社會保障基金投資運營路徑探析

摘 要：為有效緩解未來養老金缺口帶來的壓力，山東劃轉省屬企業部分國有資本充實社保基金，通過對社會保障基金進行投資運作管理，實現社保基金戰略性儲備功能。因此，本文立足山東社保基金實際，通過對國內外投資運營相關理論進行分析，合理選擇資產投資組合，進行投資風險和收益分析，進而提出提高社保基金投資運營水平的具體措施和實施路徑。

關鍵詞：社保基金；投資運營；投資組合；保值增值

引言

隨著人口老齡化現象的加重、人口紅利的逐漸消失，我國社保資金收支壓力越來越大，黑龍江、遼寧等省城鎮企業職工養老保險基金當期已經出現“入不敷出”，相對來說，山東整體情況相對好些。經過多年積累，山東社會保險基金在“十二五”期間累計結余2304億元。截至2017年末，全省社會保險基金累計結余將近4000億元。但隨著人口老齡化的加速到來，在不久的將來，山東也將面臨著養老金兌付問題，養老金支付壓力逐漸顯現。

一、社保基金投資運營原則

社保基金以保值增值為目標，必須堅持積極審慎的理念開展投資運營，主要包括以下幾個原則。

（一）安全性原則

在確保投資本金安全收回的前提下，能夠獲得預期收益，當預期投資盈利的概率大于虧損概率時，進行投資，反之，當預期投資虧損概率較大時，選擇不投資。

（二）流動性原則

由于社保基金作為未來養老金的戰略儲備資金，當養老金支付不足時，需要基金隨時變現進行補充。因此，基金所投資的各種金融產品必須包含能夠隨時變現的產品，通過對對資產進行優化組合，來規避和轉移投資風險。

（三）期限匹配原則

項目投資期限應當與資金期限相匹配。為有效控制投資風險，在進行項目投資時，堅持期限匹配原則，避免出現流動性風險。

（四）穩健性原則

基金投資運營不可避免的會遇到風險，為了降低風險發生的可能性，需要堅持穩健謹慎的原則，在風險發生之前制定預案化解風險，并防范風險，以此來確保社保基金的資金安全，實現保值增值目標。

二、投資運營相關理論

（一）投資組合理論

投資組合理論最早是由Tobin和Markowitz于1952年提出，其被定義為最佳風險管理的數量分析，在進行投資組合時，需要找到有效投資組合前沿。實際操作中，對于社保基金進行投資組合選擇時，首先選定相關投資工具，找出它們的歷史收益率，然后在給定方差下選擇最優收益投資組合，或者在給定收益下選擇最小方差組合，這些有效組合的期望收益率和最小方差之間所形成的曲線，就是有效投資組合前沿。

（二）資本資產定價模型（The Capital Assets Pricing Model/CAPM）

CAPM模型主要揭示了投資回報與系統性風險之間的關系。CAPM曲線是投資預期回報與系統性風險之間有效率的組合。CAPM模型對全國社保基金較為適用，原因在于全國社保基金重點投資于資本市場，市場的系統性風險對社保基金的投資收益影響較大。通過CAPM模型尋找有效的資產組合，盡可能的降低系統性風險，實現較好收益。不同于全國社保基金，山東社保基金主要是實業投資，包括債權投資、直接股權投資、股權基金投資等。

（三）套利定價理論（The Arbitrage Pricing Theory/APT）

套利定價理論是一種廣泛使用的投資策略，它是通過用一種證券或實物資產的不同價格，來賺取無風險利潤的行為。投資回報和風險正相關，風險越大，投資回報越高，風險越小，投資回報越低。APT理論的核心在于，風險厭惡的投資者因希望得到更高的回報而產生購買較高風險資產的動機。套利定價理論同樣適用于社保基金投資運營過程中，當社保基金投資的實物資產或證券在市場上存在不同價格時，通過套利定價模型進行套利，賺取無風險利差。這就需要獲取充分的資產價格信息，及時捕捉到市場上的套利空間，以期獲得一定的投資回報。

不論是投資組合理論，還是CAPM模型和套利定價理論，均表明投資收益與風險之間存在正向關系。社保基金的首要目標是保值增值，屬于典型的風險厭惡者。在風險相對較小和可控的條件下，追求長期穩定的投資收益率。此外，社保基金成熟度也會影響其選擇不同的投資組合。在社保基金初始階段，資產組合中流動性資產的比例不宜過大，因為如果流動性資產較多的話，不僅收益較低，而且會增加參與風險水平較高的套利投資的動機，使投資風險加大。因此，山東社保基金投資運營上還是應以股權、債權投資為主，并配有適當比例的流動性資產。

三、提高社保基金投資運營水平的路徑

根據社保基金投資運營原則、相關理論、投資收益和風險的分析，結合山東社保基金實際情況，提出了以下關于山東社保基金投資運營的實施路徑。

（一）采取多元化的投資策略

投資組合理論主張投資要采取多元化，才能實現最佳的風險管理，降低非系統性風險。多元化投資指的是社保基金通過將資金分散投入到若干個項目，這些項目的收益、風險和期限都不相同，避免“將雞蛋放在一個籃子里”，從而降低社保基金整體投資風險。根據馬科維茲的投資組合理論，同時借鑒全國社保基金的投資經驗，山東社保基金可以采用如下幾種投資工具進行投資組合：直接股權投資、股權基金投資、以優先股方式投資、參與私募股權投資基金、委托貸款、資產證券化產品、債務融資工具、私募可轉債試點等。通過借鑒全國社保基金的做法，制定多元化的投資策略，優化投資組合，分散投資風險，實現保值增值。

（二）選擇合適的最低收益率

為了確保山東社保基金投資運營過程中的資金安全，在進行投資前應明確其最低收益率，以使其保值增值。只有確定了最低收益率，才能保證社保基金的投資效果，也為后續進行投資評價和可行性評估提供決策參考。設置最低收益率時，首先要測算出選擇的投資品種的中長期投資的平均收益率，其次還要考慮通貨膨脹率，確保最低收益率不能低于實際通貨膨脹率，最后考慮資金成本。由于山東社保基金投資運營的資金大多來自中長期政府發債資金，因此最低收益率的設置應當不低于債券資金成本。結合以上三點，按照孰高的原則來確定最低收益率。當山東社保基金投資運營的實際收益率低于設置的最低收益率時，應及時推出或不投資，當實際收益率高于最低收益率時進行投資，實際收益率越高，整個社保基金收益越大，才能更好地完成社保基金保值增值的目標。

（三）逐漸豐富社保基金投資品種

山東社保基金在投資運營過程中應更多的參考借鑒全國社保基金的投資路徑。全國社保基金投資品種很多，不僅可以進行債權投資、股權投資，還可以投資資本市場和海外市場。不僅可以投資于結構性存款、理財，還可以投資于抵押貸款、金融衍生品等。投資渠道多樣化，不僅可以增加社保基金的流動性，還可以降低投資風險。根據APT套利定價理論，發展一些多元的基金品種，并在此基礎上鼓勵創新，研究利用套利定價模型，豐富社保基金投資類型。山東社保基金還可以借鑒國內外優秀投資機構在投資運營方面的模式和經驗，大膽創新，嘗試多種投資組合，豐富基金投資品種。隨著山東社保基金投資運營路徑逐漸成熟后，還可以進一步嘗試股票等資本市場，在風險可控的前提下，進一步提高社保基金的盈利能力。

（四）量化投資組合資產比例

隨著山東社保基金規模不斷擴大，投資品種和渠道的多樣化，需要對資產的投資組合比例進行量化處理。如《全國社保基金投資管理暫行辦法》規定了全國社保基金的投資限制比例，該辦法中規定投資于銀行存款和國債、企業債和金融債、證券投資基金和股票投資的比例分別不得高于50%、10%、40%。目前山東社保基金投資品種相對較少，并且資金大多都是有成本的，加之不確定的系統風險，按照CAPM定價模型和投資組合理論，我們應當確定量化指標，合理選擇量化的投資組合以及風險和收益的比例，科學制定山東社保基金投資戰略和年度配置計劃，不斷優化資產配置比例，在風險可控下投資有較高收益的產品，從而實現社保基金的保值增值。

參考文獻：

[1]杜曉艷.全國社保基金的投資運營問題研究[J].山東財經大學碩士論文，2013.

[2] 張瀚元.全國社會保障基金投資理念及績效分析[J].當代經濟，2010，（06）.

[3]鄧佳珺.我國養老保險基金投資運營問題研究[J].武漢科技大學碩士論文，2012.

作者簡介：

朱德進（1984-），男，山東金鄉人，就職于山東省社會保障基金理事會。