國瓷材料連環并購暗疾

王東岳

接連不斷的并購擴張，幫助國瓷材料實現了業績市值雙增長，但日益增長的壞賬和商譽減值風險不得不防。

連環并購再下一城？

2017年12月26日，國瓷材料（300285.SZ）發布重大資產重組草案，擬以發行股份方式購買深圳愛爾創科技股份有限公司（下稱“愛爾創”）75%股權，交易價格暫定為8.1億元。

資料顯示，2014年至今，愛爾創歷經多次股權轉讓，公司整體估值不斷攀升。但與2014年的盈利規模相比，本次收購中，愛爾創業績表現明顯偏低。在公司業績下滑同時，估值反而大幅提升，其合理性有待商榷。

通過不斷并購，近年來，國瓷材料業績表現與市值規模雙雙實現高增長，但與此同時，公司應收賬款占比亦在逐年上升，公司自由現金流多年為負。長期而言，國瓷材料能否妥善進行資源整合提高盈利質量，應是投資者關注的重點問題。

業績下滑 估值翻番

根據重組草案，國瓷材料本次擬向王鴻娟等32名交易方發行股份購買其合計持有的愛爾創75%股權；同時，公司擬以非公開發行股票方式募集不超過4.85億元配套資金，分別用于數字化口腔中心項目、義齒精密部件加工中心項目及支付本次交易的中介機構費用。

本次收購前，國瓷材料已持有愛爾創25%股權，本次收購完成后，愛爾創將成為國瓷材料全資子公司。

資料顯示，愛爾創主要從事氧化鋯瓷塊等齒科材料和陶瓷套管的研發、生產和銷售業務。2014年至今，愛爾創先后經歷3次股權轉讓，公司估值接連翻倍。

根據重組草案，2014年9月2日，蘇州松禾將其持有的愛爾創20%股權（900萬股股份）以3000萬元價格轉讓予集智賢。彼時，愛爾創整體估值約為1.5億元。

2015年9月30日，集智賢受讓高新投創投持有的愛爾創1.728%股權，轉讓價格為495萬元，愛爾創整體估值由此上升至2.86億元。

2015年11月，國瓷材料以增資形式投資人民幣8250萬元獲得愛爾創25%的股份。以增資價格計算，2015年11月，愛爾創整體估值為3.3億元。

本次收購中，愛爾創75%股權交易價格暫定為8.1億元，對應愛爾創整體估值約為10.8億元。自2014年9月至今，愛爾創增值幅度已超過600%。

重組草案中，國瓷材料表示，愛爾創股份主營業務增長較快，盈利能力持續增強。本次交易系上市公司向下游延伸產業鏈，進一步拓展公司市場空間，構建口腔醫療業務板塊的重要舉措，對于公司提升新材料產業平臺的深度，培育新的利潤增長點具有重要作用；同時，受控制權溢價影響，本次交易估值與前次交易不同。

依此，高速、穩定的業績表現成為愛爾創估值大幅攀升的主要原因。

根據重組草案，2015年，愛爾創實現營業收入2.17億元，凈利潤約為3042萬元。2016年，愛爾創實現營業收入2.78億元，同比增長28.12%；實現凈利潤5002萬元，同比增長64.46%，大幅高于營收增速。

需要投資者注意的是，根據國瓷材料此前披露的投資公告，2014年，愛爾創實現的營業收入約為1.52億元，凈利潤約為5585萬元；2015年1-8月，愛爾創實現營業收入8635萬元，實現凈利潤1485萬元。

與重組草案數據對比，2015年，愛爾創凈利潤較上年同期減少2543萬元，同比下滑45.54%。2016年，愛爾創的凈利潤金額仍較最高峰的2014年下滑583萬元。

根據投資公告，2014年及2015年1-8月的財務數據均為經審計數據。在業績大幅下滑的背景下，愛爾創估值反而大幅提升，其合理性值得商榷。

應收款項需關注

除估值情況外，愛爾創的整體盈利質量同樣值得關注。

根據重組草案，2015年至今，愛爾創應收賬款增長迅速，增速明顯超過同期營收。

財務數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創應收賬款賬面余額分別約為6162萬元，8928萬元和1.17億元，營業收入分別約為2.17億元、2.78億元和2.33億元。

在扣除增值稅因素影響后，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創應收賬款占同期營業收入的比重分別約為24.22%、27.47%和42.79%，逐年上升。

現金流量表顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創經營活動產生的現金流量凈額分別為2402萬元、2372萬元和2534萬元。

對比可發現，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創凈利潤與同期經營活動現金流凈額的差額分別為640萬元、2630萬元和1282萬元。其中，2016年，愛爾創在凈利潤同比增加1960萬元的基礎上，公司經營活動產生的現金流量凈額反而減少30萬元，業績的高速增長并未給公司帶來相應的現金流入。

與同行業上市公司相比，愛爾創的賒銷比例也明顯偏高。

根據重組草案，愛迪特（870132.OC）與愛爾創業務最為相近。愛迪特主營業務為牙科用氧化鋯陶瓷及相關耗材的研發、生產和銷售以及牙科設備及配件的銷售。

年報數據顯示，2015年和2016年，愛迪特的應收賬款賬面余額分別約為1142萬元和2178萬元。同期，公司營業收入分別約為8049萬元和1.08億元。在扣除增值稅因素影響后，2015年和2016年，愛迪特應收賬款占同期營業收入比重分別為12.13%和17.28%。

對比之下，2015年及2016年，愛爾創賒銷比例超出同行10個百分點以上。

更值得關注的是，截至2017年9月，愛爾創對前五名應收客戶的應收賬款合計金額為1987萬元，占公司同期應收賬款總金額的比重為17.03%。其中，公司對第五名應收客戶的應收賬款金額為168萬元，占比為1.44%。

面對數量分散的小額應收客戶，愛爾創能否順利收回超過億元的應收款項值得關注。

盈利質量待提高

2015年至今，國瓷材料頻頻出手，累計耗資12.8億元用于并購或參股下屬公司。受并表因素影響，近年來，國瓷材料業績增長明顯，公司市值規模亦不斷提高。

年報數據顯示，2015年，國瓷材料實現營業收入5.33億元，同比增長42.09%；實現凈利潤8592萬元，同比增長35.73%。

2016年，國瓷材料實現營業收入6.84億元，同比增長28.35%；實現凈利潤1.3億元，同比增長51.76%。

2015年至今，國瓷材料股票價格由7.31元/股升至18.6元/股，總體市值由43.71億元上升至111.23億元。

然而，與本次收購標的類似，國瓷材料所選標的回款能力大多不甚理想，且公司業績增長有賴于費用壓縮，公司盈利質量令人擔憂。

根據年報數據，2014-2016年，國瓷材料應收賬款賬面金額分別約為1.57億元、2.57億元和3.63億元，分別較上年同比增長134.83%、63.37%和41.09%，占同期營業收入比重分別為41.96%、48.33%和53.13%。

而在上市前的2010-2012年，國瓷材料應收賬款賬面金額分別約為1476萬元、2306萬元和3938萬元，占同期營業收入的比重分別為14.59%、15.69%和18.25%。

截至2017年9月，國瓷材料應收賬款賬面余額已增至5.74億元，同比增長104.27%，占當期營業收入比重已上升至63.88%。

在最新的三季度報告中，國瓷材料表示，公司應收賬款增長主要是由于公司規模擴大、銷售收入增加以及本報告期納入合并范圍的子公司增加。

年報數據還顯示，2016年，國瓷材料銷售費用為2629萬元，同比下滑14.22%。其中，公司市場開拓費用為2.62萬元，較2015年減少1011萬元，大幅下滑99.74%。

但根據公司2016年半年報，2016年1-6月，國瓷材料市場開拓費用尚為427萬元。2016年7-12月，國瓷材料市場開拓費用不增反減，減少金額為425萬元，其形成原因有待公司解答。

警惕商譽減值風險

截至2017年9月，國瓷材料商譽賬面價值約為6.6億元，約占當期資產總額的20.92%。

根據重組草案，本次股權購買完成后，國瓷材料將確認9.37億元商譽。依此計算，本次收購完成后，國瓷材料商譽賬面價值將升至15.97億元，占重組后資產總額的比例超過35%。

重組草案中，國瓷材料表示，若愛爾創股份未來經營中不能較好地實現預期收益，則收購所形成的商譽存在減值風險，從而對公司經營業績產生不利影響。

根據業績補償協議，業績承諾人承諾，2018-2020年，愛爾創實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤（不包括本次交易中募投項目的損益，即數字化口腔中心項目、義齒精密部件加工中心項目所發生的損益）分別不低于7200萬元、9000萬元和1.08億元。

但根據評估機構預測，2018-2020年，愛爾創預計可實現的營業收入分別為3.6億元、4.3億元和5億元，預計可實現凈利潤分別為6572萬元、8480萬元和1.05億元，與業績承諾相比分別尚存有628萬元、520萬元和325萬元差距。對于國瓷材料而言，不斷積累的商譽減值風險不得不防。