研究結論，從政府、上市公司與債權人角度提出建議。

【關鍵詞】 環境信息披露； 債務成本； 上市公司

【中圖分類號】 F275；F224 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0068-06

一、引言

國外對于環境信息披露與債務發行、債務成本的研究中，Watts et al.[1] and Diamond et al.[2]研究發現，隨著信息披露質量的提高，債務融資能力會提高；而Jensen et al.[3] and Eng et al.[4]的研究發現，企業負債程度與環境信息披露水平呈顯著負相關；也有一些學者如Leftwich[5]以大量的樣本公司數據為基礎，通過實證研究發現兩者之間并沒有顯著關系。我國環境會計起步時間相對較晚，截至目前對于環境信息披露與債務融資相關關系成果數目屈指可數。國內對于環境信息披露與債務融資成本的關系，絕大多數學者采用重污染行業的數據，認為兩者存在負相關關系，即提高環境信息披露水平能降低公司債務融資成本，也有一部分認為兩者之間不存在顯著相關關系。

本文以A股制造業上市公司數據為樣本，以2008年《環境信息公開辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）頒布實施作為公共壓力變化的參照，經過實證研究發現，環境信息披露與債務融資成本呈正相關關系。

本文的貢獻在于：（1）由于缺乏像財務報告那樣統一和高標準的披露規則，企業管理層對環境信息披露的方法和策略都存在一定的選擇性，但這種選擇性并不是隨意的，還要充分考慮保持合法性。由于現有研究在同行效應與聯動效應上區分不清，即很難區分最終披露結果是由同業模仿引起的還是行業本身變動引起的，內生性問題較為嚴重，《辦法》的頒布實施使得企業所面臨的外部公共壓力發生了巨大的改變，因此，《辦法》給我們提供了對管理層環境信息披露行為研究的“天然實驗”背景，以《辦法》的頒布實施作為公共壓力變化的參照，結合《辦法》的頒布實施可以有效地解決內生性問題。因此，本文以《辦法》頒布實施作為研究背景，對比頒布前后管理層披露的信息，研究環境信息披露對債務融資成本的影響，為規范管理層環境信息披露行為與提高環境信息披露質量提供理論支持與政策依據。（2）對企業披露的環境信息進行打分研究，現有研究基本都是僅以信用評級作為替代變量，并且采用重污染行業的數據，本文采用Wiseman的賦值標準并加以改進，手工收集2004—2007年、2009—2016年制造業上市公司環境信息披露數據進行研究。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

國外研究者對于環境信息披露與債務融資相關性的研究形成的結論不盡一致，目前主要分為正相關、負相關和不相關三種。

國外學者大部分的研究結論是正相關。Jensen et al.[3]的研究發現企業的負債比與環境信息披露質量呈顯著的正相關關系；Watts et al.[1]的研究發現，企業多披露信息會降低債務融資約束，提高其向銀行融資的能力；Diamond[2]通過實證研究發現，披露高水平的信息可以幫助企業爭取到更長的債務期限；Heinkel[6]認為企業社會責任披露水平與融資能力呈顯著正向關系；Granovetter[7]認為企業披露高質量的社會責任信息，能獲得更大規模的借款數量。也有一部分學者得出的結論為負相關。Francis[8]通過實證研究發現信息披露質量與融資成本呈負相關；Eng et al.[4]的研究發現，企業負債程度與環境信息披露水平呈顯著負相關；Bharath et al.[9]認為信息披露質量與債務成本呈負相關。還有一些學者經過實證研究，得出兩者之間沒有顯著關系的結論。例如Chow et al.[10]通過實證發現二者沒有顯著相關關系。

（二）國內文獻回顧

近年來，原國家環?？偩值日块T不斷補充和完善相關法規，更加具體和細化了環境信息披露的內容和形式。國內學者對環境信息披露質量與債務融資也進行了不少研究，結論包括正相關、負相關和不相關三種。

國內學者研究得出正相關的結論較多，楊思琴[11]發現高質量的環境信息披露能促使企業更易獲取外部融資；趙恩波[12]發現環境信息披露質量對提高企業銀行借款數量有顯著的正向影響。得出負相關結論的只有李宏婧[13]的研究，認為國有企業負債越多，其披露環境信息的主動性和質量就越低。也有一些學者經過研究發現兩者不存在相關關系，如朱金鳳等[14]。

綜上所述，國內外學者因為樣本以及方法的不同，得出的結論也各不相同，仁者見仁，智者見智，但是現有的研究中，環境信息披露對債務期限結構影響的文獻較多，而對債務融資成本的研究極少，本文將從融資成本角度出發，使用A股制造業上市公司數據進行研究。

三、研究假設

環境信息披露是繼命令與控制監管（如廢水排放標準、環境質量標準）和基于市場的環境監管（環境稅、總量控制下的排放控制與交易）之后的第三種環境監管模式，在實現政府、企業與社會公眾協同環境治理方面被寄予了很高的期望，對社會經濟發展將有很大作用。國外現有環境信息披露與債務融資成本關系存在正相關、負相關以及不相關三種結論，國內的研究所得出的結論幾乎都是正相關或者不相關。2008年《辦法》的頒布實施可謂是我國環境會計發展的一個轉折點，明確了環境信息公開的主體、程序、范圍和責任，指導了企業進行環境信息披露，被認為具有環境信息披露的里程碑意義。由于《辦法》的頒布實施使得企業所面臨的外部公共壓力發生了巨大的改變，因此，《辦法》給我們提供了對管理層環境信息披露行為研究的“天然實驗”背景，對比《辦法》頒布實施前后管理層環境信息披露行為的變化能夠有效地解決內生性問題。

隨著資本市場的逐漸規范、政府相關文件的出臺以及環保核查政策的制定，中國企業的環境表現很大程度上會影響企業的經營業績和盈利能力，較高的環境信息披露水平可以獲得更多更長時間的融資，企業將得以利用杠桿效應獲得債務融資。與此同時，利益相關者也不再僅僅關注傳統的財務報表數據，對于企業所披露的社會責任報告等的關注相對越來越多。《辦法》的頒布實施使得企業的外部公共壓力變大，理論上來說，信息不對稱程度減小，企業公布的環境信息應當是數量增加，質量變好。Diamond[2]通過實證研究發現企業向銀行借貸時，通過披露高水平的信息可以降低信息不對稱程度，從而能爭取到更長的債務期限。對利益相關者來說，能夠通過企業的社會責任報告或者環境報告間接看到企業是否將環保行為滲透到日常生產活動中，據此判斷企業的社會責任與風險等，進而給出評價。對企業來說，可能只愿意披露利好的信息，那么債權人在得知企業的環境信息后，對于企業的經營活動對環境造成的影響程度更了解，可能是高社會責任感，也可能是對環境造成破壞，需要債權人自行判斷后給出相應的貸款利率，可能提高也可能降低債務成本。

據此，提出本文的研究假設：與《辦法》頒布前相比，《辦法》頒布后上市公司環境信息披露水平與公司債務融資成本正相關。

四、模型設計

（一）樣本選擇

本文以我國滬深兩市制造業上市公司2004—2007年與2009—2016年共12年的數據為研究樣本，剔除數據不全的公司、ST公司以及異常值樣本后，共得到10 618個樣本數據。樣本公司環境信息披露指數得分從其公布的年報和獨立報告中手工收集計算整理得出，獨立報告具體包括環境報告、可持續發展報告和社會責任報告，得到2004—2006年與2009—2015年共10 618家公司的環境信息披露指數。上市公司債務成本的數據根據該公司披露的財務數據計算得出。公司債務融資成本以及其他財務數據來源于國泰安金融經濟信息數據庫（CSMAR）和CCER經濟金融數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

債務融資成本：對于債務融資成本的衡量，國內外學者給出了多種方法，本文參考Zou and Adams（2006）中提到的方法來計算。由于中國上市公司的財務報表沒有提供不同類別債務利息的信息，因此本文采用財務費用與年末負債總額的比值作為債務融資成本的指標來進行相關研究。

2.解釋變量

“環境信息披露水平”，代表環境信息披露的數量，采用環境信息披露指標①（Environmental Index Disclosure，EID）來衡量。本文采用Wiseman指數進行評分，沒有任何環境信息披露的得0分，一般性非貨幣性信息得1分，數量信息得2分，金額信息得3分，各項得分之和即為企業的披露質量總得分。考慮到不同披露項目的重要程度，可按主觀性對各指標賦予不同的權重，對各指標得分進行加權匯總。由于該方法主觀性較強并且缺少相關的理論支撐，因此本文沒有按權重加總得分而是直接將各項得分加總，即環境信息披露水平EID的計算如下：

3.控制變量

本文選取公司規模、凈資產收益率、營業收入增長率、股票年換手率、固定資產比率、行業類型、是否單獨披露社會責任報告、風險指數以及年度作為控制變量。被解釋變量、解釋變量以及控制變量的定義如表1所示。

（三）模型選擇

為研究《辦法》頒布前后環境信息披露水平對債務融資成本的影響程度，本文使用2004—2006、2009—2015年的EID得分進行研究，由于解釋變量與被解釋變量之間存在很強的內生性，并且本期的環境信息披露水平是對后期的債務融資成本產生影響，因此本文采用滯后一期的數據來做，解釋變量與控制變量的指標均為2005—2007、2010—2016年的數據。綜上，本文將數據按時間分為2005—2007年與2010—2016年進行兩次回歸。

五、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2中，各變量相對應Panel A數據為全樣本描述性統計結果，Panel B為2005—2007年描述性統計結果，Panel C為2010—2016年描述性統計結果。

從表2全樣本描述性統計結果可看出，樣本中債務融資成本最小值為-2.305，最大值為0.268，而均值只比0略高一點，說明不同公司的債務融資成本存在較大差異。同樣，各個公司的EID差別也很大，最小值為0，最大值高達25，均值在3.681，標準差也較大，可以推斷各個公司披露環境信息量相差較大。總體來說，環境信息披露水平是較低的。

控制變量中，行業類型的均值在0.561，說明重污染行業和非重污染行業幾乎各占半壁江山。是否單獨披露社會責任報告指標中，均值僅有0.193，說明上市公司中單獨披露社會責任報告的僅占據很小一部分。

從表2中2005—2007年各變量描述性統計結果可看出，共有1 848個樣本量，其中EID的數據為對應上市公司2004—2006年的數據。從表中可看出，債務融資成本的最小值為-0.195，最大值為0.268，均值為0.023，總的來說，不同公司之間債務融資成本還是存在較大差異。同樣EID指數也是，均值僅為2.459，標準差為3.048，說明在2004—2006年期間上市公司披露的環境信息很少并且公司之間的差異很大。初步說明，在《辦法》頒布之前，環境信息披露狀況并不是很好。

控制變量中，重污染行業的企業占了58.30%，樣本企業中，單獨披露社會責任報告的僅占了1.00%，比例非常低。

從表2中2010—2016年各變量描述性統計結果可看出，共有8 770個樣本量，其中EID的數據為2009—2015年的數據。相比于2005—2007年的描述性統計，2010—2016年的債務融資成本最大值與最小值都變小了，均值也明顯降低，但標準差變大，說明不同企業之間的差異愈發增大。企業的EID指數也向好的方向發展，均值有所提高，但標準差很大，說明各公司之間環境信息披露的差距拉大，呈現兩極分化趨勢，根據均值的提高，可以猜測環境信息的披露對債務融資成本的降低可能會有影響。

控制變量中，相比于2005—2007年的數據，單獨披露社會責任報告的企業多了，均值由0.010提高到了0.232，可以猜測《辦法》的頒布對企業的公共壓力變大，那么企業相對來說會更傾向于單獨披露社會責任報告。

（二）多元線性回歸分析

表3是以滬深兩市制造業A股上市公司2005—2007年與2010—2016年數據為樣本（其中EID為2004—2006年與2009—2015年的數據），用模型1進行回歸分析的結果?？梢钥闯?，《辦法》頒布以前（2005—2007年），EID對債務融資成本的影響t值為2.51，在5%的顯著性水平上具有正相關關系，相關系數為0.0004。公司規模、凈資產收益率和營業收入增長率與債務融資成本呈負相關作用，公司規模越大、效益越好，債務融資成本相對越低。

《辦法》頒布以后（2010—2016年），EID對債務融資成本的影響t值為4.42，相關系數為0.0009，在1%的顯著性水平上呈正相關關系。

從表3數據可以看出，《辦法》頒布實施后，環境信息披露對債務成本的影響是相關系數提高，t值變大，p值變小，也就是說，《辦法》公布后，披露環境信息反而導致債務融資成本上升了，由此驗證了本文假設，環境信息披露與債務融資成本呈正相關關系?？赡艿慕忉屖?，企業披露信息會產生很大的潛在的環境風險，債權人會因此而提高債務成本。

（三）穩健性檢驗

本文的穩健性檢驗采用環境信息披露質量②（Environmental Index Management，EIM）替代環境信息披露數量的辦法來進行，該指標代表的是各上市公司所披露的環境信息的質量。根據之前學者的研究發現，軟信息較為主觀不可驗證，因此未能真實反映企業實際情況，而硬信息恰恰相反，不易受到企業的操縱。本文采用內容分析法，對樣本公司環境信息披露硬信息進行打分。

表4是以滬深兩市制造業A股上市公司2005—2007年及2010—2016年數據為樣本（其中EIM為2004—2006年、2009—2015年的數據），用模型4進行回歸分析的結果。從表中可以看出《辦法》頒布前，EIM對債務融資成本的影響t值為2.83，相關系數為0.0005，說明環境信息披露質量與債務融資成本在5%的顯著性水平上呈正相關關系。

《辦法》頒布后，從表中可看出，EIM對債務融資成本的影響t值為4.46，相關系數為0.0011，在1%的顯著性水平上通過了檢驗，說明EIM與債務融資成本呈正相關關系。

《辦法》頒布實施后，環境信息披露質量對債務融資成本的影響相關系數提高，t值變大，p值變小，說明環境信息披露質量對債務融資成本顯著正相關，驗證了本文假設?？赡艿脑蚴黔h境信息披露質量越高，可能引發的潛在風險就越大，作為企業的借款人，為了規避這些風險，降低壞賬率，會提高借款利率，從而導致債務成本上升。

EIM作為EID的替代變量，同樣驗證了本文的假設，可能的解釋是，債務是市場化行為，債權人難以得到企業環境信息披露所傳遞的信息，也就是說，雖然企業披露了很多環境信息，硬信息變多了，但價值含量較小，債權人需要通過提高債務成本來規避自己的風險。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

本文的研究結論為環境信息披露水平與債務融資成本呈正相關關系。

企業披露環境信息可能會造成債務融資成本上升，根據本文以上研究，《辦法》頒布后顯然環境信息披露對債務融資成本的影響更大。究其原因，可能是企業披露環境信息暴露了該企業的環境風險，并且《辦法》頒布后，強制披露導致債權人在對該企業進行評估分析時，擔心由于風險而造成的壞賬損失，為了規避潛在風險，從而有意識地上調了借款利率，導致企業的債務成本變高。

（二）研究建議

通過本文的理論研究和實證研究，得出環境信息披露與債務融資成本是呈正相關的結論，可能的原因在于：（1）企業披露環境信息會使得債權人意識到該企業的潛在風險較大，從而提高利率，導致成本上升；（2）企業雖然披露較多的信息，環境信息披露水平與硬信息都有所提高，但價值含量并不高，債權人依舊難以得到信息所要傳達的消息，由于信息不對稱，債權人會提高借款利率。

本文建議，從政府角度來看，應當建立系統完善的環境信息披露體系，詳細規定企業披露環境信息的內容與格式，要求企業單獨披露環境報告的同時也要監督核實其真實性。從上市公司角度來看，企業不僅僅是披露環境信息，更重要的是落實到行動，提高資金的使用效率，為企業的長遠發展考慮。環境信息的披露對企業來說是一種責任，也是一種監督，更是一種認可，社會對企業的肯定是企業再接再厲保護環境的動力，保護環境能為企業樹立更好的形象，贏取更多的信任和品牌效應，帶來一系列的正面影響，有利于企業長久的發展。從債權人角度來看，一方面，企業披露信息越多，說明其透明度大，值得信賴，但另一方面，也暴露了企業自身的不足，債權人借款時，會對企業進行全面評估。本文建議，可以對披露環境相關方面信息加大權重，對于建設可持續發展社會以及企業的生存發展都有極大意義。

【參考文獻】

[1] WATTS R L，ZIMMERMAN J L.Positive accounting theory：a ten year perspective[J].The Accounting Review.1990，65（1）：131-156.

[2] DIAMOND D W，VERRECCHIA R E.Disclosure，Liquidity and the Cost of Capital[J].Journal of Finance.1991，46（4）：1325-1359.

[3] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[4] ENG L L，MAK Y T.Corporate govenmance and voluntary disclosure[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2003，22（4）：325-345.

[5] LEFTWICH R W，WATTS R L，ZIMMERMAN J L.Voluntary corporate disclosure：the case of interim reporting[J].Journal of Accounting Research，1981，19：50-77.

[6] HEINKEL R，KRAUS A，ZECHNER J.The effect of green investment on corporate behavior[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（4）：431-449.

[7] GRANOVETTER M. Economic action and social structure：The problem of embeddedness[J].American Journal of Sociology，1985，91（3）：481-510.

[8] FRANCIS J，KHURANA I，PEREIRA R.Disclosure incentives and effects on cost of capital around the world[J]. The Accounting Review，2005，80（4）：1125-1162.

[9] BHARATH S T，SUNDER S V.Accounting quality and debt contracting[J].The Accounting Review，2008，83（1）：1-28.

[10] CHOW C，WONG-BOREN.A voluntary financial disclosure by mexican corporations[J].The Accounting Review.1987，62（3）：553-541.

[11] 楊思琴.再融資需求與公司環境信息披露[D].廣州：暨南大學碩士學位論文，2011.

[12] 趙恩波.中國上市公司環境信息披露的經濟后果研究：基于公司融資的角度[D].重慶：西南大學碩士學位論文，2012.

[13] 李宏婧.環境信息披露質量的影響因素研究[D].重慶：西南大學碩士學位論文，2012.

[14] 朱金鳳，薛惠鋒.公司特征與自愿性環境信息披露關系的實證研究：來自滬市A股制造業上市公司的經驗數據[J].預測，2008，27（5）：58-63.