經濟穩中求進 打贏三大攻堅戰

中信證券 章立聰

經濟穩中求進 打贏三大攻堅戰

中信證券 章立聰

經濟“穩中求進”仍是“主基調”，而且要“長期堅持”，高質量發展提高到新高度。這實際上奠定了2018年及未來階段的經濟格局，經濟總量比較穩的情況下，重在結構調整。

此外，會議提出，要統籌規劃，有序推進，確保打贏三大攻堅戰。防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制；精準脫貧要瞄準特殊貧困人口精準幫扶，進一步向深度貧困地區聚焦發力，把扶貧和扶志、扶智結合起來；污染防治要使主要污染物排放總量繼續明顯減少，生態環境質量總體改善。

防風險重心不變 去杠桿繼續推進

防風險仍是重中之重，持續深化去杠桿大趨勢不變。政治局會議表明，當下防范系統性風險的工作重心未變，從宏觀上去化杠桿要求實體與金融體系去杠桿持續深入，金融體系要繼續提高服務實體能力，推動經濟高質量發展。我國當前實體杠桿率與美、歐接近，在國際范圍內仍屬于較高水平，盡管企業部門杠桿有所轉移至居民部門，但這并不意味著可以一勞永逸，杠桿水平的有效化解最終有賴于債務償還。當前部分供給側改革受益行業的企業杠桿率已經開始顯出回落勢頭，但由于杠桿率的絕對水平仍高，非金融企業降杠桿仍將是未來數年時間的重要任務。

金融監管保持平穩節奏繼續深化，資管新規或將略超市場預期，金融體系正本清源提升服務實體能力。金融穩定委員會正式成立并投入運作，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱逐步完善標志著金融監管將進入更加統籌協調的新時代，政策合力有利于處理好穩增長、調結構、控總量、防風險的關系，金融業務將受到更全面、有效的監管，金融體系應當準確認識自身定位。當前去杠桿仍然處在向穩杠桿過渡的階段，金融監管仍然存在繼續收緊的空間、貨幣政策短期難松，二者政策合力繼續擠出杠桿、引導不同資金主體有序離場。整體而言，我們認為資管新規的落地將會略超市場預期，預計遏制資金空轉的責任將更多的由監管政策履行，那么貨幣政策去杠桿的職能則會相對淡化，乃至于靈活對沖以保證市場平穩過渡。此外，當前實體尤其是中小企業融資難的問題沒有得到根本性解決，距離金融服務實體經濟的目標仍有距離。我們預計，將有針對包含表外理財在內的影子銀行業務的專門監管措施出臺，在總量與結構上雙管齊下，從源頭處引導資金更好地服務實體。

圖一：金融機構對非銀金融機構貸款走勢

精準脫貧 金融普惠

金融扶貧與普惠金融是脫貧攻堅的重要舉措。金融是現代經濟的核心，提高經濟發展水平要求提高金融服務的整體覆蓋率及針對不同群體的可得性。作為打贏脫貧攻堅戰的重要舉措和關鍵支撐，金融體系需要通過完善激勵和約束機制推動各類金融機構加大對脫貧攻堅的支持力度，完善金融基礎設施建設，促進金融資源均衡分布，推動金融產品與服務創新拓寬金融服務廣度與深度，降低金融服務成本與門檻，達到提高金融服務覆蓋率、可得性的目的，協助脫貧攻堅、推動經濟全面協調可持續發展。

定向降準支持中小企業發展，未來若中小企業經營困難度上升過快、實體經濟需求出現變化，不排除貨幣政策有后續支持。過去兩年來支撐實體需求的房地產及基建投資需求，未來都存在回落的可能性，過剩行業及環保去產能的推進也將擠壓中小企業的需求。而目前尚未解決的企業與居民高杠桿問題，未來還有待于企業利潤及居民收入的提升來逐漸解決，這就要求社會總需求最好維持當前既不過熱而又持續顯出“韌性”的狀態。2018年，如果中小民營企業受到的壓力繼續增大、基本面出現一定幅度的變化，不排除貨幣政策有邊際轉松的可能性。預計除了年初定向降準正式實施之外，央行或將在2018年再進行1次定向降準托底總需求。

環保限產加碼 PPI難言下行

環保限產推升價格，助力企業去杠桿。良好生態環境是普惠民生福祉，綠水青山就是金山銀山。減少污染物排放總量、改善生態環境是建設美麗中國的要求，同時客觀上也推動了企業去杠桿、去產能的進程，構成了企業去杠桿的新邏輯。以往我們傾向于使用收緊金融條件的方式推動部分行業或企業去杠桿，但其效果有限。當前通過環保限產的方式，一方面淘汰了落后產能，另一方面推升工業品價格、提升企業利潤，助力企業去杠桿。環保限產的嚴格執行導致鋼鐵、煤炭、電解鋁等上游工業品供給減少，相應的價格和PPI的顯著回升提升了相關行業企業的利潤水平，尤其是在供給側改革中受益最大的規模化國有企業，目前已經可以看到負債率回落的趨勢。

改善生態環境步伐不容停滯、企業去杠桿仍在路上，環保限產預計將持續，大宗工業品價格下行概率不大。雖然2017年的環保限產政策在重要會議前后推進力度較大，但并不意味著環保限產是為了應對重要會議的臨時措施，政治局會議表明在改善生態環境任務的要求之下，環保常態化、監管法制化或將形成長效化環保督查機制。同時，企業去杠桿對于環保限產仍有需求。根據BIS數據，2017年一季度末我國非金融企業杠桿率為165.3%，仍明顯高于國際其他主要國家及地區水平，國企部門杠桿水平仍高，股份制企業與民營企業盡管目前利潤率也已開始回升，但資產負債率目前還沒有出現明顯的下降趨勢，后續去杠桿進程繼續推進仍需保持企業利潤水平。因此，我們預計環保限產對于中游大宗商品價格推動作用仍將持續，2018年將繼續維持企業利潤水平，大宗工業品價格明顯下行的概率不大，PPI增速預計在3%～5%。

圖二：PPI同比與環比增速