供給擾動與需求擴張

伍戈

供給面變化不必然預示著未來經濟動能持續增強，貨幣指標反而預示未來總需求動能穩中趨弱。供給面的擾動因素在2018年會邊際減緩，資本流動管理的有效性凸顯，國內需求變化將更是影響宏觀政策以及市場變化的決定性因素。

中國過去一段時間微觀行業的供給面改善，如產能利用率提升等指標反映了需求面擴張的信息，但“供給并不必然創造需求”。

過去有觀點將行業集中度提升作為支持“新周期”的重要論據，這顯然是有待商榷的。行業集中度提升不是2016年才開始的新現象，其實近十年來一直處于上升態勢，且也有一些行業（汽車、空調、白酒等）集中度在下降。事實上，在行業集中度不斷攀升過程中，中國經濟既經歷了上升周期也經歷了下降周期。美國經濟周期與行業集中度這個產業經濟學概念也沒有必然規律。

從歷史數據來看，集中度狀況與盈利水平也不必然關聯，特別是中上游。背后的原因可能是中上游國有企業居多，受產業政策和國資監管的影響較多，其兼并重組未必是以利潤最大化為目標。

微觀上大家關注的供給指標還包括產能利用率。2016年一季度開始，中國產能利用率不斷提高。從邏輯上看，產能利用率與制造業新增投資以及終端需求是有密切關系的。然而，如果進一步的需求擴張并沒有像想象中那么強烈，那么產能利用率的提高可能未必會帶來新增投資。

若將貨幣作為前瞻指標來看，未來總需求動能有望穩中趨緩。隨著金融監管強化，商業銀行縮表仍是大勢所趨，該過程將伴隨資金價格上升壓力。近期有觀點認為M2不靠譜，但貨幣對實體經濟的影響是存在滯后的。隨著貨幣總量從高位回落，名義GDP也從2017年一季度的高位回落。

金融監管及供給側改革的持續強度最終受制于經濟基本面的變化，包括預測制造業投資這一中間需求的本質也是要預測消費、房地產、基建、出口等終端需求的變化。

隨著總量性的房貸利率收緊，無論是價格還是銷售，三、四線與一、二線的近期走勢都將進一步趨同向下。現在土地購置仍保持相當強的韌性，這預示著房地產商對于未來并不十分悲觀，市場也還沒有達到波谷。不過，本輪長效機制當中似隱含著對土地供給加大的承諾，供地明顯增多也是本輪房地產周期被拉長或保持韌性的重要原因。當然，在土地不是約束房地產投資的時候，資金可能成為“短板”，最近部分租售并舉的試點城市也試圖以廉價土地吸引房地產企業進行投資。

基建的關鍵問題是資金及債務的問題。基建資金來源增速的總體趨勢是往下的，特別是近期城投債發行也明顯放緩。

消費貢獻率是波動非常強的數據，該指標不必然代表內生動能崛起及經濟轉型。各國數據表明，當一國人口逐漸老齡化，消費占GDP的比重會逐步上升。2017年以來，居民杠桿率上升最快，但這對居民消費的影響是同時存在擠出效應和收入效應。長期來看，居民杠桿率會隨著城鎮化率的上升而上升，目前中國城鎮化率只有50%左右，而發達國家都在80%以上。

2017年，外需對于中國經濟貢獻較大，目前趨勢還向好，國內房地產投資動能變化也會間接引發中國出口動能的變化。

隨著總需求穩中趨緩及采暖季結束后供給擾動可能趨弱，上游產量有望進一步增加，下游產量可能邊際趨弱，這個過程中PPI價格是趨勢向下的。這可能是未來一段時間經濟運行的重要邏輯主線。即使沒有供給側改革，過去一年PPI也會上去，因為前期企業債務增速在攀升，本質就是信用擴張，其對于PPI價格有滯后影響。隨著供給側影響逐步釋放，如果沒有總需求大幅擴張的配合，CPI價格上漲是不可持續性的。

如果認同中國資本管制效率在提高，那么國內利率受國外的掣肘影響邊際減小，人民幣匯率就更容易實現盯住美元指數。過去中國政策利率調整很大程度上和名義GDP是大體一致，并沒有脫離國內基本面，也不受美聯儲主導。未來國內基本面變化對利率的影響變得更重要。