大類資產(chǎn)配置迎來黃金發(fā)展期

2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了大緩和時(shí)期，地緣沖突和貿(mào)易摩擦加劇。經(jīng)過八年的財(cái)政刺激、貨幣放松和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，各國制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)庫存出清、利潤增長和價(jià)格回升。正是在全球基本面恢復(fù)的大背景下，2016年四季度以來中、美、歐、日等國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)共振式復(fù)蘇，利率同時(shí)出現(xiàn)上行趨勢，商品價(jià)格震蕩上漲，權(quán)益市場不斷創(chuàng)出新高。

其中，中國債券市場在2017年也出現(xiàn)大幅調(diào)整，表現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管對(duì)市場產(chǎn)生深刻影響。二是供給側(cè)改革使得大家對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更加樂觀。三是受供給側(cè)改革影響，今年過剩產(chǎn)能信用債利差出現(xiàn)大幅下降，跟整個(gè)企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)有關(guān)系。

如果供給側(cè)改革成為市場走勢的重要因素，那我們就首先需要回顧一下美國過去八年發(fā)生了什么情況，這些情況對(duì)大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生了哪些影響。

第一，美國從2009年開始，企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)了八年的復(fù)蘇。制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和基本面的改善，在美國制造業(yè)的利潤率回升、產(chǎn)能回升的同時(shí)，帶來美國制造業(yè)長達(dá)九年非金融企業(yè)的利潤增長。美國的企業(yè)，尤其以制造業(yè)為主，產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，帶來的是企業(yè)利潤的增長，以及上市公司盈利長達(dá)八年持續(xù)的改善。同時(shí)，美國也出現(xiàn)了上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。從美國過去九年情況中看到，美國制造業(yè)經(jīng)歷了九年產(chǎn)能利用率的回升、資產(chǎn)負(fù)債率下降和利潤的增長，由此帶來了美國股市長達(dá)九年慢牛的走勢和股市波動(dòng)率下降。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是由制造業(yè)的出清和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善推動(dòng)的。這里面跟供給側(cè)改革密切相關(guān)。

第二，“成也蕭何，敗也蕭何”，美國房地產(chǎn)市場周轉(zhuǎn)率恢復(fù)到了危機(jī)前正常五個(gè)月左有出清的水平。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是以制造業(yè)的出清和房地產(chǎn)的出清為代表，同時(shí)帶來上市企業(yè)利潤的持續(xù)好轉(zhuǎn)和資本市場的改善。當(dāng)然，美國由于過去連續(xù)推行的寬松的貨幣政策，美國資本市場的估值水平也上升到了一個(gè)較高的水平，未來的走勢取決于貨幣政策正常化和盈利增長的博弈。

既然美國過去九年也經(jīng)歷制造業(yè)和房地產(chǎn)的出清，目前仍處在增長過程中，這期間帶來了哪些結(jié)構(gòu)化變化呢？我們做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)美國在過去九年里有兩個(gè)行業(yè)一一信息技術(shù)和健康醫(yī)療一一市值占比呈不斷上升的趨勢，跟技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)有關(guān)系。我們的“十三五”中提到互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、通信設(shè)備、機(jī)器人和生物醫(yī)藥等行業(yè)，因此這些行業(yè)未來是否能出現(xiàn)快速增長，值得大家去期待。

同時(shí)看到非常明顯的現(xiàn)象，在這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)市值提升過程中，前五名企業(yè)市值在所有行業(yè)的市值又進(jìn)一步上升。這跟中國今年出現(xiàn)“二八”現(xiàn)象非常類似，也就是說在它所屬行業(yè)市值上升的同時(shí)，里面所屬行業(yè)前幾名的大公司市值也出現(xiàn)上升。也就是說，在美國的制造業(yè)供給側(cè)調(diào)整的同時(shí)，利潤向大的行業(yè)和大的企業(yè)集中，這個(gè)現(xiàn)象在過去持續(xù)了八年時(shí)間。

在美國制造業(yè)、房地產(chǎn)庫存出清過程中，伴隨的是利率維持在中性水平。美國在過去八年里，十年期國債利率在1.50/0～3%之間，維持在2%～2.5%的中性水平，這個(gè)利率既不能太低，也不能太高，利率太低不利于制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)出清，利率太高也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，因此我們看到美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程的緩慢性和漸進(jìn)性。

美國市場出現(xiàn)的變化是否會(huì)在中國重演呢？我們認(rèn)為需要高度關(guān)注三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的推進(jìn)，即從2018年到2020年，防風(fēng)險(xiǎn)、扶貧和環(huán)保將成為高質(zhì)量增長的長期任務(wù)和目標(biāo)，為此我們認(rèn)為供給側(cè)改革從前一階段的以去庫存、去產(chǎn)能為代表的量化指標(biāo)任務(wù)，逐步發(fā)展到以環(huán)保為驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長任務(wù)。

從中國情況看，一是制造業(yè)方面，從去年三季度開始，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)持續(xù)回升，目前產(chǎn)能利用率處在過去五年里最好的水平，今年為什么上市公司利潤出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不是需求發(fā)生了明顯改善，而是因?yàn)樯a(chǎn)的人更少了，技術(shù)要求更高了。企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)并沒有伴隨著制造業(yè)投資的增長，因?yàn)槲覀儾恍枰@些低端過剩產(chǎn)能的投資，企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)是伴隨著高產(chǎn)能利用率、低投資和高利潤這些基本面的增長，也就是高質(zhì)量的增長。

二是房地產(chǎn)庫存也出現(xiàn)非常明顯的出清，也就是說房地產(chǎn)庫存超過2007和2011年的最低水平。2013年，有一波房地產(chǎn)上漲，當(dāng)時(shí)整個(gè)房地產(chǎn)庫存處在非常高的水平，但這一輪房地產(chǎn)的調(diào)整使得我們也冉現(xiàn)制造業(yè)和房地產(chǎn)庫存雙低的情況。從這個(gè)角度來講，我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展比較有信心，因?yàn)橐灾圃鞓I(yè)和房地產(chǎn)的供給側(cè)改革為動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長期韌性的發(fā)展，這個(gè)發(fā)展過程中，以大的行業(yè)和大的企業(yè)利潤改善為前提。

2017年P(guān)PI上漲超出市場預(yù)期，供給側(cè)改革是推動(dòng)PPI上漲的主要因素，也就是說在未來供給側(cè)改革會(huì)持續(xù)深入推進(jìn)，利潤增速雖然會(huì)有所放緩，但仍然會(huì)保持一定的增長，供給側(cè)改革是我們?cè)谖磥砜紤]大類資產(chǎn)配置，分析市場時(shí)非常重要的因素，需要我們從之前的以需求分析為主，向以供給側(cè)改革推動(dòng)的供給驅(qū)動(dòng)的邏輯框架轉(zhuǎn)變，從而判斷供需預(yù)期差異對(duì)市場價(jià)格走勢的影響。雖然有一些去產(chǎn)能指標(biāo)完成了，有一些沒有完成，這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議，提出供給側(cè)改革會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，去產(chǎn)能工作尚未結(jié)束，去產(chǎn)能會(huì)從之前的簡單以量為指標(biāo)的去庫存向以環(huán)保為主的高質(zhì)量方向發(fā)展，其影響在明年或未來一段時(shí)間仍然會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)。

對(duì)于2018年的債券市場，供給側(cè)改革的影響會(huì)繼續(xù)存在，債券市場我們用三句話來概括一一短期企穩(wěn)，中期有壓力，長期看好。

短期企穩(wěn)。2017年三季度持續(xù)去杠桿，我們發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資總額增速從13.70/0回落到12.5%，M2基本上維持在9%，貨幣的供需缺口出現(xiàn)了明顯的改善，所以12月份以來債券市場出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)跡象。

中期有壓力，主要是三點(diǎn)，一是供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，2017年大家對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)利潤增長都是低估的，后來我們發(fā)現(xiàn)比預(yù)期的好。二是監(jiān)管和一些政策的落實(shí)或者出臺(tái)的沖擊。三是來自于外部的沖擊在減少。

長期看好。為什么長期很看好呢？目前中國信用債，3年期左右的國企債券收益率已經(jīng)達(dá)到5.9%到6%的水平。對(duì)于廣大的持有人來講，在6%左有的水平，具有了一個(gè)比較好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益特征。我們覺得2018年信用利差會(huì)大分化，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，整個(gè)信用利差會(huì)出現(xiàn)很大的分化。現(xiàn)在中國高等級(jí)信用利差和美國市場比相當(dāng)，低等級(jí)的還是比美國市場低一個(gè)百分點(diǎn)以上。高等級(jí)信用債券具備較好的投資交易機(jī)會(huì)，并可能受益于未來杠桿率的持續(xù)下降，但部分低等級(jí)信用債券可能繼續(xù)擴(kuò)大，反映對(duì)其未來增長的擔(dān)憂和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

金融去杠桿推動(dòng)整個(gè)市場利率的上升，從美國過去八年市場復(fù)蘇情況來看，利率需要維持在中性或中性偏高的水平，反而有利于制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)。從供給側(cè)改革對(duì)大類資產(chǎn)配置影響來看：供給側(cè)改革使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長更為長期、更為有效；供給側(cè)改革會(huì)帶來企業(yè)利潤和企業(yè)利潤中大企業(yè)利潤持續(xù)的增長和PPI的超預(yù)期增長；供給側(cè)改革會(huì)客觀上需要利率維持在相對(duì)中性或中性偏高水平，有利于整體去杠桿的進(jìn)程。在2018年中國債券市場發(fā)展中，供給側(cè)改革仍然是市場，無論是債券市場，還是資本市場，還是商品市場的一條主線，這條主線將會(huì)繼續(xù)伴隨我們未來的發(fā)展。

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的同時(shí)，如果金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率能得到有效的降低，債券市場和權(quán)益市場將給機(jī)構(gòu)投資者提供更為多樣化的配置機(jī)會(huì)，大類資產(chǎn)配置在中國債券和資本市場的有效性將進(jìn)一步上升，大類資產(chǎn)配置也將迎來黃金發(fā)展期。