2018年貨幣政策要“保持定力”

十九大報告指出，我國已進人中國特色社會主義的新時代，未來三年要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。由此，三大攻堅戰(zhàn)將成為決定2018年我國經(jīng)濟和政策走勢的主要外生變量。

從三駕馬車來看，出口預(yù)計將繼續(xù)受益于全球經(jīng)濟的良好景氣，但人民幣匯率持穩(wěn)、國內(nèi)環(huán)保成本的上升，也會抑制出口能力的充分釋放，2018年出口增速會略低于2017年。投資增速也將有所放緩，房地產(chǎn)平穩(wěn)減速，基礎(chǔ)設(shè)施建沒投資更加明顯放緩，制造業(yè)投資震蕩中略有加快。消費增速有所提高。總體上，預(yù)計2018年實際GDP增速6.6%，較2017年的6.8%小幅放緩，2018年名義GDP增速在9.20/0左有，預(yù)計較2017年的11.1%有所下降。

對于物價來說，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險以及污染防治或繼續(xù)支撐T業(yè)品價格，但高基數(shù)將使2018年的PPI回落到3.5%。2018年農(nóng)產(chǎn)品價格或進入上行周期，從而推高CPI至2.2%，這也會有利于農(nóng)村精準脫貧。總體上，“去杠桿”需要一定物價上漲，但貨幣“控總量”會令通脹總體保持溫和。

重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，這三大目標將成為2018年經(jīng)濟政策的基本出發(fā)點。

監(jiān)管無死角

宏觀審慎下，嚴監(jiān)管氛圍不改。無論是2017年召開的全國金融會議中李克強總理提到的“強化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管”，還是十九大中“一行三會”官員的表態(tài)，都表明了2018年嚴監(jiān)管的趨勢，監(jiān)管無死角！

強調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)。2017年11月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立。周小川行長10月16日在2017年G30國際銀行業(yè)研討會上指出金融穩(wěn)定發(fā)展委員會將重點關(guān)注四方面問題：第一，影子銀行；第二，資產(chǎn)管理行業(yè)；第三，互聯(lián)網(wǎng)金融；第四，金融控股公司。與其相關(guān)的監(jiān)管政策可能在2018年進一步推進細化。

問題導(dǎo)向下，2018年的監(jiān)管重點：完善公司治理、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等，強化資本約束和對金融控股公司的監(jiān)管，糾正“脫實向虛”，強化對實體經(jīng)濟的支持，特別是普惠金融。

第一，2017年上半年針對銀行的監(jiān)管主要指向同業(yè)、理財、表外等前期問題突出的領(lǐng)域。由此我們也分別看到了同業(yè)業(yè)務(wù)的萎縮、理財余額的下降以及各類資管產(chǎn)品增速的快速回落。2017年11月17日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，按照資管產(chǎn)品的類型統(tǒng)一規(guī)制，監(jiān)管再下一城。由此可見，嚴監(jiān)管是大趨勢，而且是持久戰(zhàn)。未來資管監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)制細則的明確、同業(yè)存單正式納入同業(yè)負債口徑接受MPA考核、“三三四”白查后政策的落地等，都意味著2018年前述領(lǐng)域收縮態(tài)勢仍將延續(xù)，2018年商業(yè)銀行將繼續(xù)面臨收縮同業(yè)負債和同業(yè)資產(chǎn)的壓力。

第二，資本約束壓力在2018年或?qū)⑦M一步凸顯。首先，監(jiān)管要求進一步提高。根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ的監(jiān)管要求，在2018年末，各類銀行的資本充足率要過渡到其規(guī)定的水平下，我國銀行已提前達標，但面臨持續(xù)維持的壓力。其次，在穿透式監(jiān)管下，資本約束壓力進一步加強。再者，MPA監(jiān)管下更強的資本約束壓力。

第三，加強對金融控股公司的監(jiān)管，作為金融監(jiān)管體系的有效補充。周小川行長無論是在G30國際銀行業(yè)研討會上，還是在《守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線》的文章中，都指出了要加強對金融控股公司的監(jiān)管。

貨幣政策保持定力

整體來看，2018年貨幣政策將保持“政策定力”。政策對于經(jīng)濟增速波動區(qū)間特別是下限的容忍度將更大，未來政府更關(guān)注的是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就需要“保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整”。所以即使經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策配合放松的必要性或?qū)p弱。

降低宏觀杠桿率要求M2增速不顯著高于甚至低于名義GDP增速。如果GDP增速目標被淡化或者下調(diào)，M2增速可能隨之淡化或者下調(diào)。考慮到2018年名義GDP增速可能低于2017年，2018年M2增速目標可能為11.0%，較2017年的12.0%下調(diào)1.0個百分點。

而2018年M2實際增速可能較2017年有所回升，達到10.4%左右。歷史數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)存款增速下滑是影響年M2增長的主要因素，而企業(yè)貸款和債券余額增速領(lǐng)先企業(yè)存款增速約9個月。企業(yè)貸款和債券余額增速白2017年3月起出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，這將對2018年的M2增速形成支撐。

官方所釋放出來的信號都顯示出了貨幣政策穩(wěn)健中性的取向在2018年不會發(fā)生根本性改變，除非出現(xiàn)超預(yù)期因素，調(diào)整存貸款基準利率的概率不大。

對于貨幣市場利率來說，上調(diào)逆回購利率必要性不大。央行的多目標意味著利率水平不能過低，也不能過高，需要央行的配合調(diào)節(jié)來穩(wěn)定資金利率。

貨幣市場利率仍將多波動。在“去杠桿”的大環(huán)境下，保持流動性的適度波動有助于推進去杠桿的進程。確保期限利差不能過大意味著資金利率必須保持一定的波動性。

為配合金融機構(gòu)去杠桿，降低對批發(fā)性融資的依賴，2018年準備金政策存在繼續(xù)調(diào)整的可能性，但這并不意味著政策的放松。

定向降準新規(guī)釋放的流動性有限。為了進一步降低商業(yè)銀行對批發(fā)資金的依賴、減少金融體系的脆弱性，仍然有必要降準以釋放長期流動性。為了避免降準釋放寬松信號并引導(dǎo)信貸進一步向普惠金融領(lǐng)域傾斜，央行一種可能的選擇是繼續(xù)完善定向降準框架，使支持普惠金融、綠色金融的銀行獲得額外的降準。此外，如果未來進一步將資產(chǎn)規(guī)模5000億以下銀行的同業(yè)存單納入同業(yè)負債考核，不排除降準窗口會再度開啟。

2017年11月外交部表示，“中美雙方愿進一步加強宏觀經(jīng)濟政策包括財政、貨幣和匯率政策的協(xié)調(diào)……”這意味著人民幣對美元可能維持相對穩(wěn)定，但人民幣對一籃子貨幣仍可能貶值，使人民幣有效匯率高估進一步修復(fù)。

從穩(wěn)增長到扶貧和環(huán)保

首先， “精準扶貧”應(yīng)該是2018年政府的硬性目標。其次，在政府控杠桿的背景下， “精準扶貧”或?qū)Α胺€(wěn)增長”造成一定的削弱。在政府杠桿保持平穩(wěn)的約束下，2018年政府用于扶貧資金或?qū)潭ㄙY產(chǎn)投資造成4.5個百分點的擠出效應(yīng)。再次， “防治污染”亦是十九大報告提出的三大攻堅戰(zhàn)之一。2017年1～10月，全國一般公共財政支出中的節(jié)能環(huán)保支出累計同比增長28.O%，顯著高于全部財政支出的增速9.8%。預(yù)計2018年環(huán)保支出增速將維持高位。