生命周期、商業信用與債務融資成本

鄒小玲 王賽文

【摘 要】 以2012—2016年滬深A股上市企業為研究樣本，從實證分析的角度，探討生命周期、商業信用和債務融資成本之間的關系，得出以下結論：第一，企業的商業信用越好，企業的債務融資成本越低；第二，處于不同生命周期的企業，商業信用對債務融資成本影響程度不同；第三，成長期企業商業信用與債務融資成本在1%水平上顯著負相關，成熟期企業商業信用與債務融資成本在5%水平上顯著負相關，衰退期企業商業信用與債務融資成本不具有相關性。文章細化研究了不同生命周期企業的商業信用與債務融資成本的關系，對企業高效、科學發展、管理具有參考意義。

【關鍵詞】 生命周期； 商業信用； 債務融資成本

【中圖分類號】 F038.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0040-05

黨的十九大明確提出“我國經濟建設應積極轉變發展方式，堅持質量第一，效益優先”。近年來，我國積極深化供給側結構改革，經濟發展提質增效，企業有了更充足的發展空間，但企業融資結構和資產負債不合理，企業流動資金緊張，存貨增加的問題依然存在[1]。

債務融資是企業在經營和發展中應對資金緊張最常用的財務手段，有風險小、流通性強、能夠帶來杠桿收益等優勢[2]，供應商與采購商在與企業合作過程中往往能獲取第一手資料，了解企業更真實的情況，有效規避商業欺瞞、信息不對等等情況，供應鏈資金的臨時占用，會有效縮減企業自由資金，降低債務融資成本[3]。商業信用具有融資效應，是緩解企業融資約束的有效途徑，企業商業信用的高低，在一定程度上會影響企業債務融資的成本。

企業的發展分為創業期、成長期、成熟期、衰退期。企業在不同的發展周期，其組織架構、經營策略、外部環境也是不同的，本文以2012—2016年滬深A股上市企業為研究樣本，從企業不同生命周期視角，考察商業信用對債務融資成本作用機理，這是對處于不同發展階段的企業債務融資環境更細化的研究，也是對商業信用與債務融資成本關系研究的理論補充。

一、研究分析與理論假設

（一）商業信用對債務融資成本影響

自20世紀60年代以來，從經濟學角度對商業信用的研究日益繁榮，Meltzer[4]等研究發現，在商業信用存在的情況下，部分企業對貨幣政策變動的反應得到了削弱。但企業商業信用的獲得以及融資需求有很大差異，規模比較大的企業，能夠提供更多的商業信息，相對更容易獲得金融貸款。企業在進行信貸活動時，會增大貸款金額，降低貸款利息。當企業債務融資出現困難時，利用商業信用進行融資可以緩解企業的融資壁壘，因此，利用商業信用進行融資成為企業重要籌資方式。研究發現，對商業信用進行債務融資的研究存在著爭議，部分學者認為商業信用作用下的債務融資成本要遠高于銀行信用，企業若得不到銀行信用才會利用商業信用融資。另一個觀點認為商業信用融資是成本更小的融資渠道，商業信用對企業的經營、資產以及工程建設等方面都有正向作用[5]。

我國經濟處于正轉型發展階段，金融市場尚不成熟，企業很難獲得與自身發展匹配的融資結果[6]，有合作關系的企業相互之間更加了解，利用商業信用進行融資，更能滿足企業的融資需求[7]，買方為了增加融資金額，與合作方進行信息交換，取得信任，進而減少融資成本。在供應商勢弱的情況下，企業為了達成交易目的，提高自身競爭能力，通常會向合作方提供更多的商業信用，也更愿意與企業進行信息交換，降低債務融資成本，提升自己的競爭力[8]。

本文認為，我國的債務融資系統尚不完善，供應商、采購商、企業都是處在競爭的市場環境下，債權方更愿意選擇已知規模大、經營狀況良好、信息披露真實可信的企業進行合作，這些高商業信用企業獲得債務融資所受約束也更少，成本更低。一些商業信用低的企業也可以獲得商業信用融資，只是會受到更多的約束條件，需要向債權企業提供更多的融資成本。據此提出假設1。

H1：企業的商業信用與債務融資成本負相關。

（二）不同生命周期，企業商業信用的變化

生命周期最初用于研究生命體的生長階段，隨著研究的推進，企業生命周期逐漸成熟。最初企業生命周期理論引入我國并應用于上市公司管理過程中，分為孕育期、求生存期、高速成長期、成熟期、衰退期和蛻變期六個階段。隨著企業生命周期理論在國內的發展與應用，現在通常將企業生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。在企業不同的生命周期，企業的資金存量需要面對的債務風險、財務問題也是不同的[9]。

處于起步階段的企業，難以取得債權方的信任，商業信用普遍較低；處于成長期的企業，在生產經營活動中對商業信用非常依賴，為長遠發展考慮，會十分重視自身商業信用，以期取得合作方和市場的信任；成熟期企業已經有了穩定的社會關系和商業伙伴，商業信用高于成長期，基于長期合作和長期利益考慮，合作方會對企業放寬交貨期或者延長還款期[10]；衰退期企業的生產經營已經步入滑坡階段，多數企業面臨轉型或倒閉的困境，在利潤最大化的企業經營目的下，衰退期企業的商業信用也相對較低。

（三）生命周期視角下，商業信用對債務融資成本影響

企業為了規避風險，降低成本，通常會選擇不同的經營戰略、融資策略，企業在進行債務融資時，要考慮利息高低、還款期限，以及貸款方式對企業后期發展影響[11]。債權方也會根據企業現實情況，量化企業經營狀況，對融資企業設定約束條件，確立融資門檻。

在企業剛起步時，企業軟硬件建設尚處于起步階段，初始資金不足，與合作方屬于關系建立階段，互相缺乏充分了解。沒有成熟的資金調度計劃，財務信息不完善，企業融資渠道非常單一，商業信用是其最主要的外部債務融資渠道。成長期企業，企業的商業信用不同，債務融資成本也會有很大差異，但普遍而言商業信用較低，需要支付的債務融資成本更多。

處于成熟期的企業，渡過了創業期的死亡風險，企業有了明確的發展方向、穩定的合作伙伴，外界對企業發展前景普遍看好，對自由資金的需求少，企業收益效率優化，信息披露更完善，企業無論是與合作伙伴還是融資機構的信息對稱度更高。成熟期企業在進行融資時選擇更多，會對自身債務融資的成本有更多的比較考量，合作方為了長期利潤，會為成熟期企業提供成本更低的債務融資[12]。

衰退期企業信息更完善，但企業步入發展的“夕陽時期”，經營運行漏洞也會顯露出來，企業發展前景未知，其發展面臨困境，債務融資成本會成為企業的沉重負擔[13]。資金鏈斷裂，企業多會選擇轉型，尋求新的投資機會，商業信用下滑，外界對企業失去信心，處于衰退期企業，積累的商業信用對企業債務融資成本的幫助微乎其微。鑒于此，本文提出假設2—假設4。

H2：成長期企業，商業信用與債務融資成本負相關程度高于非成長期企業。

H3：成熟期企業，商業信用與債務融資成本負相關程度高于衰退期企業。

H4：衰退期企業，商業信用對債務融資成本無顯著影響。

二、實證檢驗及分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2016年滬深A股上市企業作為研究對象，數據主要來源于WIND數據庫，剔除ST、*ST、PT公司；剔除部分信息披露不完全的公司；剔除金融類行業數據；剔除數據存在嚴重缺失的公司，共收集到1 444個樣本，其中成長期企業764家，成熟期企業443家，衰退期企業237家。實證分析主要通過Stata 12.0軟件完成。

（二）主要變量的定義與度量

1.企業生命周期

目前較普遍的對企業生命周期的劃分主要有三種方式，一種按留存收益股權比與各取值區間的公司特征進行劃分；第二種是選取企業銷售增長率、資本支出資產比、股利支付率和公司年齡四個指標，分別用賦值綜合打分方法來劃分；第三種是用企業在生產經營過程中的投資凈現金流、籌資凈現金流、融資凈現金流進行劃分。早期有部分學者會選擇前兩種方法進行企業生命周期的劃分，但隨著上市公司財務數據披露的更完全，控制變量的選擇需要更加寬泛，變量中常含有控制變量，致使分析結果出現誤差，因此，近年來第三種方法的使用更加普遍，本文對不同生命周期的商業信用與債務融資成本關系進行度量，為使分析結果更加準確，選擇借鑒Dickinson[14]的做法，利用經營活動現金凈流量、投資活動現金凈流量和融資活動現金凈流量符號組合劃分對企業生命周期進行劃分，根據企業經營的特點本文將導入期與增長期統稱為成長期，淘汰期與衰退期統稱為衰退期，即將企業所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，具體現金流情況如表1所示。

2.商業信用

國外對商業信用的衡量主要是兩項財物指標求比進行衡量，我國學者也有用應付賬款/總資產進行衡量[15]，陸正飛等[15]對這一衡量方式進行了更符合我國企業實際，更全面的改進，本文采用更適應我國企業發展實際的衡量方式，用（應付賬款+應付票據+預收賬款）/資產總額來衡量商業信用。

3.債務融資成本

在企業中債務融資成本屬于商業機密，因此無法在企業財務報表中獲得，債務融資成本中包含手續費、利息成本等項目，現在常用的是Fortin et al.[16]和蔣琰[17]提出的用利息除以長短期借款總額平均值進行衡量，企業的債務融資成本包括手續費、利息成本等多項財務指標，因此本文借鑒文獻[17-19]，采用利息支出加上手續費和其他財務費用作為衡量債務融資成本的指標，用債務融資費用除以總負債得到公司的債務融資成本指標。利息支出、手續費和其他財務費用通過上市公司財務費用明細即可獲得。

4.其他變量

本文借鑒袁衛秋等[20]、陳英梅等[21]選取了以下控制變量，公司規模（Size）、資產負債率（LEV）、資產收益率（ROA）、資產流動比率（CRO）、短期負債比率（SD）、長期負債比率（LD）。不同的行業與年度企業所面臨的外部環境是不同的，本文還對公司的行業（Industry）和年度（Year）進行控制。各變量定義及其解釋如表2所示。

（三）模型構建

（四）實證檢驗結果分析

1.描述性統計

表3是主要變量的描述性統計結果。企業債務融資成本在企業各個生命周期是相同的（0.02），但最大值和最小值之間相差了2.39，可見企業債務融資成本占企業生產經營費用比例過高，企業間的債務融資成本差距大，可見企業降低債務融資成本，縮小差距至關重要。企業在成熟期的商業信用最高（0.49），成長期次之（0.43），衰退期最低（0.40）。企業的商業信用在生命周期的各個階段呈現出先增后減的趨勢，可見成熟期企業更易取得商業信用，衰退期企業的商業信用更低，相同生命周期企業的商業信用也有差距，成熟期企業尤為明顯。這就要求企業重視自身在經營中的商業信用問題。

2.相關性分析

表4是主要變量相關系數矩陣的統計結果。從表4可知，債務融資成本（Cost）與商業信用（TC）、企業規模（Size）、資產流動負債率（LEV）、資產流動比率（CRO）、短期負債比率（SD）、長期負債比率（LD）具有顯著的相關性。這一結果初步驗證了本文的假設。

3.多元線性回歸分析

表5是商業信用和債務融資成本的回歸結果。從表5的模型1可知，模型的調整的R2在融資成本Cost上是59.6%，商業信用（TC）、企業規模（Size）等變量對樣本中企業債務融資成本的解釋度為59.6%。企業的商業信用（TC）和企業的債務融資成本在5%水平上顯著負相關，資產流動比率（CRO）與債務融資成本在1%水平上負相關，企業規模（Size）和長期負債比率（LD）與債務融資成本在1%水平上正相關，H1得到證明，說明企業商業信用越高，更容易獲得債務融資，債務融資成本越低。

在加入生命周期這一解釋變量后，不同的生命周期下，債務融資成本與商業信用依然是負相關，但相關程度明顯不同，成長期企業的債務融資成本與商業信用在1%水平上顯著負相關，成熟期企業的債務融資成本與商業信用在5%水平上顯著負相關，衰退期企業的商業信用對債務融資成本幾乎沒有影響。可見，成長期企業商業信用與債務融資成本負相關程度是最高的，成熟期企業商業信用與債務融資成本負相關程度低于成長期企業，但是高于衰退期企業的商業信用對債務融資成本無顯著影響，由此H2、H3、H4得到證明。

三、穩健性檢驗

為了檢驗分析結果的可靠性，本文分別對解釋變量與被解釋變量進行了重新的度量，對樣本進行穩健性檢驗，檢驗結果的有效性。

1.對被解釋變量債務融資成本的度量，本文用利息支出/總負債代替（利息支出+手續費+其他財務費用）/（財務費用+管理費用+銷售費用），對前文假設進行回歸分析，原假設依然成立。

2.對解釋變量商業信用的度量，選擇應付賬款/上期總資產衡量商業信用，用對銷售收入增長率、留存收益率、企業年齡、資本支出率賦值法對企業生命周期進行劃分，分別與債務融資成本進行回歸分析，得到的回歸結果基本不變，假設得到進一步論證。

3.將控制變量進行調整，加入經營活動現金流凈額、替換資產流動比率等進行回歸分析，結果與原分析結果相同。

四、結論與建議

本文選取了2012—2016年的1 444家上市公司組成的面板數據為樣本，通過建立回歸模型，首先分析了企業商業信用與債務融資成本之間是顯著負相關的，企業商業信用越好，債務融資成本越低，然后加入變量企業生命周期，通過對企業生命周期、商業信用和債務融資成本的回歸分析，得到企業在不同的生命周期，其商業信用對債務融資成本的影響是不同的，具體如下：（1）處于成長期的企業，商業信用對企業債務融資成本的負相關程度高于非成長期企業，即成長期企業在進行債務融資時，企業的商業信用對融資成本影響明顯高于非成長期企業；（2）處于成熟期的企業商業信用普遍高于非成熟期企業，企業的商業信用與債務融資成本也是負相關的，但相關程度低于成長期企業；（3）處于衰退期的企業，此時企業商業信用相對較低，但商業信用對企業債務融資成本幾乎沒有影響。

上述研究結論對企業進行債務融資時，結合自身所處生命周期，減少債務融資成本有一定的啟示：（1）成長期企業的商業信用對債務融資成本影響最大，商業信用好的成長期企業，債務融資成本低，反之債務融資成本會特別高，成長期企業在進行債務融資時，應審視自身發展狀況，若商業信用高可多選擇商業信用融資，反之，則應該積極拓寬融資渠道，選擇多種融資方式相結合。（2）成熟期企業商業信用普遍較成長期與衰退期企業好，且商業信用對債務融資成本顯著負相關，成熟期企業在資金缺乏時，商業信用融資是較優的債務融資方式。（3）衰退期企業，商業信用不高，商業信用對債務融資影響不大，此時企業需要大量的資金，而商業信用的債務融資只能是企業債務融資的輔助手段。

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