余永定：把脈2018中國經(jīng)濟(jì)

最近公布的1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻一反市場悲觀預(yù)期，各項(xiàng)指標(biāo)均超預(yù)期。投資者應(yīng)該如何看待中國經(jīng)濟(jì)開年成績單？

“還需要繼續(xù)觀察，還需要等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。中國長期以來是一個投資驅(qū)動國家，雖然現(xiàn)在消費(fèi)起的作用已經(jīng)越來越大了，但投資對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用依然十分巨大。而房地產(chǎn)投資對中國的固定資產(chǎn)投資增長的直接和間接作用都非常大，因而房產(chǎn)投資增速值得格外關(guān)注。” 中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、研究員、博導(dǎo)余永定告訴《陸家嘴》記者。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有待進(jìn)一步觀察

《陸家嘴》：年初時你曾提到，2018年中國經(jīng)濟(jì)可能沒想象的那么樂觀。1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻一反市場悲觀預(yù)期，各項(xiàng)指標(biāo)均超預(yù)期。你如何看待中國經(jīng)濟(jì)開年成績單？

余永定：今年1、2月份的數(shù)據(jù)好于預(yù)期，在一定程度上使我對今年經(jīng)濟(jì)增長的一些憂慮得到緩解。但我覺得，我們現(xiàn)在還需要繼續(xù)觀察，還需要等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。中國長期以來是一個投資驅(qū)動國家，雖然現(xiàn)在消費(fèi)起的作用越來越大，但投資對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用依然十分巨大。

從今年頭兩個月，同去年下半年相比，投資同比增長速度由負(fù)轉(zhuǎn)正，名義增速還比較高。這些當(dāng)然是好消息。但我們也應(yīng)該看到，近幾年來中國投資增長有一個規(guī)律，就是在每第一季度增速都是有所回升的，然后再往下走，去年也是這樣，所以我們還得等待，比如說至少等到二季度的數(shù)據(jù)出來后再說。如果我們看到投資增速依然維持在一個比較令人放心的水平上，我們才能夠?qū)χ袊?jīng)濟(jì)增長前景感到放心。

房地產(chǎn)投資對中國的固定資產(chǎn)投資增長的直接和間接作用都非常大，因而房產(chǎn)投資增速值得格外關(guān)注。鑒于中央目前的房地產(chǎn)政策，中國房地產(chǎn)投資增速應(yīng)該是下降的，這種下降又會給中國投資增長造成重要下行壓力。如果中國固定資產(chǎn)投資增長速度出現(xiàn)明顯下滑，GDP的增長速度就一定會受到嚴(yán)重的影響。2017年以來，中國投資的實(shí)際增長速度下降嚴(yán)重，第三、第四季度同比都是負(fù)增長。這種情況是多年來少見的。所以我們比較擔(dān)心這個趨勢會在2018年繼續(xù)下去。只有當(dāng)投資和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)際增速同6.5%上下的GDP增速相一致的時候，我們才會感到放心。

《陸家嘴》：1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增速也大超工業(yè)平均水平，新經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)新動能？

余永定：作為一個趨勢來看，新經(jīng)濟(jì)在中國的經(jīng)濟(jì)增長之中確實(shí)起到越來越大的作用。但是我們也應(yīng)該看到一個現(xiàn)實(shí)，就是新經(jīng)濟(jì)在中國GDP中的比重還依然很小。我們必須創(chuàng)造非常良好的制度環(huán)境和政策條件，使得這種新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展持續(xù)下去，使新經(jīng)濟(jì)在GDP中的比重進(jìn)一步擴(kuò)大。否則，我們還難以依賴新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的增長來推動GDP的增長。一方面我們非常高興，我們看到了未來的希望，但是在短期內(nèi)，我不認(rèn)為我們的新經(jīng)濟(jì)可以對我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長速度能夠起到非常大的作用。

“匯率最不值得保，外儲值得保”

《陸家嘴》：作為匯率研究方面的權(quán)威人士，你對于今年的人民幣匯率走勢怎么看？

余永定：匯率問題，我從來只敢談應(yīng)該怎么樣、不應(yīng)該怎么樣，從來都拒絕預(yù)測匯率到底會是什么樣，特別是在中、短期匯率的發(fā)展趨勢。因?yàn)闆Q定匯率的因素非常復(fù)雜，具有極大不確定性。一個國家的經(jīng)濟(jì)好，你可能認(rèn)為這個國家的匯率會上升，其實(shí)不一定，它可能會下降。國家經(jīng)濟(jì)形勢好的時候的進(jìn)口會增加，貿(mào)易順差會減少，匯率就會有貶值壓力。另一方面經(jīng)濟(jì)形勢不錯， 資本外流會減少，流入會增多，匯率就會有升值壓力。到底是升還是貶，很難判斷。一個國家的經(jīng)濟(jì)處于困難時期，甚至陷入了金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，你以為這個國家的匯率會貶值，其實(shí)也不一定，這個國家的匯率可能會升值。美元和日元都往往如此。

人民幣最近企穩(wěn)跟很多因素是有關(guān)系的，首先，中國經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)是一個非常重要的因素，在2015年大家對中國經(jīng)濟(jì)形勢有很多不安，這個時候可資本外流的情況就比較嚴(yán)重。其次，資本跨境流動管理的加強(qiáng)。政府對中國的海外投資、跨國并購實(shí)行一系列管控措施。第三，全球經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)。匯率同我們的貿(mào)易形勢密切相關(guān)。全球經(jīng)濟(jì)形勢特別是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貿(mào)易出口增長速度大幅度上升，貿(mào)易順差增加。第四，特朗普上臺后，由于種種不確定性增加，美元指數(shù)一路走強(qiáng)的勢頭被削弱。

人民幣未來走勢如何呢？從貿(mào)易項(xiàng)目看，一方面，2018年世界經(jīng)濟(jì)形勢應(yīng)該是不錯的。美國的經(jīng)濟(jì)形勢確實(shí)很不錯，歐洲和日本的情況也不錯。這種形勢對中國的出口有非常正面的作用，有助于人民幣走強(qiáng)。但是另一方面，美國現(xiàn)在準(zhǔn)備跟中國打貿(mào)易戰(zhàn)，在這樣的情況下，中國的出口可能會受阻。此外，由于基數(shù)作用，中國貿(mào)易順差也應(yīng)該有所減少。這些則會使匯率受到不利影響。

從資本項(xiàng)目來看。在2015年，匯率在很大程度上是資本外流或者資本外逃走造成的，我們強(qiáng)化了資本管制，這樣的外逃外流就大量減少，這個對于我們的匯率來講是一個非常有利的因素。我們現(xiàn)在出臺一系列穩(wěn)定金融、深化金融改革和開放的舉措，如果這些舉措取得成效，投資者對中國的金融穩(wěn)定和深化有更大的信心，資本流入會更多。但也有可能由于我們加強(qiáng)資本管制，外資認(rèn)為中國的限制太多，資金就不流進(jìn)來。中國目前的“走出去戰(zhàn)略”和美國的升息和量化寬松退出都會通過中國的資本項(xiàng)目造成人民幣貶值壓力。由于各種相互矛盾、相互抵消的因素太多且難以量化，所以我們現(xiàn)在很難判斷2018年人民幣的走勢。

我傾向于認(rèn)為，從比較長遠(yuǎn)的角度來看，由于美國公共債務(wù)形勢的惡化，美元應(yīng)該會承受較大貶值壓力。我對人民幣還是非常有信心的，目前重要的是匯率體制改革和發(fā)展供企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的各種衍生產(chǎn)品。至于人民幣匯率，升、降都不是什么十分嚴(yán)重的事情。

《陸家嘴》：對于固定匯率制度、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策的不可能三角，你認(rèn)為中國目前處在哪一個組合中，未來應(yīng)該向何種組合發(fā)展？

余永定：所謂“不可能三角”，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來講是指在三個角的頂端，如果你處在三角形的三個頂點(diǎn)，那確實(shí)是存在一個必須從三里頭取二的問題，不可能三點(diǎn)都取到。但是中國的政策組合它并不是在弗萊明蒙代爾三角的三個頂點(diǎn)上，它是在中間，它是一種組合。就是說我們有資本管制，但是資本也不是說不可以流動，在一定程度上它還是相當(dāng)自由的。另一方面，我的匯率是有管制的，央行是要不斷干預(yù)匯率的，但是我們又不是一個固定的匯率制度，更不是盯住美元的這樣一種制度。此外，中國經(jīng)濟(jì)具有典型市場經(jīng)濟(jì)所不具有的一系列制度特點(diǎn)，但我們還是保持相當(dāng)大的貨幣政策的獨(dú)立性。

在過去這20多年以來，中國在處理蒙代爾三難問題上還是比較成功的，在這里我們必須強(qiáng)調(diào)的是所謂對沖政策對沖政策，強(qiáng)化了我們貨幣政策的獨(dú)立性。如果沒有對沖政策，我們的貨幣政策的獨(dú)立性確確實(shí)實(shí)就難以維持。

另外，我們也應(yīng)該看到，盡管我們在過去是比較成功的，但是我們也面臨一些問題，比如我們是否存在流動性過剩的問題，資產(chǎn)泡沫是否和我們貨幣政策過松有關(guān)等等，這都是可以進(jìn)一步討論的問題。但從總體來看，我們是克服了蒙代爾所謂“不可能三角”對中國貨幣政策獨(dú)立性的限制。應(yīng)該說央行在這方面做的還是不錯的，但代價也是巨大的。故事還沒有講完，其中的得失利弊還有待歷史的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

《陸家嘴》：你曾提到，“匯率最不值得保，外儲值得保”，請你談?wù)勥@個論斷背后的邏輯？

余永定：這是很清楚的，外儲是真金白銀，是我們幾十年辛辛苦苦掙來的，是我們國民財富的一部分，匯率只是個價格，價格一會兒高點(diǎn)，一會兒低點(diǎn)，讓這樣一種名義的東西變動，你的犧牲大呢，還是說實(shí)際的財富減少犧牲大？關(guān)鍵問題是這樣的，如果我們的外匯儲備的減少確確實(shí)實(shí)是“藏匯于民“，本來是國家持有的外儲現(xiàn)在變成海外資產(chǎn)，變成中國企業(yè)、居民的財富，還可以說中國并未遭受重大的損失，這里可能僅僅是資源配置問題，宏觀調(diào)控問題以及其它的問題，而不是一個國民財富損失問題。

但我們現(xiàn)在的問題是：外匯儲備減少并沒有轉(zhuǎn)化為中國居民或者企業(yè)的財富的相應(yīng)的增加，在國際收支平衡表上和海外投資頭寸表上，我們找不到這筆錢。這是一個非常關(guān)鍵的問題。如果減少了一萬億外匯儲備，那么我在統(tǒng)計上就應(yīng)該看到我們的企業(yè)和個人在海外持有的非儲備資產(chǎn)增加一萬億。但是我們現(xiàn)在對不上賬，我們找不到這筆錢。我們現(xiàn)在所能得到的一種解釋就是統(tǒng)計上面有誤差與遺漏。雖然統(tǒng)計誤差不可避免。有時誤差確實(shí)可能比較大。但我這個誤差也未免太大。一場嚴(yán)重金融危機(jī)所造成的損失也很難超過1萬億美元。如果當(dāng)初央行不干預(yù)匯市，這1萬億美元就不會失掉。人民幣匯率會貶值，會貶多少呢？會貶50%，100%或崩潰？沒有任何歷史經(jīng)驗(yàn)可以支持這種事后的推想。相反，人民幣貶值+資本管制很快會使人民幣穩(wěn)定下來。市場信心從根本上是要靠中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性和中國政治、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定而不是央行干預(yù)。

我覺得現(xiàn)在央行現(xiàn)在所采取的政策是完全正確的。一方面加強(qiáng)對資本跨境流動的管理，另一方面對人民幣在外匯市場上基本停止常態(tài)化干預(yù)。我覺得這是非常好的組合，只要堅(jiān)持下去，我們就能過渡到一個比較完善的資本流動管理體制和匯率體制。我相信在不久的將來，中國是可以實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動的這樣一種匯率體制改革的。所謂自由浮動并不是完全不干預(yù)，只不過是把干預(yù)減小到最低限度，在一般情況下我不去干預(yù)，讓市場來決定匯率，而不是由央行來決定匯率，我覺得這一點(diǎn)對中國的改革是非常重要的。一旦完成匯率體制改革，我們就可以拋開進(jìn)一步改革和開放的緊身衣。

要堅(jiān)持市場化改革

《陸家嘴》：中美的貿(mào)易爭端有所升溫，你認(rèn)為會有哪些影響？

余永定：在過去我們已經(jīng)經(jīng)歷過很多次危機(jī)，美國歷屆政府時不時就會發(fā)出某種威脅，特別是在中國加入WTO以前，美國動不動就要取消中國的最惠國待遇，所以每次大家都覺得危機(jī)就來了，貿(mào)易戰(zhàn)就要發(fā)生了，但是到最后關(guān)頭，通過雙方的努力都化解了。要想打貿(mào)易戰(zhàn)，對于美國來講也是需要下決心的，因?yàn)橹忻乐g的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是非常緊密的。反對美國對中國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的聲音不僅來自中國，而且來自于美國，美國內(nèi)部的反對之聲也是非常強(qiáng)的。

我們現(xiàn)在還很難判斷，我覺得對于中國來講，一方面相信我們可以解決這個問題，因?yàn)橄裎覀儑翌I(lǐng)導(dǎo)人講的，我們要建立世界命運(yùn)共同體，我們的利益是相互一致的，雖然有矛盾，但是總體上是一致的，是可以談判的。特朗普搞邊緣政策，中國不能屈服于訛詐。

從中國這個角度來講，我覺得我們也是有些事情可以做的，比如我們的企業(yè)改革，企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該盡可能的和國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)要一致，這樣才能夠使人家沒有口實(shí)，或者是增加人家的信心。我們需要對這些政策可以做一些檢查，就看看我們的這些政策里頭有沒有并不十分符合WTO規(guī)則的，有沒有？如果有的話，我覺得我們是可以改掉的，這個不僅對外國，我們的貿(mào)易對象國有好處，對我們自己也有好處。

我覺得十八屆三中全會所規(guī)定的我們市場改革的基本方向是一定要遵循的，按照這樣一種方案去走，我覺得我們中國無論是貿(mào)易體制也好，金融體制也好，一方面能夠保持中國的特色，一方面是跟國際接軌的。在這樣一種情況下，在和美國發(fā)生貿(mào)易糾紛的時候，我們可以處于一個非常有利的地位。同時我覺得中國還應(yīng)該更多占據(jù)“道德高地”。特別是繼續(xù)捍衛(wèi)多邊協(xié)商機(jī)制，特別是WTO。美國是搞單邊主義，那么我們就要搞多邊主義，我們在政治上比它更正確。實(shí)際上特朗普也得不到它的盟友的支持的，所以我相信中國和美國之間的貿(mào)易戰(zhàn)是可以避免的，至少我們現(xiàn)在還有很多的機(jī)會去避免貿(mào)易戰(zhàn)。一旦打起來，我覺得我們也不必害怕，中國是一個非常巨大的經(jīng)濟(jì)體，我們有廣大的國內(nèi)市場，不怕美國的貿(mào)易戰(zhàn)。它的各種各樣的歧視性的措施等等，我覺得不必太擔(dān)心。

中國應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，減少經(jīng)濟(jì)的對外依存度，把更多的力量集中在國內(nèi)市場的建設(shè)。和其它國家相比，中國對外貿(mào)易的比重依然是非常高的，隨著中國經(jīng)濟(jì)體量的增加，世界市場相對中國正在逐漸變小。我們應(yīng)該、也可以做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，這種調(diào)整本身有利于中國長期的可持續(xù)發(fā)展，同時也有利于緩解中美之間的貿(mào)易糾紛。

《陸家嘴》：在通脹上行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好，美聯(lián)儲加息背景下，央行今年是否會加息？

余永定：我覺得從過去一年多以來，中國的貨幣政策是中性偏緊的，在貨幣市場上也看到一些利息在上升。但是也要看我們中國實(shí)際的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，就像我剛才所說的，我對中國投資的增長速度有些憂慮，對中國GDP增長趨勢，它的動力是否充分也有所憂慮。那么在這種情況下，央行最好還是繼續(xù)采取中性的政策，不要急于加息。

盡管美聯(lián)儲今年肯定進(jìn)一步加息，其它國家，比如歐洲，因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)也復(fù)蘇，可能要加息。除了日本之外，大多數(shù)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能都會出現(xiàn)加息的狀況，那么中國加不加？剛才談到了蒙代爾三角的問題，由于中國存在著一系列體制上的優(yōu)勢和一定的貨幣政策空間，中國完全可以根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，決定貨幣政策。我認(rèn)為維持中性的貨幣政策是一個比較穩(wěn)妥的。我們有很多工具，所以我們不必——至少從目前來講——像你剛才所說的，提高基準(zhǔn)利息率。