2018年的自滿情緒考驗

在被后危機絕望情緒折磨了多年之后，預測者們如今似乎對2018年的全球經濟前景一致表示樂觀。世界GDP增長看似日益強勁，同步且不引發通脹。一片興旺的金融市場似乎也無可指責。

雖然我一向對預測界人士以及金融市場的集體智慧敬重有加，但我懷疑當前的自滿共識將在2018年遭受嚴峻考驗。這種考驗可能來自某場沖擊——尤其是在爆發“熱戰”或貿易戰（美中兩國之間）以及資產泡沫破裂（比如比特幣）的風險不斷上升之時。而我的預感是這一考驗將演變成某些更為系統性的東西。

全世界都致力于擺脫三大趨勢：非常規貨幣政策、實體經濟對資產的依賴，以及可能破壞穩定的全球儲蓄套利行為。而岌岌可危的正是當前這種樂觀主義的深層次基本面，以致我懷疑支撐這一自滿情緒的其中一根或幾根支柱會在2018年崩潰。

不幸的是，這一末日審判已成定局。罹患嚴重失憶癥的央行重蹈了它們在2003～2007年危機前的覆轍一一在過長時期內維持過度寬松的貨幣政策。在一個缺乏通脹的世界里被通脹目標設定政策所誤導的貨幣當局不斷推遲回歸政策正常化的進程，等醒悟時為時已晚。

目前形勢雖然看似有所改變，但也只是勉強做做樣子。就算動手的話，中央銀行家們也紛紛表示即將到來的正常化進程甚至可能比2000年代中期更加緩慢。畢竟在通脹仍然乏力的當下又何必急于實施正常化呢？

更何況目前還存在著一個當年并未出現的重大扭曲狀況——臃腫不堪的央行資產負債表。根據國際清算銀行的數據，在2008至2017年間主要發達經濟體（美國、歐元區和日本）央行的綜合資產持有量合共增加了8.3萬億美元。由于這些經濟體的名義GDP同期僅增長了2.1萬億美元，導致多出來那6.2萬億美元過剩流動性扭曲了世界各地的資產價格。

這就是問題的癥結所在。實體經濟是被這些扭曲的資產價格人為支撐起來的，而緩慢的正常化進程只會令這種依賴不斷延長。等到央行終于開始收縮其資產負債表時，那些依賴資產的經濟體就將再次陷入危機。況且當前的風險可能會比十年前要嚴重得多，這不僅因為央行資產負債表過重，還基于資產的高估。

美國的情況尤其如此。根據諾貝爾經濟學獎得主羅伯特.J席勒（Robert J.Shiller）的說法，眼下排除周期性因素后的市盈率為31.3倍，比位于次貸危機邊緣的2007年年中還高出約15%。事實上，在過去135年中只出現過兩個該指數高于當前點位的年份--1929和2000年，而這可不是什么讓人放心的先例。

2000和2008年的歷史都告訴我們，被高估的資產市場大幅下滑也就是一瞬間的功夫。這也是第三大趨勢可能發揮作用的地方一一對全球儲蓄組合的粗暴調整。這事關這個世界儲蓄分配的兩極一一中國和美國。

中國現正處于儲蓄吸收模式：其國內儲蓄率從2010年52%的高峰下降到了2016年的46010，并可能在未來五年內達到42%甚至更低。中國的過剩儲蓄越來越多地被導人國內用以支持那些新興的中產階層消費者，也使得世界其他地方的赤字儲蓄者更加缺乏資金。

在另一面，美國這個國內儲蓄率僅為17%的世界上最缺資金赤字國正在推行財政刺激措施。盡管供應方吹噓說保證能內部籌措足夠資金，這依然會繼續拉低整個國家的儲蓄水平。為此作為減震器的被高估的金融市場可能會遭受全球最大盈余和赤字儲蓄者之間套利行為的擠壓，而資產依賴型實體經濟的好日子也沒多久了。

在此背景下，有必要強調世界經濟可能不會像共識相信的那樣強韌——也引出了我們是否有能力抵御2018年挑戰的問題。