正方：安信證券戰略性看好創業板指

陳果

正方：安信證券戰略性看好創業板指

陳果

我們認為，近期公布的經濟數據穩定，未來數月經濟進入淡季，經濟數據不再成為重點，但投資者可以預期年初流動性將趨于改善。因此我們認為市場調整已經結束，將開啟新一輪上行行情。更重要的是，在此邁入新年之際，要戰略性重視創業板指。我們認為創業板指將從本輪行情開始，引領2018年A股。

公司的確定性不等于股票的確定性

近期，我們和機構投資者交流，機構投資者依然認為以白馬龍頭為代表的價值股將是未來行情核心，只是標的會略微擴散。我們認為，這種一致預期自然有其合理性，但也值得警惕：一種流行的觀點是：“資金緊，利率高，買大票“：2017年，各行業大市值公司漲幅領先，流行的解釋是因為利率上行，不利于小股票。

首先，歷史經驗證明單獨無風險收益率上升一個因素不足以解釋當前大市值股票明顯占優的市場特征。投資者清楚地記得，2013年利率上升甚至發生錢荒時，小市值股票依然持續跑贏，流行的觀點是：存量資金，只能夠支撐小股票行情。另外2014年，雖然曾有無風險利率下行后大股票補漲的現象，但小股票在整個牛市中總體依然跑贏，即使在增量資金持續入市的2015年上半年。

其次，理論上，單純討論無風險收益率上升的負面影響，其應該在一方面相對更不利于長久期資產或者說“遠景型”公司，另一方面也對類債券資產的股票不利，即對盈利穩定高股息率的股票同樣不利（投資者清楚地記得，在去年一種流行的投資大市值價值股的邏輯在于高股息）。我們認為，如果只是無風險收益率上升，那么市值大小并不應該成為投資的核心因子，2013年高利率下，小市值但高成長的股票走強是合理的。

我們認為，確實股票市場的結構性行情往往伴隨著流動性緊張，但投資者優先選擇何種結構與無風險收益率相關性低，而更應該用一個復雜的受多因素影響的變量—“風險偏好”解釋，過去一年多以來風險偏好低迷可能和擔憂金融去杠桿，股災后的情緒，監管環境及外部引導都有關。因此投資者傾向于尋求確定性的資產，即“flytosafety”，在當時，面臨未來外資流入預期的低估值大市值股票成為了投資者的首選。但在這些股票估值普遍已經與能找到的國際對標公司接軌的當下，投資者也應該認識到：“公司的確定性不等于股票的確定性”。

當然，這里另一種流行的觀點：“當前經濟，行業集中度提升加速，大市值股票業績好于小市值股票”我們也是不認同的。當前經濟形勢不是收縮與衰退，而是復蘇與擴張，實際上，我們認為小市值股票的內生增速情況比2013-2015年經濟增速下行期要更好。所謂行業集中度加速提升的邏輯幾乎與上市公司大中小市值股票的分化無關，甚至恰恰相反，小盤股業績增速強于大盤股，但股票表現最受壓制。

我們預計2017年全部A股凈利潤同比增速19.35%，2018年下滑至15.89%。2018年創業板凈利潤增速較2017年由6.55%顯著上升至12.56%，創業板非金融剔除溫氏股份、樂視網后，凈利潤增速從19.02%上升至25.13%。創業板指數非金融剔除溫氏股份、樂視網后，凈利潤增速上升至29.50%。

圖一：無風險利率上升不能決定何種風格占優

A股市場不會港股化

關于“A股港股化，趨勢在大票”的觀點，我們認為值得商榷。我們認同A股邁向價值投資是中期趨勢，但需要注意的是，價值投資的收益來自于對基本面變化的預期差，而與公司市值包括當前行業地位無關，價值投資的核心來自于獨到的價值挖掘與價值發現，而不在于表面的低估值和行業排名，往往中小市值股票一樣存在巨大的甚至更多的價值投資機會。我們認為香港股票市場是一個極其特殊的離案金融市場，即上市公司主要以中國大陸業務為主，投資者主要以外資背景為主，政策傾向自由市場化，上市與增發相對都非常容易，而各種老千股則層出不窮，外資投資者對香港市場的中小股票缺乏信任，也普遍缺乏深入研究與跟蹤能力。所以本質上，A股市場不會港股化，相對來說，港股市場A股化是一個更強的趨勢。

還有一系列IPO高發行等因素，也是投資者涌向大市值股票的理由。我們認為，該理由存在合理性，但如果是基于這個理由，那么當前結構極端分化的行情是被過度演繹的。IPO高發行的效果主要體現殼溢價的下降，這主要影響最小市值的一批股票，除此之外相當多的中小市值股票的業績成長性及其業務價值市場卻選擇性忽略。

2018年戰略性看好創業板指

過去一年多，伴隨著流動性緊張和風險偏好下降，A股投資者不斷涌向高確定性資產-盈利增長確定估值對標國際偏低的大市值價值股，使得市場的結構分化已經演繹到了非常極端的水平，"價值投資"甚至體現成了"市值投資"，并且和上市公司的盈利趨勢發生顯著背離：經濟企穩復蘇背景下，小市值公司盈利增長已開始強于大市值公司。

同時，價值投資者也已看到公司的確定性不等于股票的確定性，伴隨著大市值公司價值發現和估值國際化的基本到位，其股票的確定性本身也在下降，確定性的天平，實際上正在悄悄地動態地轉向業績上升而估值下行的中小市值成長股。

圖二：2017年A股：“價值投資”=“市值投資”？

微觀層面的跡象顯示價值投資者越來越多地兌現大市值價值股的收益，逐漸布局開始體現更優性價比的中小市值成長股，這將會使得大股票與中小股票的相對收益發生變化，這其實是推動所謂風格切換的重要市場力量。一旦風險偏好和流動性邊際有所釋緩，那么有業績增長支持的中小市值股票將加速迎來恢復性上漲。

我們認為2018年A股市場的機會將更多集中在有業績支撐的中小市值成長股中。結合盈利增速趨勢與估值水平，我們戰略性看好創業板指。創業板指構成后周期與新興成長行業為主，2017年讓投資者認為不需挑行業，只看大市值的時代很可能過去了，投資依然需要選擇中期最具成長性的行業。在房地產及基建短周期下行背景下，創業板指公司2018年盈利增速上行更確定，這一點顯著優于中小板與中證500，其PE/G回到極具吸引力水平（預計18年盈利增速上行至30%，估值下行至30倍），除非出現金融危機，投資者很難買到如此估值的中小盤成長股。更重要的是，當我們看遠一點，站在中期角度，我們依稀看到中國正加速邁向與美國比肩的強國新時代，這也必然伴隨者一系列與美國對標的短板行業及其中的優秀公司崛起，這是新時代投資不容錯過的歷史性戰略性機遇。