流動性萎縮之憂

方斐

資管新規旨在去通道，銀信業務新規則是從資金源頭鎖住流動性。一旦流動性萎縮，則對所有投資標的都會形成沖擊力，資本市場最擔心的是金融監管過于用力而超過市場的承受力。

資管新規對金融業的影響仍在發酵，這種影響體現在市場上的就是能明顯感到市場這段時間對資管新規的情緒變化：即由偏樂觀轉向偏悲觀。

在資管新規剛公布征求意見稿時，資本市場的情緒還是偏樂觀的，這里面的邏輯也很簡單：如果銀行理財資產池的主要部分——非標以及債券被壓縮，那么，部分被監管政策壓縮出來的資金大概率會流入股市。這也是絕大多數機構最初的判斷。

隨著資本市場對資管市場和規定持續的研究分析，以及銀行業對資管新規的各種反饋，市場對資管新規的擔憂開始增加，而且這種擔憂有越來越加重的趨勢。

那么，資本市場究竟在擔憂什么呢？

最擔心的問題是資管的“資金池”會不會快速萎縮？流動性壓力對所有投資標的都會形成沖擊力。目前，銀行理財規模約為30萬億元，資管規模約為100萬億元。雖然資管通常被看作“影子銀行”，但它和表內存貸款業務一樣，同樣具有貨幣（流動性）派生的功能。“影子銀行”有不同的流動性派生機制，例如廣義基金—同業存單—同業理財—非標的貸款派生等多種鏈條。

現在面臨的問題是，如果資管新規嚴格執行，某些派生機制將會被打破，那么，整個理財市場的流動性將面臨非常大的壓力。如果流動性真的萎縮了，則對所有投資標的都會形成“流動性貶值”。

還有一些人則擔心在具體執行中，會出現許多市場無法預料的不確定性因素，資管新規對資本市場的影響是先抑后揚，但“抑”到什么程度目前還看不清。雖然很多投資者仍然看好未來資管資金會更多的流入股票市場，但看不清具體運作中新老產品如何對接。銀行理財是“資金池—資產池”的模式，而資管新規對資金池的操作有明顯的限制成分。如果舊的模式如果不合規，就需要對舊的“資產池”進行處理；合規的新“資金池”無法有效銜接，就會對“資產池”的標的產生傷害。

此外，限制“非標”會對實體經濟產生多大的影響？對銀行資本又有多少壓力？這次理財新規重點打擊的是“非標”，其本質是中長期貸款的投向。過去，中長期貸款的投向比較集中于房地產、基建、大型國企，上述領域現在看來都是監管限制或產能過剩的行業，未來的成長性微乎其微。

銀行公布的理財中的“非標”資產為4.6萬億元，而根據中泰證券的估計，銀行理財底層資產的非標在9萬億-10萬億元以上，所有的資管產品中所含“非標”資產預計在20萬億元。目前，中國金融機構貸款余額120萬億元，如此大規模的“非標”如果回表，對銀行資本的壓力可想而知。

這取決于金融監管政策是否會超調，資本市場已經了解監管層金融去杠桿的決心和執行力，從在鋼鐵、有色、化工等傳統行業“供給側改革”上可見一斑，資本市場現在最擔心的是金融監管過于用力從而超過市場的承受力。

銀行博弈空間有限

隨著資管新規征求意見的截止日日漸臨近，盡管具體細則預計要到兩個月以后才能出來，這中間仍會有不少的博弈，但市場擔憂的情緒卻愈發濃重。雖然現在沒有人能預期到資管新規具體影響的每一個細節，但在幾個大的方面的影響卻是比較確定的。

首當其沖的是金融監管的方向不會動搖。實際上，資管新規的底層思維和供給側改革一脈相承，它的核心思路非常很清晰：控制“影子銀行”，降低系統性金融風險；金融機構的資管業務要回到行業本源，減少各種“監管套利”。正是由于金融機構的套利導致系統性金融風險不斷增加，而金融風險的增加使個體收益和國家利益均受損，因此，加強金融監管絕不是權宜之計。

此外，金融監管不會使用“蠻力”。資管新規征求意見稿有五項基本原則，第一項原則是“底線思維”，第五項原則是“穩妥審慎推進”。這表明監管層很清楚金融對整個經濟的影響力，金融監管不像單個行業的供給側改革那么簡單，因此，監管會留有一定的空間，讓“影子銀行”實現平穩過渡。預計在實際執行中會在理財凈值計算、資金池細則規定，以及過渡期間上會給予一定程度的博弈空間。

在此次資管新規征求意見稿公布后，銀行業的反應與以往明顯不同，由于銀行明白此次監管層對資管業務的規范要動真格的，這對銀行相關業務的影響不言而喻，于是銀行傾向于夸大實際受到的影響，以最大程度獲取博弈的空間。以“非標”的規范為例，長期限銀行理財接受一部分，轉成標準化一部分，表內接受一部分，這是有調節空間的。

銀行理財短期不會明顯收縮。在存款壓力加大、負債荒愈發嚴重的背景下，加上投資者理財意識的崛起，銀行個人理財規模不會出現明顯下降；因為各家銀行都面臨“囚徒困境”，哪家銀行率先放棄，客戶就會逐漸流失。因此，未來銀行個人理財規模明顯下降的可能性不大，它只會在銀行間提升集中度而已。

目前來看，2018年銀行業基本面基本是明牌。中泰證券認為，一方面，銀行業趨勢向上是確定的，主要表現在資產質量確定改善，息差觸底溫和向上；另一方面，盡管資產質量已有趨穩的跡象，但由于息差的彈性有限，銀行基本面上升的幅度不會很快，但持續時間會超預期，這是與中國經濟L型走勢和銀行業本身的屬性息息相關的。

把銀行的基本面映射到投資面就是穩健收益是確定的，隨著社會大類資金的逐漸流入，銀行股估值也會不斷提升。由于銀行趨勢整體向上，加上估值非常便宜，未來估值大概率不會下降。另一方面，隨著資管新規等金融監管政策的逐漸落地，金融套利、房地產等高收益資產會逐漸減少，部分社會大類資金會選擇進入股市，從而提升銀行股的估值。

加重銀行實質責任

在資管新規征求意見稿尚未完全落地之際，銀監會于12月22日又發布了《關于規范銀信類業務的通知》（下稱“《通知》”），明確了銀信通道業務的定義，商業銀行不得通過信托渠道將表內資產虛假出表。商業銀行應對實質承擔信用風險的銀信類業務進行分類，按照穿透管理的要求，根據基礎資產的風險狀況進行風險分類，并結合基礎資產的性質準確計提資本和撥備?！锻ㄖ穼⑸虡I銀行實際承擔信用風險的銀信業務納入統一授信管理，并落實授信集中度的監管要求。

具體來看，《通知》共10條，分別從商業銀行和信托公司雙方規范銀信類業務，并提出了加強銀信類業務監管的要求?！锻ㄖ窋U大了銀信類業務及銀信通道業務的定義，將表內外資金和收益權同時納入銀信類業務的定義；貫徹“三三四”檢查中提出的“誰出資誰負責”的監管原則；堵住通過銀信通道規避監管的“口子”，明確不得繞道信托將信托資金違規投向限制或禁止的領域，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，強調不得通過信托通道將表內資產虛假出表。

值得注意的是，本次《通知》將銀信類業務的定義擴大到表內外資金和收益權。此前，在銀監發[2010]72號中定義的銀信理財合作業務，是指“商業銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為”，也就是僅包括了理財資金的委托。本次《通知》將銀信類業務的定義擴大到“表內外資金或資產（收益權）”。

除了將銀信類業務定義得外延擴大外，《通知》還從資金控制權上明確委托人和通道方的權責界定?！锻ㄖ吩阢y信通道業務定義中即明確，此類業務“商業銀行作為委托人設立資金信托或財產權信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產的管理、運用和處分均由委托人決定，風險管理責任和因管理不當導致的風險損失全部由委托人承擔”。本次定義從資金控制權上明確，由于資金或資產的管理、運用和處分均由委托人決定，即由委托人控制，所以風險全部由委托人承擔，這相比于銀監會“三三四”檢查中指出的“誰出資誰負責”，監管邏輯更為明確。

《通知》旨在進一步堵住銀信通道規避監管的“口子”，全面規范通道業務。在“三三四”檢查中，對于通過多層嵌套和通道業務規避監管的行為進行了整治，但是并未對銀信業務進行專項整治，金融機構對于銀信業務具體交易結構的監管規定仍然存在理解上的分歧；資管新規則主要針對資管業務和資管資金的多層嵌套和通道業務，并未規范表內資金。本次《通知》將上述監管“口子”進一步堵住，表明監管層全面規范通道業務的決心。

《通知》還強調不得將信托資金違規投向房地產、融資平臺等限制或禁止投資的領域。在“三三四”檢查中，監管層的檢查內容包括“信貸資金是否借道建筑業或其他行業投向房地產和‘兩高一?！毙袠I領域；是否通過同業業務和理財業務或拆分為小額貸款等方式。

實際上，在2016年以來的多次信托業檢查中，也包括對于房地產信托業務合規經營情況的檢查，本次《通知》再次重申，“不得將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止投資的領域”。

應當指出的是，對于《通知》中上述規定理解的關鍵在于如何理解“是否違規”。根據現有的規定，對于信托資金投向房地產，銀發〔2003〕121號中規定，“商業銀行不得發放用于繳交土地出讓金的貸款”，則銀行資金通過信托通道也不得用于房地產企業拿地，但是，目前并未有任何規定明確信托資金不得投向房地產行業。

銀監會2012年《綠色信貸指引》要求嚴控“兩高一剩”行業貸款，依據穿透原則，銀行資金通過信托通道也應遵守上述規定；銀行自營資金不得投資于股票，但銀行理財可以投資于股票，但交易結構需要遵守監管的規定，例如，在2015年，銀監會曾針對理財資金借道“傘形信托”進入股市進行了相應的治理。

《通知》特別強調不得通過信托通道規避監管指標。《通知》要求，“商業銀行對于銀信通道業務，應還原其業務實質進行風險管控，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，不得通過信托通道將表內資產虛假出表”。這也是監管層在“三三四”檢查中一些提法的再次強調，表明監管趨嚴的一脈相承。

信托分流獨大不再

資管新規與《通知》接踵而至，表明金融監管的力度不斷加大，去通道、去杠桿逐漸進入深水區，資產管理業務回歸本源是大勢所趨。“去通道”并非新的要求，自2016年以來，大資管領域基金子公司、券商資管都已經取得了實質性的成效，資管規模迅速下降。與此同時，信托業務行業規模卻大幅增長至24.4萬億元，同比增長34%，近三個季度同比增速均保持在30%以上，且呈加速狀態，過去三個季度總規模增加了4.2萬億元，這種分流現象不是監管層希望看到的“去通道”的結果。

2017年，信托規模的擴張主要來自于通道業務的回流，其中，事務管理類信托余額從2016年年底的10萬億元增加至13.58萬億元，占比從50%上升至56%，這一部分業務管理費率低，拉低了年化平均綜合信托報酬率，2016年同期為0.58%，目前為0.44%，綜合效果是信托業務的收入小幅上漲3%。

若《通知》實施后，商業銀行應當在銀信類業務中對信托公司實施名單制管理，綜合考慮信托公司的風險管理水平和專業投資能力，審慎選擇交易對手。因此，轉型早、綜合實力強、主動管理能力強的信托公司將受益于行業的升級，信托公司依托產融結合的優勢，為委托方銀行提供實質金融服務，立足信托本源支持實體經濟的發展仍然有很大的空間。

規范銀信業務是大資管去通道的題中之義，市場對此已經有一定的預期。雖然大資管整頓可能會引起短期的市場流動性緊張，但確實是金融系統防風險的必要措施。而信托行業的優勢是產融結合，獨特的法律制度加上回歸信托本源，將在服務實體經濟中大有可為。

實際上，《通知》的具體精神已體現在銀監會的日常管理中，雖然對存量“違規”有一定的影響，但對股市無直接的影響，總體沖擊不大。從2017年開始，銀監會對銀信類業務的監管越來越嚴，此次文件是目前經驗的總結和條款化，是對以前監管思路的延續，總體上并未超出市場預期。

如上所述，由于銀信類業務的增量已經是嚴監管，此次影響主要體現在存量上。2017年，此類業務的增量很小，銀行頂風逆向違規操作的銀信合作業務的規模不大，而且主要在表外。而存量的影響主要體現在兩個方面：一是存量銀信合作的撥備和資本計提；二是資金投向是否違規和能否繼續貸款。

存量的表內撥備和資本已有所計提，所以影響不大。此前監管要求銀行根據風險實質承擔原則對銀信類業務進行相應的撥備和風險計提，監管對年報進行考核。據了解，絕大多數銀行的計提較為充分。此次《通知》出臺后，計提不充分的銀行會受到相應的處罰，這塊業務的總體影響有限。

存量貸款的能否“展期”、“不合規”判定，值得重點關注。銀信業務在2011年和2014年發展規模較大，雖然近兩年被嚴監管，但存量規模仍然較大。目前，信托公司投入實體經濟的貸款余額約為14萬億元，至少2/3以上是銀信合作類，規模估計在10萬億元左右，主要投向房地產、融資平臺、大型國企等領域。

在監管政策日漸趨嚴后，不合規的貸款占比明顯下降?！昂弦帯迸袛鄻藴试絿?，存量的“不合規”貸款到期后，繼續展期的可能性就越小，導致這些企業未來的融資壓力更大，從而使得銀行騰挪的空間愈發縮小。目前，銀行通過表外業務、交易所和直銷銀行等消化政策壓力，但空間有限。

由于此前在銀信合作中股票類投資的占比一直不高，主要是優先級資金，且之前違規部分是指用自有資金對接。這兩年，隨著合規越來越嚴，目前基本都轉到表外資金，表內存量不合規資金越來越少。