高管妒忌、行業特征與企業過度投資

戴書松 陳悅

【摘 要】 以2010—2016年A股上市公司為樣本，通過選取高管外部薪酬差距作為高管妒忌心理的替代變量，研究高管妒忌心理對企業過度投資的影響。結果表明，高管妒忌心理越強，越傾向于過度投資；進一步研究發現，行業特征對兩者的相關性具有調節作用。當公司屬于非壟斷性行業或所處行業景氣度較低時，高管妒忌心理更強，并顯著影響企業過度投資。當公司屬于壟斷性行業或所處行業景氣度較高時，高管妒忌心理對企業過度投資無顯著影響。

【關鍵詞】 高管妒忌； 行業壟斷； 行業景氣度； 過度投資

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0052-05

一、引言

我國企業過度投資現象較為嚴重。張敏等[1]在實證檢驗我國制造業上市公司1999—2008年數據后提出，中國企業普遍存在不同程度的過度投資問題。有效投資是企業穩健發展的重要基礎，而非效率投資，尤其是過度投資，則會給企業價值造成損失。哪些因素引發了過度投資，值得探究。宏觀上來看，投資過度與政策調整、經濟周期性波動關系密切。就微觀而言，不少學者認為企業投資決策多由高管掌握，開始探究高管與企業投資的關系。而這些研究，大多基于理性經濟人的假設。實際中，高管在投資過程中經常做出偏離理性的異化決策。行為財務學將高管非理性心理因素融入到傳統財務學的研究之中，為現實中種種異常財務行為提供了更具解釋力的說明。現有行為財務學文獻關于過度投資的解釋主要集中在高管過度自信、羊群效應等方面，高管妒忌心理對過度投資的影響則少有人探究[2]。高管妒忌心理是否會引起企業過度投資，仍有待更多學者證實和豐富。此外，基于產業經濟學的角度，企業所處行業的差異會對高管的心理狀態、投資決策行為產生不同的影響[3]。那么，行業特征又會對高管妒忌心理下的過度投資行為產生什么影響呢？

本文選取2010—2016年的全部A股上市公司作為初始研究樣本，先選取外部薪酬差距衡量高管的妒忌心理，通過樣本回歸探析高管妒忌心理與過度投資的關系。再引入行業特征作為調節變量，實證檢驗企業所處的行業壟斷狀況、行業景氣度對高管妒忌與企業過度投資之間的關系會產生何種影響。本研究豐富了行為財務學的理論研究，并為改善企業投資效率，解決高管妒忌心理引發的非理性決策問題提供有益啟發。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

妒忌是指發現他人擁有自己渴望卻缺乏的某種能力或資源后所產生的一種不快或憤恨，并希望自己同樣擁有的心理[4]。妒忌是人類早期進化而來的一種傾向與本能反應。回顧人類進化史，物競天擇，適者生存，最終生存下來的物種往往具備的是相對繁衍優勢而非絕對，為了保證能夠獲取這種優勢，人類傾向于將自己付出的勞動代價及其所得到的報酬與他人進行比較，且從相對勞動報酬獲取的效用和滿足感大于絕對。Goel et al.[5]從外部公平性的角度研究發現，薪酬差距會產生妒忌心理，大公司的高管通常能獲得更高的薪酬回報，為了彌補薪酬的差距，高管往往選擇并購來擴大公司規模，借此緩和妒忌心理。Grund et al.[6]認為高管妒忌心理常常驅使其做出扭曲的投資決策。理論的解釋力與企業所處的制度環境關系密切，我國制度背景存在一定程度上的特殊性。2011年《中國薪酬發展報告》提出，我國企業薪酬分配不均問題較為嚴重，部分行業薪酬增長過快，部分企業高管薪酬水平過高，不同企業間高管收入差距較大。而薪酬間的差距容易使高管產生“妒忌”心理。伴隨證監會有關上市公司強制披露每一位現任董事、監事和高級管理人員報酬規定的頒布，企業高管將自身薪酬同行業薪酬加以比較的現象變得更為普遍。基于此，企業高管又會做出何種行為來平衡自身的妒忌心理？介于高管薪酬與企業規模呈顯著正相關關系[7]，而投資又正是增加企業規模的重要手段[8]，“妒忌”心理驅動下的企業高管可能為了獲取自身效用的滿足做出不關注企業價值是否分散的過度投資行為。基于上述分析，本文提出假設1。

H1：上期高管妒忌心理對本期企業過度投資行為有顯著正向影響。

行業環境對于微觀企業行為決策有著比較大的影響。行業特征，如行業競爭（或壟斷）、行業景氣程度對公司高管妒忌心理下的行為決策存在直接或間接的影響[3]。一般來說，非壟斷性行業的高管面臨的市場競爭環境更為激烈。而從心理學的角度來看，高競爭性的組織情景更容易產生負面情緒和比較心理。Mishra[9]提出在競爭激烈的市場環境下，企業管理者想要獲取事業的成功，需要不斷評估同行業內其他競爭者之間的差距，在此情況下高管更容易產生妒忌情緒，想要通過擴大投資來追趕薪酬差距的動機會更為強烈。高明華等[10]的研究進一步證實了上述結論，由于壟斷企業業績對高管努力程度的敏感性強于非壟斷企業，即便非壟斷企業高管付出高于壟斷企業高管的努力，非壟斷企業高管獲取的薪酬也可能與壟斷企業高管一樣，甚至可能還要低一些，此時非壟斷性企業高管更容易感到不滿，并因此過度投資。與之相反的是，處于壟斷行業的企業高管往往能夠憑借資源等方面的壟斷優勢獲取超額利潤，提升薪資水平[11]。在此情況下，壟斷行業高管即使存有妒忌心理，也無需冒著較大的風險，借由過度投資來提高薪酬回報。此外，壟斷行業高管多采取行政任命制，高管往往把更多的精力放在獲取行政崗位上的晉升而非提高自身薪酬，這在一定程度上降低了壟斷行業高管通過過度投資來改善薪酬的動機[12]。而在職消費等隱形收入也能夠緩解薪酬差距引發的高管妒忌心理，與非壟斷行業高管相比，壟斷行業高管在福利待遇上更有優勢[13]。綜合以上分析，本文提出假設2。

H2：相較于壟斷性行業企業，非壟斷性行業企業高管妒忌心理對過度投資的影響更為顯著。

行業景氣度對企業投資并購行為亦有著重要的影響[14]。企業的投資擴張決策行為大多基于行業和企業發展前景做出，行業前景和景氣程度是影響企業行為決策的重要因素。行業前景較好的企業往往擁有更好的發展能力，在此情況下，企業往往選擇資本擴張來獲取更多的利潤。伴隨企業規模的擴大，高管薪酬有所增加，這在一定程度上緩解了高管外部薪酬差距引發的妒忌心理。即使存在妒忌動機，出于對公司未來前景的看好，所處行業景氣度較高的企業高管往往也會以積極的態度努力工作。據心理學調查顯示，個體在處于逆境時的妒忌心理要更為強烈[15]。所處行業景氣度較低的企業高管薪酬多半偏低，且更容易在工作中遭受挫折與失敗，妒忌心理可能更為強烈。根據歸因理論與平衡理論，面對薪酬差距，高管更傾向于將原因歸咎于企業而非自身，為了獲取心理上的平衡，此時高管多以一種消極的態度應對工作，甚至為了追趕這種差距做出有違道德的過度投資行為[16]。不僅如此，企業所處行業景氣度較低時，由于所處行業發展態勢較差，高管即使認真工作也不一定能夠獲得應有的回報，這極大程度地打擊了高管的工作積極性[17]。那么倘若此時同行業存在高管取得較高的薪酬，其他公司的高管更有可能會心存不滿，并在妒忌心理的驅動下消極怠工，過度投資。基于此，本文提出假設3。

H3：相較于所處行業景氣度較高的企業高管，所處行業景氣度較低的企業高管妒忌心理對過度投資的影響更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的初始研究樣本為我國2010—2016年間的A股上市公司，并剔除了其中的金融保險行業樣本，ST、*ST、S*ST企業樣本以及存在數據缺失的企業樣本。本文數據來源于Wind數據庫，為了消除奇異值的影響，對主要連續變量在1%和99%分位進行了縮尾處理。由于需要滯后一期數據，本文整理后實際得到2011—2016年有效樣本2 207個，其中低行業景氣度樣本1 461個，高行業景氣度樣本746個，競爭性行業樣本1 994個，壟斷性行業樣本213個。本文研究使用的統計以及數據處理軟件為Stata13.0。

（二）模型設置

2.解釋變量：高管妒忌心理。借鑒Goel et al.[5]的方法，用同年同行業前3位高管平均薪酬的均值與各企業前3位高管平均薪酬的比值作為高管妒忌心理的替代變量。比值大于1，表明該企業高管薪酬水平低于行業平均薪酬水平，認定該企業高管存有妒忌心理。比值愈大，高管妒忌愈強。

3.調節變量：行業壟斷和行業景氣度。借鑒武鵬[20]的研究，本文選取以下13個細分行業作為壟斷行業：煤炭開采和洗選業，石油和天然氣開采業，石油加工、煉焦及核燃料加工業，電力、熱力生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和供應業，鐵路運輸業，航空運輸業，管道運輸業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務業，新聞出版業，郵政業。除以上13個行業外，其他行業均作為非壟斷行業。

行業景氣度。借鑒薛爽[21]的方法，先分行業年度計算樣本企業總資產利潤率ROA的中值MROA，再計算2010—2016年MROA的中值MMCROA。當t年的MROA大于MMCROA時，筆者認為該行業發展前景較好，為高行業景氣度行業，反之則為低行業景氣度行業。

4.控制變量。根據相關研究，本文選擇自由現金流、市場投資機會、上市年限、企業資產規模、負債融資水平、盈利能力作為控制變量，并引入年度和行業虛擬變量以控制年度固定效應和行業固定效應。表1為模型中各變量的定義和解釋。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。數據顯示：（1）樣本公司的高管妒忌均值為1.467，標準差為0.993，表明我國上市公司可能有近半數高管存在不同程度的妒忌心理；（2）相較于處于壟斷行業樣本公司而言，處于非壟斷性行業的樣本公司妒忌均值要更大，說明處于非壟斷性行業的高管妒忌心理可能要強于處于壟斷行業的高管；（3）相較于所處行業景氣度較高的樣本公司而言，所處行業景氣度較低的樣本公司妒忌均值要更大，說明所處行業景氣度較低的企業高管妒忌心理可能更為強烈。

（二）回歸結果

表3為高管妒忌心理與企業過度投資之間的回歸結果。為檢驗假設1，本文對全樣本進行了多元回歸分析，結果顯示高管妒忌心理與企業過度投資在5%水平上顯著為正，表明了薪酬差距下的高管妒忌將會促使企業高管做出過度投資的非理性行為決策。與傳統理性經濟人假設下的理論不同的是，控制變量中，企業自由現金流與企業過度投資在1%的水平上顯著為負，而從描述性統計來看上市公司平均自由現金流水平偏低，說明企業現金水平未能有效起到制約高管過度投資的作用。而資產負債率與過度投資正相關但不顯著，也在一定程度上驗證了高管在企業財務資源有限的情況下，受妒忌心理的影響仍然會做出過度投資的行為決策。此外，企業投資規模與過度投資顯著負相關，表明企業在資產規模較小的情況下，高管薪酬水平偏低，薪酬差距容易引發高管的妒忌心理，促使其過度投資。托賓Q與企業過度投資在5%水平上顯著為正，表明當市場上存在投資機會時，受妒忌心理驅使的上市公司高管很有可能會不顧投資回報率而過度投資。

為檢驗假設2，本文依據行業異質性將全樣本組分成壟斷企業和非壟斷性企業兩個子樣本組進行檢驗，回歸結果顯示，處于壟斷行業的企業高管妒忌水平與過度投資之間不存在顯著相關關系，而處于非壟斷性行業的企業高管妒忌水平與過度投資在5%水平上顯著正相關，表明行業特征會對高管妒忌心理產生影響，處于非壟斷性行業的高管往往擁有更為強烈的妒忌心理，并受妒忌心理影響做出過度投資行為。而壟斷性企業高管能夠憑借壟斷優勢獲取較高的貨幣報酬與隱形收入，往往不會受妒忌心理驅動做出非理性投資決策。

為檢驗假設3，本文將全樣本分為高行業景氣度子樣本組和低行業景氣度子樣本組，經過多元回歸分析，所處行業景氣度較高的企業高管妒忌水平與過度投資之間不存在顯著相關關系，而所處行業景氣度較低的企業高管妒忌水平與過度投資在5%水平上顯著正相關，表明當公司所處行業景氣度較低時，高管更可能基于妒忌心理而盲目過度投資。綜上所述，高管妒忌心理對企業過度投資行為具有顯著正向影響，而行業特征對二者關系有著一定程度的調節作用，非壟斷性行業高管、所處行業景氣度較低的高管往往具有更為強烈的妒忌心理，并受此影響而過度投資。

五、結論

本文基于行為財務學理論，以2010—2016年全部A股市場上市公司作為研究樣本，對高管妒忌心理與企業過度投資之間的關系做出探究，研究發現高管妒忌對企業過度投資具有顯著正向影響。進一步研究發現，行業特征對二者的關系具有一定的調節作用。壟斷行業企業高管由于擁有相對較高的隱性收益，高管妒忌心理得到了一定程度的緩解。相較壟斷行業企業而言，非壟斷行業企業面臨的市場競爭更為激烈，在此環境下的高管妒忌心理更強，更可能出于妒忌心理做出非理性投資決策。此外，當高管所處行業景氣度較高時，出于對企業前景的看好，妒忌心理不會顯著加劇高管的過度投資行為。當高管所處行業景氣度較低時，高管容易因工作不順而產生妒忌不滿情緒，并由此盲目擴大公司規模過度投資。基于此，本文認為高管妒忌心理對過度投資的影響更適用于解釋非壟斷性行業企業與所處行業景氣度較低的企業。綜上所述，本文認為上市公司應在明晰行業特征對高管妒忌心理影響的機制和考慮行業內高管相對薪酬水平的前提下，完善高管薪酬契約體系，做到高管薪酬公開化與合理化，緩解薪酬差距引發的高管妒忌心理。對于非壟斷性行業企業和所處行業景氣度較低的企業，上市公司要多加關注高管的主觀心理感受，引導高管認識薪酬差距背后的客觀原因，改善其由妒忌心理引發的過度投資行為。

與已有的文獻不同，本文基于產業經濟學的角度，探究行業特征對于高管妒忌心理引發的過度投資的影響。本文的不足在于只檢驗了行業壟斷程度與行業景氣度兩個因素，未來的研究可以進一步考慮其他行業特征對高管妒忌心理的影響。

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