中央銀行溝通對利率的影響研究

弓劍芳+陳芬

摘要：國家證監委1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，本文以統計學、數量經濟學、金融學等學科理論為指導，首先從理性投資者、委托——代理理論以及投資組合理論三個方面對證券投資基金與股市穩定性的關系展開理論分析，認為證券投資基金不具有穩定股票市場的動機，其行為選擇對股市穩定的影響并不能絕對的說是有利還是無利，而是具有雙面性；接著分析我國證券投資基金的行為，我國證券投資基金存在較高的股票集中度、行業集中度、較為嚴重的羊群行為但總體而言，我國證券投資基金到目前為止還沒有如大多數人們所期望的那樣表現出穩定股市的作用。最后，結合前面的理論分析提出政策建議。

關鍵詞：證券投資基金；投資行為；股市穩定

1.引言：

貨幣政策調控職能一直是中央銀行應該擔負和履行的職責，但履行的方式發生了重大的轉變。首先，中央銀行現階段的發展存在以下幾個主要趨向：中央銀行在貨幣政策決策上擁有更多的獨立操作空間且傾向由貨幣政策委員會共同決定、通貨膨脹目標制的運用、中央銀行透明度的逐步增強。其次，宏觀經濟環境發展存在的不確定性因素較多，增強中央銀行溝通成了央行、公眾和金融市場間的共同需求。最后，充分發揮中央銀行溝通的積極作用是當前中國經濟和金融體制改革的必然要求。政策實施效果提供借鑒意義。

2.中國人民銀行溝通的特點

2.1溝通內容

中央銀行溝通的內容包含了4個部分：貨幣政策的目標、貨幣政策決策及依據、對未來經濟的預判以及未來貨幣政策走向（Blinderetal.）。

2.2溝通途徑

中央銀行溝通分為書面與口頭溝通。書面溝通的主要途徑有央行的通知說明、報告以及會議記錄等；新聞發布會、輿論媒體對中央銀行領導的訪談以及相關的座談會、演講，論壇等則是口頭溝通的重要途徑。

2.3溝通時機

溝通過程中時機的選取至關重要。有看法表示，中央銀行應在貨幣政策會議之前或者在政策利率發生改變之前增強與市場主體的溝通交流。

3.我國中央銀行溝通實踐對利率影響的實證分析

針對金融市場上的時間序列數據分布在一般情況下會呈現出有偏、尖峰、厚尾的特點，其回歸誤差項也可能具有異方差性這一情況，我們可以采用某種類型的ARCH模型對這些數據進行擬合，估計的結果與方差相等的標準回歸模型相比較顯得更加有效。

研究中央銀行溝通對貨幣市場短期基準利率的影響我們可以選擇使用EGARCH（Exponential GARCH）模型。EGARCH模型已經被廣泛應用在有關中央銀行溝通的相關文獻之中，因為它不僅可以修正貨幣市場短期基準利率的有偏、尖峰和資產價格隨時間變動的波動性，而且也不需要對方差方程中的右端系數增加非負的條件。為了檢驗中央銀行溝通對貨幣市場短期基準利率水平和波動程度的兩方面影響，我們需要在反映影響水平效應的均值方程和反映波動程度的方差方程中納入溝通變量。

我們首先建立EGARCH（1，1）模型的均值方程：

3.1首先，分析SHIBOR的基本特征。建立金融市場時間序列要求數據是平穩的。本文運用ADF單位根檢驗方法對所有利率變量進行平穩性檢驗。結果發現，所有變量在10%的顯著性水平下都無法拒絕含有單位根的原假設，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下都拒絕了含有單位根的原假設，這代表所有變量均為一階單整。當對利率變量進行統計分析時，發現各變量的偏度均不為零，峰度均不為三，這代表各變量的分布呈現出有偏、尖峰、厚尾的特征，相關變量不服從正態分布，同時回歸誤差項可能具備異方差性特點。

其次，對除SHIBOR外的其余各變量進行ADF檢驗可以看出中央銀行溝通、貨幣凈投放的時間序列都是平穩的。金融機構存貸比、大型存款類金融機構法定存款準備金率并不平穩，但是其一階差分后的時間序列平穩。除SHIBOR外的其余各變量偏度都不為零，峰度系數都不為三，也表現出有偏、尖峰、厚尾的特征，說明這些變量不服從正態分布。所以，本文選擇最常用的EGARCH（1，1）模型。

最后，需對我國中央銀行溝通的次數結果進行統計。在樣本區間內總共發生的中央銀行溝通事件有197項，根據央行溝通事件的具體內容可分為：67次緊縮型的貨幣政策、74次中性貨幣政策、56次寬松型的貨幣政策；根據央行溝通事件的溝通途徑可分為：131次的口頭溝通以及67次的書面溝通。

3.2實證結果及分析

從均值方程的角度出發可以得知，中國人民銀行溝通實踐對SHIBOR有著正向顯著的影響，其中“正向”指的是未來時期內中國人民銀行對貨幣政策決策傾向于采取緊縮性的政策意圖。由于央行溝通是借助對市場預期的引導作用來間接影響貨幣市場上的利率，所以中國人民銀行溝通傳遞出來的正向信號會在市場預期的配合下提升SHIBOR水平。可以看出本文的實證結果與理論分析是協調同步的，這恰好說明了人民銀行溝通對貨幣市場的作用方向和其期望的方向是一致的。從方差方程的角度出發可以得知，中國人民銀行溝通對各個期限SHIBOR的作用效果為負，這指出了增強中國人民銀行溝通力度對利率波動有降低效果，且與人行預期的效果是相同的。但就顯著性水平來看，只有SHIBOR_1m、SHIBOR_3m、SHIBOR_6m、SHIBOR_1y的系數在10%水平下是顯著的，這說明現有我國中央銀行對相關信息的披露能力還是比較薄弱的，有待進一步提升。

4.當前加強我國中央銀行溝通的建議

中央銀行溝通的獨特性在央行完善其貨幣政策操作上有著重要的啟示意義。結合全文分析，借鑒美聯儲溝通的實踐經驗，提出以下幾點建議。

具體地，重視媒體、市場分析師和專家學者在溝通中的橋梁作用，面對金融市場央行要保持相對獨立性，逐步完善溝通內容，靈活運用中央銀行溝通的策略與技巧，提高統計質量，發揮央行研究職能。

中央銀行在強有力執行央行溝通這一貨幣政策工具的同時，更應該立足于完善央行溝通制度化進程。主要可以圍繞以下兩個方面進行：溝通機構的設置，溝通評價體系的構建。endprint