2018年關注中型消費和制造業中的TMT

國泰君安證券研究所所長黃燕銘擁有多年中資及外資證券研究團隊的管理經驗。擅長于研究體系的構建與證券研究人才的培養，對研究策劃、研究質量管控及合規管理有著深入的理解。

在接受《陸家嘴》記者采訪時，黃燕銘表示，2018年上證50指數成份股依然會有機會，但是機會不大了，2018年真正有機會的就是有業績，但是帶有一定的不確定性的股票。

《陸家嘴》：對專業投資者來說，怎么能夠合理把握對市場的預期？ 黃燕銘：這個難度其實是最大的，第一個問題，股票價格為什么會漲跌？這對很多投資人來講很重要，對我來說，股價漲跌已經沒有那么重要了，這是每個人的思想境界不一樣。股票價格為什么會漲跌？它是持有股票和持有現金，已經買了和想要買的所有人的綜合。我們不是要看所有人的內心狀況，而是要看所有人內心有沒有邊際的變化出現，邊際的變化出現會使得股票價格發生變動。

假沒股票市場上，關于某個股票有100個投資人，50個看多，50個看空。如果看多的和看空的都保持在那里，不買不賣，股價是不漲不跌的。但是只要有一個人跳出來，它就會動，所以關鍵還要看交易邊際的問題，人的心在動，做證券投資的關鍵就是你要去觀察眾人的內心世界。

怎么去觀察大眾的內心世界就變成一個很重要的問題。常用的方法，第一個看輿論，大家都知道現在金融工程里有一個研究方法就叫輿情分析，就是通過把市場上各家媒體關于市場的評論進行量化分析。這個方法在西方得成熟，這兩年國內用也很多。

第二種分析方法是去跟足夠多的投資人交流。站在我的角度來講，我就是要跟足夠多的基金經理打電話聊天。對我來說，聊天一方面是把我的觀點講給他們聽，但是還有一方面是了解他們的內心世界。有一句話叫“來說是非者必是是非人”，你要記住，當他說出一句話的時候，你就要知道他的內心在想什么，你能夠猜得到他內心世界里的一個變化。

《陸家嘴》：國泰君安策略會上提出2018年的主題是炒新型消費和制造業中的TMT，怎么來理解它的內涵和外延是什么？

黃燕銘：2018年面臨的情況是需求端會增加，首先一線企業受益，它們2017年在股價上已經受益。在2018年受益的主要不再是一線企業，更多是二線企業，那么這些二線企業是什么樣子呢？在行業里面，它不屬于要被淘汰的，它有先進的制造能力。這些公司的特點是規模不一定是最大的，從品牌序列的角度來講，它也不是排第一的。比如說，有茅臺，中國的白酒還有沱牌舍得、山西汾酒、古井貢這些公司。它們跟茅臺在價格上不構成競爭關系，但是它們在第二層級的消費市場上，可能也會扮演一個龍頭，在中端白酒上也會有龍頭。我們接下去要去看的就是二線的消費股票。

2017年的投資重點是行業龍頭股，上證50指數這些股票，2018年這些股票依然會有機會，但是機會不大了。因為人們的心態發生改變，真正有機會的就是有業績，但是帶有一定的不確定性的這些股票。在消費品行業里面就是二線消費股。

第一，剛才講的制造業里的TMT，這個詞怎么來理解？首先，我們為什么要去看制造業？核心的原因在于幾個方面：第一，全球的朱格拉周期已經啟動。因為2007年當時全球面臨金融危機，當時世界各國政府放貨幣，鼓勵企業去做固定投資。當時，世界各國企業都進行大量的設備采購，這些設備10年時間下來，今天基本上已經陳舊老化，需要更新。朱格拉周期的本質講的就是投資品的更新問題，這個在美國、日本、韓國、印度這些國家的統計數據上都已經表現出來，但是在中國還沒有。我們認為2018年中國統計數據上也會表現出來。

第二，從國家的角度來講，要提高一個國家的經濟能力的重點還是在制造業。我們要強調的是先進的制造，而不是一般傳統的制造。投資者風險偏好，剛才講到的有業績的，但是風險特征可以抬高一個臺階，所以制造業本身強調的依然是有業績的要求。2018年依然是價值投資，不會是吹牛講故事的小票的高風險特征的股票投資。大部分講故事、講題材的成長股，哪怕2018年它們有一些業績兌現，它們的股票依然沒有太大機會。

在這個過程當中，我們要去找的是制造業里的TMT，為什么要加TMT進去呢？就是強調制造業里面帶有一定不確定性，但是又符合國家長期發展戰略的產業，這里面包括的行業是什么呢？通信、電子、機械里的高端沒備，還有軍工里的軍轉民，新能源以及由此而上的跟電子通信有關的新型材料這些行業和相關的公司。2018年，我們認為結構性的機會還是很大的，但是選股的思路跟2017年一定要換一下。

《陸家嘴》：因為供給側結構性改革的影響，基于上游補庫存的原因，很多去一線調研的機構認為鋼鐵板塊會大漲，對這方面你怎么看？

黃燕銘：這個問題其實從分析的角度來說是對的，但是對股票的判斷是錯的。我們依然從“三朵花”的角度來講，第一句話，鋼鐵企業補庫存在客觀世界已經發生了嗎？還沒有，大家認為應該是在2018年才會冉現補庫存，所以客觀世界有沒有發生變化？還沒有。第二個，鋼鐵企業在2018年補庫存，這個預期在眾人的內心世界里面有沒有？已經有了，也就是說樹上的花還沒有開，心里的花已經開了，大眾已經普遍預期到2018年的春季為了新開工，鋼鐵企業要補庫存，這個預期在眾人的內心世界里已經有了。所以現在的問題就是客觀世界樹上的花還沒開，但是眾人內心世界里的花已經開了。這個內心世界里有了以后，這個利好在股票價格里面已經反映掉了，還是沒反映？

前段時間鋼鐵股票表現好其實就是因為這個原因，鋼鐵企業補庫存還沒發生，但是人們已經預期到鋼鐵企業要補庫存，人們內心世界已經發生變化，股價就漲給你看。2018年如果說在真正補庫存的時候，鋼鐵股票要有股價表現機會的話，只有一種可能性，就是說人們本來預期鋼鐵企業補庫存是這么多，結果補庫存是更多。如果說2018年補庫存沒有那么多，到那個時候鋼鐵股票價格不是漲，而是跌。

《陸家嘴》：從三朵花理論視角，你認為2017年A股呈現結構性牛市，那么2018年你認為是樹上的花開更重要，還是心中的花開更重要？

黃燕銘：2017年乃至2018年，整個經濟增速基本上回落到6.5%左有，經濟增速下來了。人們的內心世界其實是有嚴重的變化的。我們來看一下，當經濟在8%的位置上，快要撐不住的時候，人的內心是什么樣？是恐懼的。但是經濟真的掉下來，到了6.5%以后，剛開始人們的內心是失落的。在未來一段時間，可能經濟在6.5%到6.9%之間是一個常態性，這個時候人們的內心會變成坦然接受。這種內心世界的變化就會反映到股票市場上來。股票市場的指數波動并不是8%和6.5%這些數據的反映，真正變成大盤走勢的是當人們看到8%這個數字，和看到6.5%的數字的時候，人們的內心感受是什么樣子的。不是說80/0的時候指數就高，6.5%的時候指數就低，8%的時候就應該是牛市，65%就應該是熊市，根本不是這樣。

《陸家嘴》：可不可以這樣理解：2018年人們對經濟的預期、對宏觀大環境的看法，導致了風險偏好的上升？

黃燕銘：對。我們假沒人們的風險偏好分四個等級，從上往下分四個等級，在1995年股市大幅震蕩之前，人們的風險偏好達到最高的狀態。這個時候人們喜歡買什么樣的股票？高風險特征的股票。高風險特征的股票在2015年表現出來的就是沒有業績的，純粹講故事。當前沒業績，就講10年后業績的問題，所謂風險是一個時間的問題，所以當人們的風險偏好很高的時候，人們就會放棄對眼前業績的要求，看10年后的業績。

但是一把震蕩下來以后，人們的風險偏好急劇降低，人們的風險偏好降低到什么程度？人們要業績，要非常確定的可靠的業績，這個可靠的業績要可靠到什么程度？公司要有業績，而且這個業績今年就要能夠出現，不行，不是今年就要出現，是這個季度就要冉現，所以我們可以看到2017年上半年人們在看股票的時候，要有業績，而且業績怎么樣？要很確定，是這個季度就要放業績，表現出來的就是茅臺、伊利這一類的消費類的股票，也表現出一部分周期類的股票，就是對它們業績的要求很高，2018年，人們的風險偏好抬升一個臺階，并不是抬升三個臺階。這就會導致一個結果，人們做證券投資，依然是這么一個道理，第一，要有業績，但是對業績的要求沒有像原來那么苛刻，只要能夠在兩三年之內有業績的，我都可以接受。