都是杠桿惹的禍

2015年下半年，A股盛況空前，泥沙俱下，時局多舛。為了響應號召，根據統一部署，很多銀行對大股東增持，或者為員工持股計劃增持股票的融資開放綠色通道。為了鼓勵這類業務的發展，當時的對公、投行、資管各部門，都降低了不少標準，或可提高杠桿比例，或可提高質押比例，或可放寬授信要求，總而言之，為了拉業務，四處游說，倒也弄了不少此類項目。

彼時筆者也處于這一波熱潮之中，輾轉于銀行資金口，接觸的項目，除上述增持之外，還聯合發起設立產業并購基金，借用杠桿融資收購資產，以裝入上市公司進行后續資本運作，從而維護股價，以為市值管理工具之用，頗為流行，一時形成風潮。

當時，這種資本運作的模式，并未因為2015年股市大幅下跌而消散殆盡，反而因為2014～2015年的教育，在一幫投資人和投行人中大為擴散，幾乎形成了一種風氣。銀行組團的隊伍，也總是到企業講述借貸并購的好處，吸引了不少地方企業參加。

根據東方財富Choice的數據，2016年全年上市公司成立的產業并購基金出資總額達到1073.55億元，規模為 8980.92億元。到2017年，這一出資總額已經超過1萬億元。許多上市公司以自身信用為基金兜底，尤其是與銀行等金融機構合作的，這幾乎為必定選項。也就是說，與其說是產業投資基金，不如說是金融機構給上市公司或其股東的授信，是上市公司集體的信貸擴張、加杠桿，而這一加杠桿的痛苦的悲劇，直到最近才顯現出來。

一

對資本運作的盲目追求，對時局的錯誤理解，對暴利的渴望，最終讓一些人或公司承擔了超過其能力的負債。

2016年，是中國信貸狂歡的最后一年。在這一年年初，鼓勵上市公司信用擴張，鼓勵居民買房，依然還是拉動經濟的不二選擇。供給側結構性改革的威力還沒有顯現出來。受到巨大鼓勵的上市公司股東們，通過增發融資——質押股票融資——收購資產——再增發融資——減持股票償還債務等循環的方式，迅速實現了上市公司體量的擴大（實際上是虛胖）。各種盈利能力強或弱的資產，一股腦全部證券化。股票質押融資的標準一再模糊化，從場內到場外，標準不一，金融創新大行其道。各種銀行資金、信托資金、社會資金，都通過打包設計成產品的方式進入這個游戲中。根據Wind數據的統計，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股東進行了股票質押。其中，132家公司質押股份比例在50%以上，568家公司質押股份比例在30%～50%之間，780家公司質押股份比例在15%～30%之間。這些數據還不包括體外融資的。

如果說2015年的牛市隱患是投資者放杠桿，那么2016～2017年最大的隱患，就是上市公司及其股東們的放杠桿。

例如保千里，從2015年開始，就陸續發起設立各類并購基金。2015年8月，保千里與深圳百歲蘭投資發起設立10億元并購基金。12月，與深圳深國融發起設立10億元并購基金。這些并購基金后續投資進展未可知，但現如今，保千里前實際控制人莊敏已經失去聯系，上市公司則已連續26個跌停，市值從200億元以上跌到了60億元以下，還未止跌。

而和佳股份董事長，2016年年初也是基于對公司未來持續穩定發展的信心，認為公司現在的股價已經不能反映公司的真實價值，于是用一個帶杠桿的資產管理計劃從二級市場增持了2.2億元的股票，均價15元。到了2018年2月1日，股價跌了約一半到7.6元，這個資產管理計劃到期還不能續期，于是不得不被平倉，把股價砸了一個大坑（現在已停牌）。伴隨這個增持的是2016年6月，和佳股份宣布發起設立3億元的產業投資基金，這個基金，也是帶杠桿的。

時至今日，根據Wind數據，截至2月6日，154家公司在一周內停牌，93家公司股價創歷史新低，1313家公司股價創三年新低，1711家公司股價創兩年新低，2282家公司股價創一年新低。A股一共才3000多家公司。

在這些公司里面，大家仔細看看，那些股價創新低的，是不是股東質押融資多，或者設立過產業并購基金的？

過去數年，其實所有的公司都在加杠桿，都在做大債務擴大規模，然而，供給側結構性改革解決了一部分企業的債務問題，它們利潤猛增，再加上債轉股，整個杠桿率下來了。另外一些企業，就是上面這些股價創新低的，卻沒有受益于此。它們的杠桿依然處于高位，利潤卻沒有跟上來，償還利息支出壓力巨大，這個時候政策一收緊，還能怎么辦，只能掉下來了。

二

這一輪股市下跌，可以說是不切實際地加杠桿導致的，換句話說，是一場債務危機。我們看到，多少上市公司資不抵債，多少上市公司及其股東債務違約，更不要提那些融資能力更差的非上市公司和連環擔保圈了，這些都劇烈地爆發于2016年至今的兩年多時間里。這個現象不是偶然的。經濟復蘇的成果，它們確實沒有享受到，但是，在市場出清的過程中，它們正是犧牲品，是被淘汰的對象。對它們和它們的投資者而言，這個痛苦不是一時的，還將會持續下去。

在萬達集團2018年1月20日發布的年度總結中，有一段描述很有意思：“2017年是歷史上難忘的一年，經歷了風波，承受了磨難……”萬達的數據顯示，總資產7000億元，減少了11.5%左右。王健林說，要用2～3年時間，把萬達集團的負債降低到絕對安全的水平。

而在2017年年初，一個嗅覺最敏銳的中國地產人已經通過做減法，把集團的負債率降低了一半。這個人就是許家印。通過引入700億元戰略融資，許家印把股本金做了上去，并且還掉了1100多億元永續債券的一半。一上一下，負債率大大降低，以至于銀行圈有人說道，恒大不僅僅是2013年、2014年全行業最謹慎時加杠桿最堅決的，也做到了2017年全行業去杠桿最激烈最迅速的。如此龐大的體量，還能夠這么靈活轉身，許家印太厲害了。

金融研究院院長管清友博士提出的觀點，我認為很值得重視，即2018年有三個資金端的緊張，一個資產端的緊張。三個資金端，包括貨幣緊縮、財政緊縮、金融緊縮。貨幣供給量增速下降，地方赤字超標負債被遏制財政出錢難，金融監管去杠桿加強，這些都帶來了資金面的緊張。資產端的緊，表現在地產的緊縮，以及各種過剩產能的出清。企業有必要為這幾個緊張做出準備。