譽衡藥業跨界現金豪購畫餅？

杜鵬

標的資產高增長全靠突擊收購拼湊而來，同時還給出了極高的業績承諾，轉讓方甘愿當雷鋒？

2017年12月20日，譽衡藥業（002437.SZ）公告稱，公司擬收購弓靜等持有的上海瑾呈信息科技（集團）有限公司（下稱“瑾呈集團”）70%股權，交易價格約為16億元。

這次屬于跨界收購，標的資產是一家第三方支付收單外包服務機構。過去幾年，譽衡藥業曾經有過多筆對外收購，截至2017年9月30日，公司賬面商譽已經高達36.85億元，占總資產的比例為40.51%。如果此次收購成行，那么上市公司商譽將會進一步大幅增長。

與商譽高懸形成鮮明對比的是，公司業績表現并不好，2016年，收入和扣非凈利潤同比增速分別為11.28%、6.27%，2017年前三季度分別為-4.86%、-45.46%。

那么，這次收購會不一樣嗎？

拼湊出來的高增長

公告稱，公司將在本協議簽署之日起5日內支付不超過2億元保證金給轉讓方指定的銀行賬戶，剩余轉讓對價將在本次股權轉讓完成之日起10日內支付給轉讓方指定的銀行賬戶。

由此可以斷定，這次交易全部采用的是現金支付方式。值得注意的是，譽衡藥業杠桿已經處于較高水平，截至2017年9月30日，公司短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為18.72億元、4034萬元、9.64億元、9.93億元，合計38.69億元，整體資產負債率已經達到53.67%。

譽衡藥業要掏出來16億元真金白銀購買的資產，究竟是做什么的呢？

瑾呈集團屬于第三方收單外包服務機構，為第三方支付機構（包括但不限于中匯、拉卡拉、海科融通、付臨門）進行商戶拓展并銷售POS終端設備，由此獲得收單平臺服務費的分潤；業務包括但不限于銀行卡收單業務、線上掃碼支付業務、銀聯快捷支付業務等，其中主營為銀行卡收單業務的市場端服務業務。

不過，引人注目的是，這是一家成立時間只有3年左右的新企業。據公告介紹，瑾呈集團成立于2014年9月2日，截至公告日注冊資本為7.76億元，而截至2017年10月31日的凈資產只有1.64億元，這也就意味著轉讓方還沒有將注冊資本全部實繳完畢。

而此次交易對價為16億元真金白銀，這些轉讓方將成為最大受益人。截至公告日，瑾呈集團共有34名股東，其中兩名交易對方為一致行動人，合計持有目標公司25.16%的股權。

按照70%股權16億元計算，瑾呈集團100%股權的整體估值為22.86億元。短短3年時間，何以能夠實現估值的爆發式增長呢？

公告披露了瑾呈集團的財務情況，2016年收入和凈利潤分別為6490萬元、1601萬元，期末凈資產為1978萬元。據此計算，此次收購對應的PS、PE、PB分別為35.22倍、142.79倍、115.57倍。從2016年的業績情況來看，這個交易價格是極其昂貴的。

奇怪的是，進入2017年之后，瑾呈集團業績卻出現爆發式增長，2017年1-10月收入和凈利潤分別為3.97億元、1.37億元，這已經遠遠超出2016年全年的業績，背后的原因又是什么呢？

對此，公告解釋稱， 2016年年底，瑾呈集團控股子公司共15家且均為第四季度納入，2017年一季度新增16家控股子公司。公告表示，各個控股子公司的小股東均做出了業績承諾。

由此可以斷定，這些新增子公司應該均是瑾呈集團突擊對外收購而來，2017年的業績增長全靠臨時拼湊實現。

業績承諾畫餅？

公告預計，瑾呈集團2017年凈利潤應不低于1.8億元。除此之外，轉讓方更是給出了極高的業績承諾，瑾呈集團現有全體股東承諾，2018-2020年度歸屬于母公司的凈利潤分別為3.5億元、5.5億元和9億元，合計18億元，遠遠超出目標公司當前的凈利潤額。

這究竟是個什么概念呢？如果未來3年業績承諾能夠實現的話，上市公司只需要3年時間左右，就能夠收回投資成本。從這個角度來看，對于上市公司而言，這的確是一筆占盡大便宜的好生意。

但是反過來講，既然標的資產這么賺錢，交易對手為什么要將這么大的便宜拱手讓予譽衡藥業呢？這明顯構成一個悖論，背后究竟有沒有不為人知的信息呢？這有待上市公司給出合理解釋。

事實上，A股上市公司中每年都有大量收購標的沒有完成業績承諾的例子，甚至還出現老賴，即轉讓方拒不履行業績承諾補償，這些情況都值得投資人警惕。

從標的資產自身來看，瑾呈集團業績大增僅是收購眾多子公司拼湊而來，這些收購來的子公司能否順利整合和協同，實現1+1>2的效果尚不可知。

從產業角度來看，瑾呈集團的發展空間將完全取決于傳統第三方支付機構的發展情況。而在整個第三方支付領域，傳統的線下POS支付方式是沒有前景的。

上市公司西藏旅游（600749.SH）曾經公告收購拉卡拉，最后以失敗告終，但發布的重組草案顯示，2015年第三季度，支付寶以71.51%的市場占有率繼續占據移動支付市場首位；財付通位列第二，市場份額為15.99%，比上季度增加2.91個百分點；拉卡拉位列第三，市場份額為6.01%。

隨著移動互聯網、消費方式以及普惠金融理念的快速發展，二維碼、NFC等創新移動支付技術的出現改變了用戶實現支付的接入方式。在這種背景下，傳統線下POS機支付市場份額勢必會受到各種新型支付方式的蠶食和擠壓。

從中長期角度來看，這種寄生在傳統POS機支付方式下的下游渠道商沒有前途。

對于這次交易的轉讓方而言，在當下及時將這些資產出售給上市公司套現，或許是一個最佳選擇。而對于上市公司而言，一旦標的資產未來業務發展及業績無法達到預期，苦果只能由二級市場的股東們來承擔。

背后動機存疑

譽衡藥業主營醫藥業務，包括心腦血管藥物、骨科藥物、營養類藥物等，2017年上半年，上述三塊業務收入分別為5.99億元、1.78億元、1.71億元，占當期收入的比例分別為47.26%、14.03%、13.52%。

作為一家醫藥類上市公司，譽衡藥業為何要斥巨資收購一塊與自身主業完全不搭邊的資產呢？

對此，公告給出的解釋是，標的公司高速的業績增長將提升公司的盈利能力，為公司與藥明生物合作開發的PD1項目的臨床研究、LAG3項目的臨床前研究以及加快推進生物藥產品線的布局、生物藥戰略的落地提供充足持續的資金支持。

這種解釋是完全占不住腳的，上市公司大力發展傳統的醫藥業務同樣可以為新醫藥項目提供充足的資金支持，為何要舍近求遠偏離主業呢？

《證券市場周刊》記者注意到，上市公司控股股東已經將絕大部分股票做了質押處理。

12月16日，譽衡藥業發布公告稱，截至12月14日，控股股東譽衡集團共持有公司9.37億股，占公司總股本的42.63%；累計質押股份8.28億股，占公司總股本的37.67%。譽衡國際共持有公司4.3億股，占公司總股本的19.54%；累計質押股份4.27億股，占公司總股本的19.43%。

譽衡國際是譽衡集團的一致行動人。這也就意味著，上市公司控股股東絕大部分的股票已經被質押，而公司股價最近一年來卻表現萎靡，已經出現較大幅度下跌。2017年以來，公司股價最高點9.75元出現在2月22日，按照12月27日收盤價6.92元計算，較最高價下跌的幅度達到29.03%。

股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式如下：（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

值得注意的是，譽衡藥業控股股東在2017年股價最高點附近質押了不少股份。比如，3月8日，上市公司就曾發布公告稱，2017年3月7日，控股股東譽衡集團將所持有的927萬股公司股票質押給了銀河金匯證券資產管理有限公司、將所持有的990萬股公司股票質押給了申萬宏源證券有限公司。

因此，公司控股股東在2017年股價最高點附近質押的股份已經存在爆倉風險。上市公司此次收購的動機究竟是否與質押危機有關？譽衡藥業有必要給出合理的解釋，如果確實如此，那這種行為本質上是用上市公司的錢來替大股東解困，對中小股東的利益是一種損害。