跨國企業的資本結構及其優化研究

童順新

【摘要】由于跨國經營的特殊性和復雜性，財務管理作為跨國公司管理的一個分支意義重大。資本結構作為財務管理的重要組成部分，不僅影響到公司關于投資與融資的決策行為，而且也影響到企業價值。本文著重研究財務管理中的資本結構，通過歸納分析法、理論與實證結合的分析方法，總結歸納國內外學者的研究理論，探討我國跨國企業財務管理中資本結構相關問題，并提出一些合理的優化建議，希望能在一定程度上幫助信息使用者。

【關鍵詞】跨國經營；財務管理；資本結構；融資

伴隨著科技的創新，國際分工的深化，全球呈現出經濟一體化和區域經濟集團化兩大趨勢，企業不再滿足單單只以進出口貿易為主的發展模式，越來越多的公司著眼于更廣闊的世界。一批大型跨國企業應運而生，這些跨國企業逐步成為經濟發展的中堅力量，在世界經濟舞臺上的地位舉足輕重。然而由于缺乏科學的理論指導，企業的跨國企業經營之路并非一帆風順，甚至可以說是波濤洶涌，險象迭生。在跨國經營的背景下，企業不能單一依靠國內經營所積累的經驗，很多企業因此處處碰壁。從宏觀角度分析，跨國經營深受國際收支、匯率制度、國際貨幣制度等國際整體市場的影響：從微觀角度考慮，跨國公司的外匯風險、資本結構的選擇、直接對外投資的問題都是跨國公司面臨的巨大挑戰，這些也都是跨國經營中的財務問題。

一、理論基礎

資本結構理論主要包括Modig liani和Miller于1958年提出的MM定理，以及對MM定理產生較大爭議的稅差學派與破產學派各自提出的主張，Robicheck和Myers，1966；scot，1976等人又將之前的理論進行結合提出權衡理論。另一部分學者在債務代理成本與股權代理成本的權衡下提出了代理成本理論以解決兩者的矛盾，隨后資本結構理論又轉向新的角度，提出信號傳遞理論，在此基礎上發展了優序融資理論以及控制權理論。

二、跨國經營財務管理的中心——資本結構

跨國經營的資本結構也即分析跨國公司債權資本與股權資本之間的比例，確定最優資本結構來提升企業價值。

（一）資本結構的目標及決定機制

企業的資本結構也會隨著不同的目的發生變化。當前的跨國企業通過銀行借貸、發行股票、債券等行為在國內外的資本市場開始籌資資金，不同的融資方式暗含不同的風險，有的會增加企業的經營壓力，使企業陷入惡性循環之中：有的則適合企業發展速度，促使企業發展規模，不同的融資方式直接改變企業的資本結構。企業選擇任何的投資項目都是風險與收益并存，為了進行更好的投資活動企業必須進行融資，投資與融資往往是相伴而生的，假如企業選擇風險較高的投資項目，傾向于選擇戰略風險投資人的方式來降低整體風險，而進行較低風險的項目時往往會采用債務融資方式。不同的跨國企業會根據公司規模，發展目標來確定適合的資本結構。例如對于規模大、經營穩定的大型跨國公司來說，由于具備高效的內部資金籌措機制，往往會依靠內部融資就能滿足融資需求：而有的大型制造業的跨國經營的企業擁有較多的可供抵押的有形資產，可承受負債水平較高，有的企業具有良好的發展前景，成長性好，股東不愿意被稀釋股權，更傾向于債務融資：在另一方面有的跨國企業承受的經營風險高，便不利于采用過高的資本結構比率。

（二）跨國融資的特殊性及融資渠道

跨國經營面對的是復雜的國際環境，對于跨國融資也提出了更高的要求。首先：融資數量的增加，由于涉及豐富的經營項目，企業對于資金的需求量大大增加：其次：資金來源渠道多樣，融資評估成本提高，給企業帶來更多選擇的同時也伴隨著更高的風險：再次：融資決策考慮因素增加，不僅同國內融資時一樣需要考慮利率變動，更為繁瑣的是外匯匯率的波動，難度加大。

跨國公司從事經營活動之中要通過合適的渠道進行資金的籌集，其中主要有三種融資渠道：公司內部、公司外部、國際市場。內部融資主要指跨國企業母子公司、子公司與子公司之間之間提供的資金幫助，通常由企業內部的未分配利潤和折舊基金構成。這種融資途徑風險小，而且不需支付額外費用，是最佳的融資途徑。外部融資主要是通過母國資本市場上的商業組織或金融機構提供的商業貸款以及企業通過母國在資本市場的發行的債券進行融資，這是一種較為傳統的融資途徑。除此之外，東道國的資金也是企業外部融資的途徑。跨國經營企業的第三個融資途徑是國際市場，主要是第三國的貸款業務以及國際資本市場上的融資。每一個跨國企業會根據當前的資本結構情況選擇相應的渠道進行融資，具體地說主要有四種方式，國際貸款融資、國際股權融資、國際債權融資以及特殊融資方式。國際貸款融資是目前資本市場使用較多的一種方式，跨國企業相比于一般的本土企業，可以向國際金融機構貸款，也可以向國際商業銀行進行借貸，跨國公司享有貨幣的靈活性，因此手續簡便，自由高效，然而也需要承擔相應的匯率風險。國際股權融資主要是在國際資本市場上發行股票，募集資金，相對于本土企業，享有更廣泛的資金來源，籌集到的權益資金不需要進行還本，風險小。國際債券融資主要是分為兩種形式：歐洲債券和外國債券，資金使用審批較為寬松，無嚴格限制，債券種類為固定債券、浮動債券、可轉換債券，形式多樣。

三、跨國經營下對資本結構的影響

（一）債券資本成本對資本結構的影響

首先，跨國經營的環境的多樣性會直接降低債券的融資成本。由于企業在不同國家，不同地區開展跨國經營，與不把雞蛋放在一個籃子里的原理類似，企業受到其中一國現金流危機的可能性降低，增加債權人對其持有債券的信心，不會要求過高的收益率。其次企業可以利用其母子公司關系發生內部交易，減少受某國政策影響的波動，從而取得降低稅收等益處。然而矛盾常常是相伴而生，正是由于跨國經營，企業受匯率波動的影響將更加突出，即使不發生任何業務，現金流也會產生較大波動。受信息不對稱因素影響，代理成本增加，債權人不了解企業內部信息便要求更高的收益率來保障自己的利益。endprint

（二）股權成本對資本結構的影響

根據CAPM模型，其中K代表企業權益資本成本，Km代表市場組合收益率，R無風險收益率，B系數即該企業股票的系統性風險。

其中，Km與R（為既定條件，不受跨國經營等外部因素影響，然而，β系數卻因企業身處國際市場而通過國際市場投資組合決定，由于選擇擴大，更好的分散風險，β系數較國內市場下降，整體K降低，股權資本成本降低。

（三）行業因素對資本結構的影響

本文對2016年不同行業的中國跨國公司的資本負債率進行比較，發現不同行業之間的資本負債率波動較大，由于行業性質不同，對于資金需求度也不同，可以發現，金融業與房地產業資本負債率較高，而信息傳輸、軟件、文化、體育和娛樂業資本負債率由于固定資產比重低，流動資產使用周期較短，資本負債率較低，同時資本負債率與長期資本負債率之間并不存在邏輯關系。

（四）資本結構及融資

當前關于資本結構的研究最大的問題就是如何在一定量的融資總額下，分析成本與效益的邏輯關系，在合理的融資渠道，融資順序下最大限度的增加企業的市場價值。然而，跨國公司由于受到復雜融資環境及原本固有觀念的影響，在融資結構的選擇及融資工具的運用上仍存在較大的問題，以下是對資本結構問題的總結概括。

1.內外融資結構不合理

我國大跨國公司一旦遇到資金問題或者進行籌資時，最先想到的不是高效快捷的內部融資，而是求助于大型金融結構或者發行債券等途徑。然而內部融資不僅具有時間短、風險低等明顯優勢，而且內部融資的比例也是向外部市場傳遞的一個信號，當企業的內部融資比例過低時，外部市場的投資者容易對其失去信心，進而導致外部融資困難。同時過分依賴外部市場進行融資無形中增加經營風險，因此更應注重風險控制。

2.融資來源單一，以間接融資為主

由于我國在金融體制改革的過程中進程較晚，我國資本市場及金融環境的發展不健全，非銀行金融機構發展不完善，最終造成是跨國企業長期堅持以銀行信貸為主的間接融資現象，然而銀行貸款流動性大，風險把控困難，企業較難保證資金運轉的穩定性。同時，絕大多數跨國企業僅同本國銀行往來貸款業務，涉及國外債券融資較少，融資途徑不全面。在證券融資中，國債及金融債券比重頗大，僅有少數跨國企業采取股票及債券的融資方式。單一的融資方式難以降低跨國企業的融資成本，最終減緩企業發展速度。

3.負債結構不合理，長期負債比例較低

我國目前跨國經營的企業凈現金流較低，大多數的跨國經營的企業在遇到資金問題時以短期借款為主，造成流動負債比例不合理，其結果降低企業抵御風險的能力，容易造成資金周轉困難。在2011年至2016年我國企業的負債比率數據分析，受固有觀念影響，長期負債率較低。表2所示為2011年至2016年我國企業負債比率。

4.股權債券比例不合理

在之前的資本結構理論分析當中可以發現，一定量的債務融資有利于降低企業的融資成本，增加企業經濟效益。然而由于我國債務市場的不完善，以往股票融資比例過高，跨國企業以股權融資為主，無法發揮債務融資的優點，缺乏長遠發展戰略，降低企業融資效率。

5.資本結構彈性較低

由于我國大多數的跨國經營企業僅采用單一的融資策略，同時沒有合理利用新型融資工具，造成資本結構整體單一的現狀，當經營風險較大時，容易陷入融資困難的窘境。

四、跨國經營下資本結構的優化建議

目前，一大批企業開始走出過門跨國經營，在商海搏斗的過程中也顯露出一系列由于資本結構帶來的問題，產生的風險，最終影響跨國公司的效益。此時此刻，亟待業內人士針對現狀提出相關的優化對策，結合劉谷金（2001）在《資本結構理論與企業融資》中結合融資決策與我國經濟國情表達的觀點以及雷舜東、段華友（2013）在《中國跨國公司資本結構優化實證研究》的探討，以下是筆者的一些總結與對策。

（一）提高內部融資比例，控制經營風險

面對當前跨國企業內外融資比例不合理的問題，擴大內部融資的比例是提高融資能力，降低融資成本的重要途徑。企業應注重內部利潤留存的比例，加強內部資金的積累能力，同時更新內控手段，合理有效的控制企業經營過程中的各項成本費用，增加當期利潤，提高企業抗擊經營風險的能力。因此政府應積極出臺及完善相應的政策法規，切實保證我國跨國企業能取得合理的利潤流程比例及固定資產折舊率；跨國企業應不斷強化自身的內部增值機制，完善內控制度，保證各項支出費用合理，積極鼓勵內部融資，提升企業抵抗外部風險的能力。

（二）合理采用股票債券等融資方式，多途徑共同發展

當前跨國企業過度依賴銀行信貸的融資方式，造成融資來源單一的現象，然而在資本市場蓬勃發展的情況下，鼓勵跨國企業進行債券融資不僅能夠幫助企業降低融資成本，而且定期還本付息的要求能夠激勵企業發展。政府應出臺政策完善債券市場機制，鼓勵跨國企業自主發行企業債券，提高債券的流動性，同時應定期考評企業信用等級，做到監督監管，促進債券市場完善。同時跨國企業在享受多種融資渠道帶來便利的同時，也受到國際經濟和政治環境復雜多變的波動，各國匯率和利率的走勢迷離，各國籌資者和投資者受信息不對稱影響，直接增加跨國企業境外融資風險，在境外融資中，債務風險主要表現為四種類型匯率風險、利率風險、商業風險、政治風險。根據跨國企業融資經驗分析，跨國企業在融資時不僅需要選擇有利的幣種，也應合理把握時機。

（三）提高長期債務融資比例，負債融資多樣化

跨國企業的長期債務融資比例反映企業對于固定資產的利用程度，合理的長短期債務融資比例能夠增加投資者信心，提升企業價值。同時應積極開拓國際借貸，發展長期貸款，鼓勵經濟效益高的企業進入國際債券市場發行債券。但在境外融資過程中，適時根據東道國政府政策進行境外融資管理。同時要發揮債券融資對資本結構的優化作用，對于政府而言，要積極創造一個健康積極的債券市場，特別是為滿足一大批跨國企業的需要，市場的運行準則應做到與國際債券市場接軌，根據新的形勢，創造新的企業債券管理體制。

（四）充分利用國內外資本市場融資

跨國公司進行融資活動時，雖然遇到更多的經營風險，但是也有更多的選擇與機會。一方面需要積極完善國內資本市場的融資途徑，另一方面應與跨國銀行、東道國信用評級高的金融機構、組織進行合作，更新控股參股等新型融資方式，增加企業價值，提高國際競爭力。自1993起，我國企業允許直接進入國際債券市場，一部分的跨國企業開始在國際債券市場進行融資，目前我國的宏觀環境已逐步寬松，政府仍應不斷鼓勵一批經濟效益良好、償債能力強的大企業到海外直接發行國際債券，在另一方面，我國資信良好的商業銀行和國際信托投資公司也可代理發行國際債券。對于跨國企業而言，充分利用國際大背景不僅可以滿足公司資金需求，也優化了公司的資本結構。

（五）更新融資觀念，優化融資工具

總之，在經濟活動中，任何一個因素的波動都會造成牽一發而動全身的局面，企業應招聘及培養高水平的財務管理人才，更新融資理念，應當全面強化外匯風險的評估與管理，依據自身的經營風險狀況，熟悉和掌握金融工具并選擇適合的資本結構，積極開拓融資渠道，同時注重內部資金的安排，穩步而有效的進行發展。endprint