金融摩擦對結構性貨幣政策的影響

張遠

當前我國經濟的周期性和結構性問題相互疊加，但主要還是結構性矛盾和發展方式上存在問題，必須從供給側結構性改革上想辦法，在結構調整、經濟轉型和改革上取得突破。在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，但又不能過度放水，防止因貨幣供給過多而產生的加杠桿和資產泡沫風險，需要協調好穩增長、調結構、抑泡沫、防風險等目標之間的關系。

貨幣政策傳導機制是金融與宏觀管理理論的重要問題，也是貨幣政策制定、金融風險管理及投資決策的重要依據。金融摩擦對貨幣政策的影響在金融產品定價、政府和央行平滑經濟周期波動中起著至關重要的作用。在新常態經濟下，由于我國貨幣政策框架具有轉型特征，金融體系存在諸多的管制，形勢錯綜復雜，貨幣政策是否可以有效地作用于實體經濟是一個值得探究的問題。因此通過借鑒發達經濟體的理論框架，考慮MLF價格變化影響，解析金融摩擦對貨幣政策效果的沖擊，掌握存貸比上限規定的取消對宏觀經濟的影響，對于我國實現貨幣政策框架從數量型向價格型調控轉型，針對性地實施利率調控和宏觀監管具有重要的理論意義和現實意義。

以往關于貨幣政策效果的研究大多從新凱恩斯宏觀經濟學的角度探討，基于完全有效以及完全信息市場，在一定程度上解釋了貨幣政策的傳導機制。然而，我國金融市場發展不夠完善，金融體系面臨著金融摩擦和制度約束。考察金融摩擦對我國穩健中性貨幣政策傳導的影響效果，能夠為充分發揮我國貨幣政策的傳導機制和利率調控的作用機制，實現“防風險、去通脹”的目標提供有力的理論支持。

金融摩擦的理論基礎

金融摩擦是指由于市場在信息結構方面的不完善，導致交易成本增加的因素。當貸款被限制時，商業銀行通過上浮貸款利率、提高貸款要求或更加嚴格地考察貸款人的能力等方式控制放貸量，從而導致交易成本的增加。由此可知，貸存比、存款準備金率、貸款數量限制等政策約束均屬于潛在的金融摩擦。

中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）于2014年9月由中國人民銀行創設，是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。發放方式為質押方式，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。MLF發揮中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。

在不考慮金融危機和流動性陷阱的正常經濟環境下，央行貨幣政策的傳導渠道主要包括利率渠道、匯率渠道、財富渠道、銀行借貸渠道和資產負債表等。常規貨幣政策傳導機制的建立基于不考慮金融摩擦的完全信息金融市場，通過控制利率政策來影響貨幣市場利率、信貸供給、資產價格和匯率，實現貨幣政策的目標。然而一些研究證實了金融摩擦在金融市場上是以多種形式存在的，其中包括信息不對稱、道德風險、價格粘性和消費習性等。

金融加速器模型于1999年被首次提出。該理論認為出借方與貸款企業間的信息不對稱影響了信貸供給，擴大了商業周期，削弱了金融市場效率。金融加速器模型還發現了“最初沖擊的放大效應”，即經濟繁榮期時，借款人資產增加的同時，外部融資成本降低，而經濟衰退時，債務人資產下降的同時外部融資成本增加。

銀行風險承擔渠道存在于貨幣政策的傳導機制中，利率降低會誘使金融中介投資風險更高的資產。當信息不對稱存在時，借款人的借款成本會提高，從而進一步加大借款人違約的可能性，出現道德風險。

一些學者認為我國貨幣政策利率傳導渠道不完善，主要的傳導渠道為銀行貸款。而政府的過度干預會扭曲金融效率，造成貸款資源低效使用。對于中小商業銀行來說，貸款是主要的收入來源，但在目前金融脫媒的情況下，央行MLF投放價格的上漲將形成技術性加息，導致貨幣市場價格上漲，加大銀行融資成本，增加頭寸壓力。

貨幣政策傳導過程

中央銀行的貨幣政策實施通過調控貨幣供應量傳導至實體經濟。貨幣政策有多種傳導渠道，其中包括利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道、貨幣供應量傳導渠道、資產負債表傳導渠道和股票市場傳導渠道等。總的來說，貨幣政策本質的傳導過程為貨幣政策影響基礎貨幣與基準利率，二者共同作用在貨幣市場并影響存款利率，存款利率會影響到證券價格與匯率，其中證券價格影響資本市場，利率影響信貸市場，匯率影響外匯市場，進而影響到總需求，從而實現影響實體經濟的目的（圖1）。

由于發揮了融通資金的重要作用，所以商業銀行在貨幣政策傳導中是重要的金融中介。當貨幣供應量改變時，影響金融機構新增人民幣貸款量，進一步影響產出與物價。主要框架可以總結為：貨幣政策—貨幣供應量—金融機構新增人民幣貸款量—產出—物價。

由于貨幣政策的制定最終目的是作用于實體經濟，所以了解貨幣供應量增加時，產出與物價水平的變化，研究貨幣供應量、金融機構新增人民幣貸款、產出和物價水平之間的相互關系，對于認識貨幣政策效果顯得十分重要。

結論

貨幣供應量與金融機構新增人民幣貸款對GDP的長期均衡關系。長期來看，GDP與M2呈現正相關，與新增人民幣貸款呈現負相關。而金融機構新增人民幣貸款與GDP的長期均衡關系為負，即金融機構新增人民幣貸款增加時，長期來看，存在諸多風險，如金融機構新增人民幣貸款風險控制不當，不良貸款增加，依然會對實體經濟有負面影響，國內生產總值下降。

貨幣供應量與金融機構新增人民幣貸款對CPI的長期均衡關系。長期來看，CPI與M2呈現正相關，與新增人民幣貸款呈現負相關，即當經濟面臨下行壓力時，央行為刺激經濟，實行寬松貨幣政策，提高貨幣供應量，從而達到經濟上行的目的，若是經濟過熱，也會引起物價上漲甚至通貨膨脹。而金融機構新增人民幣貸款與CPI的長期均衡關系為負，即金融機構新增人民幣貸款增加時，長期來看，有利于物價水平下降。

政策建議

通過研究發現，在我國貨幣政策的傳導過程中，金融摩擦的存在會滯后貨幣政策對宏觀經濟的影響：GDP滯后兩期，CPI滯后三期。金融摩擦產生的滯后效應顯著降低了貨幣政策的效率，此影響在短期內使貨幣政策無法及時有效地控制物價并推動經濟，這足以說明我國貨幣政策傳導的效率較低。

短期來看，金融機構新增人民幣貸款對GDP的增長作用是正向的，但是長期來說，影響為負向;同時，無論長短期，金融機構新增人民幣貸款對物價水平都有較小的負向影響，即貸款增加，有利于穩定物價以及提高短期經濟水平，但長期來看，對經濟有較小的負面影響。換言之，存貸比上限的取消整體來說對宏觀經濟有益，但應注意防范風險，警惕貸款風險對長期經濟的負面影響。綜上，提出如下政策建議：

第一，改善金融市場環境。我國金融市場發展不完善，競爭不完全，普遍存在信息不對稱的情況，從而加劇了貨幣政策傳導渠道中的金融摩擦阻礙。因此，改善金融市場環境迫在眉睫。

第二，采用MLF公開報價的形式是會對市場產生影響的，MLF價格上漲會推高貨幣市場價格，但對信貸市場的影響是有延遲的。

第三，商業銀行做好風險防范。存貸比限制的取消并不意味著存貸比越高越好，當風險控制不夠時，會阻礙經濟的發展。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行總行資產負債部）