市場最擁擠的地方就是大盤股

2017年，中國經濟克難攻堅，經濟增長穩中向好。前三季度GDP增長6.9%，增速連續9個季度運行在6.7%至6.9%區間；CPI增長連續10個月保持在2%以下，物價漲幅溫和；房地產調控政策卓有成效，總體平穩運行。

展望2018年，新的經濟增長點將在哪里？漂亮50行情是否還會延續？大類資產配置將有哪些機會？在2017年度上海金融分析師年會上，交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝接受《陸家嘴》專訪，對2018年的宏觀經濟做出了預判。

洪灝曾先后在麥格理、摩根士丹利、花旗、中金擔任策略分析師，現在管理著60多人的交銀國際研究團隊。他曾準確預測了2014年到2015年6月中國股市泡沫的始術。

《陸家嘴》：2017年中國宏觀經濟增長可以用“趣預期”來形容，你認為為2078年GDP增速會回升么？

洪灝：實際的GDP增速不會上升。我們不用刻意地追求數字，在經濟轉型的過程中，經濟增速有序下行，但是與此同時經濟增長質量更好，這個才是最好的結果，而不是像以前一定要達到7%，達不到7%就多修幾座橋、幾條路，但并沒有提高質量和效益。

《陸家嘴》：隨著供給側改革穩步推進，你認為2018年可能會爆發哪些新的經濟增長點？

洪灝：我覺得經濟增長點不能用一年兩年來衡量，它是一個五到十年的規劃，現在苗頭已經很清楚，就是消費升級。一方面我們看到供給的收縮，尤其是對于T業品、周期性板塊的供給收縮，另一方面看到消費需求在上升，這個主要是因為人口結構的變化，以及收入的快速提高。中國有13億多人口，約占全球人口的20%，而我們對鋼筋和水泥的需求，占全球總需求的70010到80010，對于其他一些資本產品，例如有色金屬，也都遠遠超過500/0。這是由過去的增長模式決定的，但這壓抑了消費的需求，醫療保健和文娛這些消費占全球比重可能是個位數，今年有一定的上升，但是相對我們200/0的人口比例來說，還不算多，也就是說中國在消費品上的人均貢獻遠遠沒有達到世界平均水平。

中國人均GDP已經達到了8000美元，如果用PPP（購買力平價）計算，甚至會更高，這跟我們的發展是不匹配的，所以這也是為什么主要矛盾重新定義為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。所以消費升級不僅僅是2018年的機會，它是一個長期的機會。中國以投資拉動增長的模式從改革開放開始到現在已經進行了將近四十年，所以消費升級至少是一個十年的概念，今后十年我們會看到，在政策的引導下，隨著收入不斷增長、人口逐漸老化、人口城市化，未來消費的深度和廣度會比你現在看到的反差更大，消費習慣、增長模式都會發生改變。

《陸家嘴》：美聯儲2017年12月13 B宣布上調聯邦基金利率25個基點，實現了2017年內第三次加息，你認為在美國等經濟體貨幣政策緊縮的趨勢下，中國未來的貨幣政策是否會跟進？

洪灝：我覺得不需要，如果我們要有獨立的貨幣政策的話，資本賬戶一關閉，基本上貨幣政策就獨立出來。我認為中國的金融周期走得比美國早，比如說中國利率的上升從2016年的四季度就開始了，所以在一定程度上也體現我們貨幣政策中性穩健的偏向。市場利率如果過高，觸到基準貸款利率上限的時候，央行通過MLF、SLF、回購等操作把利率降下去。此外由于于美元貶值，人民幣貶值的壓力就會減小，這個時候相對來說，我們貨幣政策選擇的空間會比想象的大。

其實也不排除如果2018年通脹率超出預期，真的要加息的話，可以一邊加息一邊調存準。我們已經有了18年的定向降準，這主要是針對大銀行，不排除如果有通脹壓力，就會把利率調高。所以我們的貨幣政策T.H很多，不一定要跟美聯儲，美聯儲的加息和縮表對中國市場的影響比對海外市場的影響小。

《陸家嘴》：美國稅改正引起全球稅改競爭，特朗普大幅度降低7企業所得稅稅率，還相對溫和地降低了個人所得稅的稅率，你認為中國將如何應對？

洪灝：我不認為美國減稅我們就要減稅，中國對科技類企業的稅率還是15%。同時我覺得雖然美國在減稅，例如把公司稅從35%降到22%，但是其實你看一下美國實體經濟艱面企業實際稅率不超過20%，因為當稅收足夠高的時候，企業有各種方法合理避稅，比如說把收入記在海外的了機構里，這樣的話，即便是把稅率降下來，由于它的實際稅率沒有到20010，所以實際產生的減輕稅負的效果比大家想象的可能要小很多。

《陸家嘴》：此前央行行長周小川曾告誡快速增長的中國經濟可能會面臨“明斯基時刻”，你認為資本市場和房地產市場應如何避免這一風險？此外，周小川還提到家庭部門的債務杠桿率從全球來講還不算高，那是否意味著還有加杠桿的空間？

洪瀕：當你要借錢還利息還本金的時候，資金鏈斷掉，就產生了所謂的“明斯基時刻”。我覺得周小川的發言主要是在風險提示，至于我們目前有沒有到“明斯基時刻”，我覺得你可以這樣算，我們的M2是160萬億，假如你的融資成本是5%，每年大概是8萬億的利息。一個75萬億的經濟體每年以10010的速度增長，因為今年通脹上來了，所以我們今年的名義GDP增速可能超過lO%。這樣就可以算出來，75萬億每年新增10%，大概就是7.5萬億。160萬億M2對應的利息壓力是8萬億，所以大致是均衡的，我們還是付得起利息，本金到時候可以展期，這樣的話其實可以防范一下風險。這也是為什么增長還是有必要的，雖然我們不去過分追求增長這個數字，但是在現階段不能沒有增長。所以“明斯基時刻”還沒有到，但是再往前走，假如我們的負債不斷擴大，負債增速超過名義GDP增速的話，我們很可能吃不消。

至于居民是否還有加杠桿的空間，我認為有，但是要不要選擇這樣做，這是另外一碼事，國際標準大概是800/0，我們現在是60%左有，現在的主要問題是杠桿上得很快，2015和2016年的時候，我們讓居民加杠桿去房地產庫存，所以居民的杠桿率一下子從40%多上升到了60c/0。

杠桿其實有好有壞，在資產價格仍然上升的時候，杠桿是一個順勢效應，可以一下子把這個趨勢放大。而在資產價格下行的時候，杠桿就加大了負面的效應，這是我們要注意的，所以如果我們的資產價格不出現大幅的回調現象，現在的60010左有的杠桿率還是可以應付的，但是你要再往上加，我覺得就比較危險。

《陸家嘴》：2017年大盤股大幅跑贏小盤股，你在研報中也提到在經濟擴張的中后期，大盤股盈利增長穩定，所以估值處在合理區間，那你認為2018年資本市場的邏輯還將會是這樣么？

洪灝：我認為現在市場最擁擠的地方就是大盤股，所有的人都在買大盤藍籌股，所以我們看到大盤股的相對收益極端化。當這個市場共識形成的時候，共識推動價格趨勢，一直到這個趨勢運行到極致。也就是說所有的資金都集中在大盤股這里，相對來說較少流人中小盤股里面，你如果還要不斷地往這個大盤股咀投錢，那你就得想想清楚你賺的是誰的錢，因為外頭已經沒有人了。

2018年的行情很可能跟大家想象的不一樣，當然大小盤的輪動不可能一天就能完成了，肯定是有反復的，此時此刻我們應該看到這個輪動的現象已經開始產生，但是并不是一蹴而就的。

《陸家嘴》：能否預測一下2018年海外資本市場的前景？

洪灝：海外應該還有新高，海外的貨幣政策加息兩次發現沒通脹了，通脹壓力被壓抑了，可能一時半會爆發不出來。你要通過稅收制度帶來改變都需要一定的時間，里根政府第一次稅改是不成功的，第二次稅改才成功，所以我覺得貨幣政策加息的壓力沒有那么大。當然我們講的是一個結構性的原因，切忌用一個長期因素去解釋短期的行情，兩者的時問周期不一樣。

《陸家嘴》：對2018年的大類資產配置有哪些建議？

洪灝：2018年-季度左右，在債券收益率上行的動能趨緩的時候，如果通脹壓力展現的比較明顯，可以開始配置一些債券。海外市場還有新高，同時中小盤股由于受資金關注度低，估值相對大盤股更合理，也可以做一個適當的配置。