海外并購貸款的風(fēng)險控制

文/周帥 編輯/王莉

海外并購貸款的風(fēng)險控制

文/周帥 編輯/王莉

銀行應(yīng)從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域和授信方案五個角度，來評估并購貸款的風(fēng)險。

近年來，中國企業(yè)已成為跨國并購市場的主角，海外并購貸款也隨之成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長點。但相比于傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)，海外并購?fù)N含著較高的風(fēng)險，給商業(yè)銀行帶來了更大的挑戰(zhàn)。本文分別從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域、授信方案和合規(guī)性五個角度來說明如何控制其中的風(fēng)險。

角度一：并購目的

一是防范不良目的項目。對于不良目的海外并購項目要高度注意，如關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的海外并購、估值溢價過高的項目、戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者有對賭協(xié)議或回購協(xié)議的項目和地方政府主導(dǎo)的項目等。

二是謹(jǐn)慎對待財務(wù)投資項目和抄底項目。這類并購要求并購方對企業(yè)價值、行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動具有較為準(zhǔn)確的判斷能力，應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。其中要重點評估財務(wù)投資者的聲譽、實力和歷史投資業(yè)績；抄底項目應(yīng)當(dāng)盡量避開，尤其是對于衰退行業(yè)和夕陽行業(yè)的抄底并購，失敗率往往較高。

三是對并購目的的合理性和可行性要有充分的評估。對不同的并購目的要關(guān)注其評估的重點：

如果以獲取市場為目的，要注意以下方面：關(guān)注并購雙方產(chǎn)品差異化程度和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度；目標(biāo)企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)（人員、網(wǎng)點）資源能否完全獲得并保持穩(wěn)定；并購方的產(chǎn)品品質(zhì)是否符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；準(zhǔn)入牌照是否對持照者股東背景設(shè)置了限制。

如果以獲取上下游為目的，要注意以下方面：關(guān)注其上/下游產(chǎn)品價格波動幅度；上/下游目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品和并購方生產(chǎn)工藝的匹配度和使用經(jīng)歷；目標(biāo)企業(yè)所在國對產(chǎn)品的輸入輸出是否存在限制。

如果以獲取品牌為目的，要注意以下方面：關(guān)注品牌整合模式，優(yōu)先支持貼牌轉(zhuǎn)出口方式；關(guān)注品牌經(jīng)營能力，優(yōu)先支持有過成功收購品牌經(jīng)驗的并購方。

如果以獲取技術(shù)為目的，要注意以下方面：關(guān)注所獲技術(shù)權(quán)利的具體內(nèi)容（所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)等）；目標(biāo)企業(yè)是否和第三方有交叉授權(quán)協(xié)議；目標(biāo)企業(yè)所在國對特定技術(shù)轉(zhuǎn)出的黑名單；所獲技術(shù)能否為工業(yè)生產(chǎn)通用

角度二：客戶

一是對并購方的要求。鑒于海外并購風(fēng)險較高，并購方應(yīng)該有較強(qiáng)的風(fēng)險承擔(dān)能力。具體來說，并購方應(yīng)當(dāng)具備穩(wěn)固的行業(yè)地位、健康的財務(wù)狀況、足夠的經(jīng)營基礎(chǔ)，以及財務(wù)規(guī)模和試錯空間，以應(yīng)對并購后的債務(wù)規(guī)模大幅增加和可能出現(xiàn)的經(jīng)營不及預(yù)期。并購方應(yīng)盡量符合以下要求：資產(chǎn)、銷售和利潤規(guī)模均大于目標(biāo)企業(yè)，屬于“大吃小”型并購。杠桿率相對合理，保持一定的盈利水平。在細(xì)分行業(yè)內(nèi)地位穩(wěn)固，均為行業(yè)龍頭企業(yè)，近三年市場占有率穩(wěn)定。

二是對目標(biāo)企業(yè)的要求。對目標(biāo)企業(yè)方面，并購貸款的第一還款來源主要為目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流，而目標(biāo)企業(yè)并購前的穩(wěn)定狀況對于授信安全來講十分重要。穩(wěn)定意味著較高的確定性和較低的風(fēng)險。多個案例的后評價顯示，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測偏差度往往和其并購前的穩(wěn)定與否密切相關(guān)。并購前經(jīng)營和財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定的企業(yè)，其估值和還款測算預(yù)測準(zhǔn)確度一般較高，反之則結(jié)果相反。對于并購貸款項目，目標(biāo)企業(yè)并購前的穩(wěn)定狀況要優(yōu)于其單一年度財務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)狀況，在某種程度上，穩(wěn)定性優(yōu)于盈利性。

三是對并購雙方的合作歷史要求。從并購雙方合作背景來看，無論是何種并購目的，相對而言，并購前，并購雙方有業(yè)務(wù)合作或股權(quán)合作的項目往往成功率較高。由于并購方對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品情況、行業(yè)情況、技術(shù)情況、市場情況等均有所了解，因而有助于減少并購后的不確定性，降低整合風(fēng)險。因此，應(yīng)該優(yōu)先支持并購雙方有過合作的項目。并購雙方的合作形式可以多種多樣，例如并購前成立過合資公司、持有對方股權(quán)、保持銷售代理關(guān)系或是貼牌生產(chǎn)合作等。

角度三：行業(yè)

首先，優(yōu)先支持橫向并購，謹(jǐn)慎支持縱向并購，不鼓勵多元化并購。橫向并購為同類、同種商品或服務(wù)企業(yè)之間的并購，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較大，戰(zhàn)略風(fēng)險相對較小。此外，橫向并購多為優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)，屬于“大吃小”型并購，整合風(fēng)險也相對較小。

多元化并購缺乏產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，戰(zhàn)略風(fēng)險較高，并且制造業(yè)的多元化并購，并購方往往處于行業(yè)衰退期，需要選擇新行業(yè)，或者并購方是財務(wù)投資者。因此，不鼓勵敘做制造業(yè)的多元化并購。

其次，優(yōu)先支持市場規(guī)模較小的行業(yè)。市場規(guī)模較大的行業(yè)領(lǐng)域往往國際企業(yè)巨頭林立，行業(yè)規(guī)范早已固定，核心技術(shù)復(fù)雜且大多掌握在外國企業(yè)的手中。相比之下，中國企業(yè)還只是“小個子”，尚沒有能力應(yīng)對大規(guī)模市場中強(qiáng)大的競爭對手、復(fù)雜的行業(yè)規(guī)則和迅速變化的主流技術(shù)趨勢，因此很難在大規(guī)模市場中獲得成功。而小規(guī)模市場是許多國際巨頭不去占領(lǐng)或可以放棄的市場，需要攻克的技術(shù)難關(guān)也相對較少，中國企業(yè)尚有能力應(yīng)付。

第三，優(yōu)先選擇弱周期行業(yè)周期和長產(chǎn)品生命周期的行業(yè)。企業(yè)并購績效和并購雙方的產(chǎn)業(yè)周期密切相關(guān)。不同行業(yè)的周期性強(qiáng)弱主要體現(xiàn)在其主要產(chǎn)品的價格波動幅度上，價格波動幅度越大，行業(yè)周期性越強(qiáng)。一般來說，周期性越強(qiáng)的行業(yè)，越受并購方青睞，因為存在逆周期的抄底機(jī)會；但對這類行業(yè)的并購風(fēng)險較大，成功率較低。

對于商業(yè)銀行來講，應(yīng)該傾向于敘做周期性較弱的行業(yè)并購。因為，這類行業(yè)較為穩(wěn)定，不確定性較小，企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況的可預(yù)測度較高。

從產(chǎn)品生命周期角度來看，和行業(yè)周期的思路類似，產(chǎn)品生命周期較短的行業(yè)，面臨不確定性較大，不適宜敘做并購貸款。例如電子行業(yè)的產(chǎn)品生命周期較短，該行業(yè)失敗的并購案例較多。

角度四：區(qū)域

一是優(yōu)先選擇歐美成熟發(fā)達(dá)國家?？缇巢①徯枭婕澳繕?biāo)企業(yè)所在國家地區(qū)的商業(yè)規(guī)則、市場限制和法律約束等，因此在評估并購貸款項目時，應(yīng)優(yōu)先選擇商業(yè)規(guī)范、市場透明、法制完善并且商業(yè)活動活躍的歐美發(fā)達(dá)國家，謹(jǐn)慎選擇交易成本較高、市場不透明以及對其商業(yè)規(guī)則不熟悉的國家和地區(qū)。區(qū)域的選擇既可保證目標(biāo)企業(yè)的順利交割和正常經(jīng)營，也可保證銀行的授信條件能夠及時落實。

二是優(yōu)先選擇銀行分支機(jī)構(gòu)覆蓋的地區(qū)。并購貸款項目發(fā)起時需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確和第一手的評估，貸款發(fā)放后需要密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)情況，落實貸后管理。如果目標(biāo)企業(yè)所在地沒有銀行自己的分支機(jī)構(gòu)，這些工作將難以高質(zhì)量地完成。

角度五：授信方案維度

選擇合適的貸款結(jié)構(gòu)

一般來說，并購貸款結(jié)構(gòu)主要有兩種：一是基于并購方信用的并購貸款?；诓①彿叫庞玫牟①徺J款是指銀行直接貸款給并購方或者基于并購方的擔(dān)保貸款給并購所借助的特殊目的公司?；诓①彿叫庞玫牟①徺J款和大型企業(yè)可獲得的其他融資資源相比差異不大，該類型貸款的實質(zhì)風(fēng)險并不完全和并購本身的風(fēng)險掛鉤。二是基于被并購方信用的并購貸款?；诒徊①彿叫庞玫牟①徺J款是指貸款行借款給并購所使用的特殊目的公司，而由于特殊目的公司最終將和投資標(biāo)的公司合并，因此貸款實際上使基于特殊目的公司和被并購企業(yè)合并后的財務(wù)狀況，還款來源實際上是被并購企業(yè)的現(xiàn)金流。也就是說，該類型的并購貸款實質(zhì)上基于被并購企業(yè)的信用。該類型貸款的實質(zhì)風(fēng)險直接和并購本身的風(fēng)險掛鉤。

（1）目標(biāo)企業(yè)財務(wù)情況不穩(wěn)定，原則上必須采用基于并購方信用的貸款結(jié)構(gòu)。根據(jù)此前對于并購雙方財務(wù)情況的分析結(jié)論，若目標(biāo)企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定度較低，則應(yīng)該采用基于并購方信用的并購貸款結(jié)構(gòu)；若目標(biāo)企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定度較高，則可以考慮采用基于被并購方信用的并購貸款結(jié)構(gòu)。

（2）“小吃大”型并購應(yīng)采用并購方信用和被并購方信用并舉的結(jié)構(gòu)，并盡量將貸款下沉到目標(biāo)企業(yè)?！靶〕源蟆毙偷牟①?fù)遣①彿接吰涔τ谝灰?，風(fēng)險較大。因此，如不得不敘做，應(yīng)當(dāng)要求并購方提供擔(dān)?；蛱峁┲饕Y產(chǎn)抵押，同時要求其持有被并購方的股權(quán)全部質(zhì)押或?qū)⒈徊①彿降闹饕Y產(chǎn)全部抵押，相當(dāng)于采用基于并購方信用和被并購方信用相結(jié)合的貸款結(jié)構(gòu)。同時，還應(yīng)盡量將貸款下沉至目標(biāo)企業(yè)。因為這類型并購，目標(biāo)企業(yè)是主要的現(xiàn)金流來源以及資產(chǎn)構(gòu)成，無論是從第一還款來源還是第二還款來源角度，下沉至目標(biāo)企業(yè)對貸款的保障程度都會更高。下沉可選擇多種方式，例如目標(biāo)企業(yè)和SPV合并。

進(jìn)行合理的還款測算

還款測算對于授信方案的制定至關(guān)重要，在很大程度上決定著項目的自有資金比例和期限等要素。但對于海外并購貸款，其還款測算的收入、利潤和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)往往要參考估值報告，而估值報告中的假設(shè)條件往往較為激進(jìn)，在進(jìn)行還款測算時要謹(jǐn)慎對待，“擠出數(shù)據(jù)水分”。

很多并購的第一還款來源不足以覆蓋貸款金額，往往會采取再融資方式。對于提出以上市再融資為還款來源的項目，應(yīng)對上市可行性進(jìn)行評估。例如，可將按收購價計算的PE水平和擬上市證券市場相對應(yīng)行業(yè)的PE水平進(jìn)行比較。若前者明顯低于后者，則上市可行性相對較高；若二者差距不明顯，則上市可行性相對較低，因為靠凈利潤大幅增長來提升PE水平不確定性太大。

制定合理的授信條件

對于財務(wù)約束，并購項目中常用通過財務(wù)觸發(fā)指標(biāo)來控制過程風(fēng)險，包括利息保障倍數(shù)（EBITDA/凈利息支出）、杠桿比率（凈借款/ EBITDA）、現(xiàn)金流保障倍數(shù)（現(xiàn)金流/還本付息）、凈資產(chǎn)最低值、每年資本支出上限等。

對于非財務(wù)約束，其中最重要的有兩項：一是銀行要“轉(zhuǎn)得出”。并購貸款份額轉(zhuǎn)讓是歐美同業(yè)常見的操作，而國內(nèi)銀行目前多數(shù)還是按照全程持有的方式來敘做海外并購貸款業(yè)務(wù)。應(yīng)當(dāng)與借款人充分溝通，可通過設(shè)置“轉(zhuǎn)讓白名單”等形式，爭取可在不征求借款人同意的情況下進(jìn)行并購貸款的份額轉(zhuǎn)讓。二是企業(yè)“不能走”。在銀行貸款存續(xù)期，應(yīng)要求并購方始終保持控制權(quán)。尤其是對于財務(wù)投資項目，應(yīng)嚴(yán)格限制財務(wù)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

在銀行貸款存續(xù)期，應(yīng)要求并購方始終保持控制權(quán)。尤其是對于財務(wù)投資項目，應(yīng)嚴(yán)格限制財務(wù)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

作者單位：中國銀行總行信用審批部