熔斷機制在我國的適用

◎楊悅

熔斷機制在我國的適用

◎楊悅

2016年1月，我國股市開始實施熔斷機制，以穩定股票市場，但是在熔斷機制實施的4天里，A股便有兩天因熔斷而暫停交易，最短的一天僅僅開市29分鐘，證監會不得不在1月8日叫停熔斷機制。但是仍然給我國股市造成了不小的傷害。筆者就熔斷機制在我國實施的背景、效用、失敗的原因入手，對我國熔斷機制的實施提出一定的建議。

熔斷機制”是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。熔斷機制主要包括兩種形式：“熔而斷”和“熔而不斷”。熔而斷是指在當前價格觸及所規定的熔斷點后，在接下來的一段時間內停止交易；熔而不斷則是在當前價格觸及熔斷點后，并不停止交易，只是將價格限制在熔斷點之內。我國股市于2016年1月1日起正式引進熔斷機制，主要是為了調整和控制股市風險。

我國實行“熔斷機制”的背景

雖然我國已經實施個股10%漲跌幅限制，在一定程度上可以防止市場的暴漲暴跌，但是在2015年，我國股市仍然經歷了千股漲停、千股跌停、千股停牌等情形，在6月份，上證綜合指數升至5000多的高點，但是在短短4個月之后，其指數暴跌至3000點以下，使得股民損失慘重。而美國等國家在經歷過股災之后，實施熔斷機制發揮了積極的效果，所以我國希望通過類似的制度，避免股票大面積跌停的現象。

我國即于2006年3月1日推行強制注冊制，推行質量好的公司上市，這會導致股市上上市公司規模變大，會有7000多家公司同時上市，給股市帶來了很大的影響。

2015年股災期間，我國證監會明確規定“上市公司大股東和高管不能減持公司股份”。但是到2016年1月8日，股東大面積減持的市值約為1萬億元人民幣，這對股市來講是很嚴重的抽血行為。

熔斷機制的效應分析

熔斷機制在我國實行之后，其正面效應大于其負面效應，具體而言：

熔斷機制的正面效應

暫停時間的效果。在市場價格劇烈波動時，交易者觀察到的交易價格是滯后的，而且也不能按照提交的價格成交，會導致信用風險的產生。實行熔斷機制后，當市場的波動觸及熔斷點時，市場的價格變動會暫停，讓交易者有思考的時間，考慮風險管理的辦法，順利調整價格，不會做出過度的反應。

具有穩定市場，控制股票價格漲跌幅度的作用。無論是“熔而斷”還是“熔而不斷”的模式，均給股票價格設置了一定的波動空間，控制了股民的“追漲殺跌”的行為，使得市場更加穩定。

有助于消除陳舊價格導致的市場流動性下降。當股票價格下跌時，會出現大量的拋售、買進等交易行為，會延遲正常信息的顯示，產生陳舊價格。在我國實行“熔而斷”模式下，在觸發熔斷機制后的一段期間，股票市場暫停交易，可以及時消除陳舊價格，保證交易的通常和信息的及時。

熔斷機制的負面效應

容易產生“磁吸效應”。我國熔斷機制設置的閾值分別是5%和7%，即如果滬深指數跌破5%，就要暫停交易15分鐘，如果在中午時分觸發5%或者在全天任何時間觸發7%就要暫停當天的交易，直到收盤為止。我國兩檔閾值之間的間隔僅為2%，所以當觸發第一個5%的閾值后，投資者由于內心的孔光，會提前交易，導致股市加速觸碰到7%的閾值，加速了股市的熔斷或者漲跌停板，也帶來了股市成交量以及價格的劇烈變動。

會產生“羊群效應”、“從眾效應”，在股市中沒有得到充足信息而無法做出自己理性判斷的投資者，會有從眾心理，會根據其他投資者的行為來決定或改變自己的行為，而這種判斷是非理性的，不利于股市健康的發展。

實行“熔斷機制”違背了市場規律，雖然熔斷機制的設置是為了避免股市發生大的波動，但股市本應靠市場的自發調節，而設置人為因素的介入，會影響市場規律的發揮。

◎“熔斷機制”在我國失敗的原因

我國法律規定的股票定價發行的方式存在一定的不合理性。我國《證券法》規定我國股票發行時可采用溢價發行的方式，以高于票面金額的價格發行股票，使得股票價格虛高，價格波動具有更強的不穩定性。

我國投資者結構與其他國家不同，熔斷制度最早起源于美國，美國的投資者結構由最早期的散戶為主，轉向以機構投資占據主導地位，達到70%的比例，而我國依然是以散戶為主，占有超過80%的比例。機構投資者的投資行為更加理性，也有更專業的抗風險能力，而散戶則缺乏理性，容易跟風行動，使得股市頻繁的出現大漲大跌的情況。

閾值設置不合理。除我國外，美國、新加坡、韓國等國家也均實行了熔斷制度，但是從閾值設置上來看，美國設置了7%、13%和20%三個指標，新加坡設置了10%的指標，并且采用“熔而不斷”的模式，閾值設置的最低值較高，并且間隔較大。

熔斷制度在穩定市場、提高市場流動性等方面具有重要的作用，只是由于其本身或者我國股票市場運行方面的不合理，導致其無法在我國股票市場很好的適用，對此，可以從以下幾個方面改進：

改變熔斷制度本身的設置。可以借鑒其他國家的經驗，提高熔斷閾值的設置，因為股票市場的價格本身具有一定的波動性，所以應當設置較高的熔斷閾值，例如以10%為最低熔斷閾值。同時可以設置多層次觸發點，當價格上漲或下跌到另一個觸發點時，交易會暫停相同或更長的時間，這樣可以保證股票市場的流動性。

與我國目前已經實施的個股漲停板制度相結合。目前我國已經實施了個股漲停板制度，其是針對單支股票而言的，而熔斷機制是針對整個股市指標而言，若只是為了穩定市場而引入熔斷機制，在一定程度上會有所重合，不利于股市的發展，所以應當根據我國股票市場的實際，科學的設計熔斷制度的適用范圍與條件，與現有制度相結合。

應當采用“疏堵并舉”的方式來整治股市。要放開股市，加大衍生品方面的創新，真正發揮衍生工具規避風險、價格發行和資產配置功能；設置合理的制度，完善相關的配套政策。治理股市是一個多方面協調的過程，單獨實行 “熔斷機制”并不能達到控制股市風險的目的。

在熔斷機制實施過程中，由于我國股市固有的缺陷以及熔斷機制設置的問題，使得其并沒有發揮應有的作用，所以應當從各個方面協調并舉，優化我國的股票市場。

（作者單位：北方工業大學）