索菲亞：定制家居的龍頭品牌

本刊研究員 田闖

索菲亞：定制家居的龍頭品牌

本刊研究員 田闖

本周筆者建議關注索菲亞（002572）。公司是國內定制家居的龍頭企業之一，公司產品包括定制衣柜、櫥柜（合資品牌司米櫥柜）及木門。在前三季度的營收結構中，衣柜及配套柜類占比超過80%，櫥柜占比約10%，木門這個品類正在培育之中。

目前推薦索菲亞主要基于以下幾個理由：

1、基于目前的滲透率來看，定制家居仍然有較大的成長空間。

2、定制家居行業集中度還不高，作為有品牌溢價的龍頭企業仍然具有較大發展潛力。

3、索菲亞在柔性化生產方面具有多年的沉淀，生產基地布局全國，門店數量位居前列，但相比歐派家居仍有很大空間發展。

4、不考慮四季度業績，按照已經確認的過去四個季度的利潤計算，公司目前估值40倍，考慮到年底估值切換且公司超強的業績穩定性及增長空間，對于一個成長股來說當前股價合理。

定制家居仍有較高滲透空間

從定性的角度來看，定制家居將是未來家具行業的主要趨勢。主要考慮的點在于定制家居相比傳統家具而能夠更加貼近消費者的需求，在空間利用率（目前小戶型為主的趨勢會加強這個需求點，2016年76%的銷售房型小于130平米）、個性化設計及整體風格統一等方面滿足定制家居有巨大優勢。特別是年輕一代，他們對這些特點更加關注且逐漸擁有相應的消費能力。

2016整個家具行業的規模超過8600億元，定制家居的市場規模接近2000億人民幣。首先應該明確的是，定制家居整個市場仍然有較大的成長空間。市場規模=需求量＊單價，而需求量=裝修房屋數量＊定制家居滲透率。在裝修房屋方面，分析近幾年的住宅銷售數量（住宅銷售面積中短期來看會保持相對穩定的規模）及翻新數量（存量房翻新率保持在2%以上，而存量房一直在增長），我們可以判斷裝修房屋數量仍將保持增長。在滲透率方面，作為定制家居規模最大的品類，定制櫥柜2016年市場規模超過1200億，滲透率達到60%以上。2016年定制衣柜的市場規模也達到了500億，但滲透率僅40%左右。兩者滲透率均還有較大的空間。而對于單價而言，這取決于市場的競爭狀況及消費者消費能力，從定性的角度來看，隨著定制家居向全屋定制方向發展，整體而言單價有可能隨之上升。

可以看到的是，在需求小幅穩定增長甚至不增長的情況下，在滲透率上升的情況下，定制家居市場規模在2017年超過2000億，接下來兩三年繼續增長相對而言是大概率的事。

定制家居行業集中度低

當前我國定制家居行業呈現典型的大行業小公司特點，除索菲亞、歐派家居等龍頭擁有一定的銷售規模外，大部分定制家居企業的銷售規模普遍較小。這源于定制家居行業具有“進入門檻低，做大做強難”的特點，導致競爭格局比較分散，集中度較低。根據中金公司的測算，目前行業內前五大公司的市場占有率僅20%。

在目前整個行業規模仍然向上發展的過程中，小企業能夠在所屬區域參與競爭。然而有理由相信，行業的集中度會越來越高。主要考慮的因素在于大企業擁有更強的實力在全國去鋪渠道開店，在全國去布局生產工廠，且大企業的品牌溢價將會越來越強。當行業規模到達天花板，競爭進入白熱化的時候，小企業的生存將越發艱難。

索菲亞具備品牌、渠道、規模優勢

目前索菲亞是全國定制衣柜的龍頭企業。在消費升級的背景下，消費者越來月傾向具有知名度的品牌，具有品牌優勢的企業，一方面可以吸引客流量，另一方面可以獲得品牌溢價，具有提價基礎，增強盈利能力。從消費者上網搜尋相關企業信息的數據來看（綜合百度、搜狗等搜索引擎），索菲亞衣柜與尚品宅配位居前二，側面印證了公司在品牌上的優勢。

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在渠道方面，索菲亞線下布局較充分，截止到2017年9月底，“索菲亞”全屋定制產品擁有經銷商專賣店超2170家，司米櫥柜經銷商專賣店近700家，木門經銷商322家。目前索菲亞門店已覆蓋全國一二線城市及大部分東部、中部的三四線城市。其中縣級城市門店比例接近50%，地級市門店占比30%，省會城市門店占比20%。四五線城市的銷售占比和門店占比都在提升。相比歐派全國6000多家門店而言，索菲亞門店數量差距較大，但這也正是索菲亞目前可以提升的空間，索菲亞當前的規劃是衣柜每年新增門店200家，櫥柜每年新開200-300家，木門明年的開店目標是200個。

而在生產基地方面，索菲亞衣柜擁有華南（廣州本部增城）、華北（河北廊坊）、華東（浙江嘉善）、西南（四川成都）以及華中（湖北黃岡）五大生產基地。同時，2017年1月份與河南恒大投資基地建設（年產34萬套）并開啟西南（四川成都）、華東三期衣柜擴產項目。與法國SCHMIDT合資建設的司米廚柜華南生產基地已經投產，2017年初啟動司米（黃岡）二廠建設工作。聯合華鶴集團設立定制的木門合資公司，除了東北基地以外，目前正計劃投建華東木門基地。在全國布局生產基地，有效減少物流時間，服務周期縮短，為消費者提供更好的購物體驗，提升訂單成交率。2017年上半年，索菲亞定制衣柜及其配套定制柜生產基地年度月平均實際生產超16萬單，平均產能利用率85%，平均交貨周期約10天左右。

而索菲亞在柔性化生產方面的持續優化使得索菲亞的板材綜合利用率穩步提升，表現為公司衣柜的生產成本中，直接材料的單位成本持續下降，毛利率呈現提升的趨勢。

近三年來，索菲亞營收與凈利潤增速均保持在30%以上。2017年前三季度公司實現營業總收入42.1億元，同比增長43.1%。歸母凈利潤5.76億元，同比增長41.1%，其中第三季度單機收入增速35.5%，歸母凈利潤增長35.2%，增速有所下滑，主要是櫥柜方面在3月份試圖通過提價保證利潤，但對訂單量造成了沖擊，一方面這說明消費者目前仍對價格的敏感度非常高，另一方面也說明滲透率更高的櫥柜市場競爭相對激烈，同時索菲亞合資的司米櫥柜的品牌仍需要時間培育。從九月份開始，司米櫥柜推出比較多的引流套餐，訂單開始恢復。對于一家未來三年能夠看到業績30%以上增長的公司，目前估值相當合理。