PMI一升一降 物價漲幅趨緩

海通證券 姜 超

PMI一升一降 物價漲幅趨緩

海通證券 姜 超

11月制造業PMI小幅回升，財新PMI下滑，但從中觀高頻行業數據看，終端需求仍顯低迷，采暖季限產令工業生產前景堪憂，經濟仍不具備復蘇基礎。從11月制造業PMI的兩個價格指數看，無論是原材料購進價格還是產成品出廠價格都比10月有所下降，反映11月以來的物價漲幅明顯放緩。

工業利潤仍高

10月規模以上工業企業利潤總額同比增速25.1%，雖較9月27.7%的短期高點小幅回落，但仍是3月以來的次高點。而1-10月利潤增速23.3%，也遠高于去年8.5%的年度增速。工業企業利潤持續高增，主要緣于工業品價格持續走高，工業企業利潤率持續上升，虧損企業減少、虧損額下降，以及部分行業利潤高增拉動。

工業收入增速回升。10月工業企業主營收入同比增速11.5%，較9月繼續回升。10月工業生產量縮價漲，收入回升應主要緣于價格上漲拉動。而成本費用持續下降令工業企業利潤率持續上升，也助力利潤高增。

存貨增速短期反彈。10月工業產成品存貨同比增速9%，較9月大幅回升。前期工業品價格持續上漲帶動庫存短期回補。但庫存銷售比43.6%、仍低于去年同期，存貨周轉天數13.9天、同比減少0.6天，意味著庫存整體水平仍低。而隨著終端需求轉弱、帶動生產降溫，庫存周期已至尾聲。

分行業利潤漲跌互現。1-10月分行業利潤增速漲跌互現，41個大類行業中38個利潤同比增加，3個減少。分上中下游看，下游漲少跌多，酒茶飲料上升，食品持平，服裝、醫藥、汽車均下跌；中游漲多跌少，專用設備、電氣機械、計算機通信電子、電力熱力上升，通用設備下跌；上游普遍回落，化學原料持平，化纖、非金屬礦制品、有色金屬均下跌。

其中，煤炭、鋼鐵、化工、石油等行業新增利潤較多。1-10月份，煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業、石油和天然氣開采業4個行業合計新增利潤6034億元，對全部規模以上工業企業利潤增長的貢獻率為51.2%。

PMI一升一降

11月全國制造業PMI為51.8%，較10月微幅回升。主要分項指標中，需求、生產均回升，價格回落，庫存繼續去化。11月制造業PMI小幅回升，但從中觀高頻行業數據看，終端需求仍顯低迷，采暖季限產令工業生產前景堪憂，經濟仍不具備復蘇基礎。值得注意的是，不同規模企業走勢出現分化，前期表現較好的大企業有所轉弱，而中小企業經營狀況有所改善。整體看，4季度經濟仍在緩慢下行，而隨著總需求回落、基數高企，年末通脹有望見頂回落。

分規模看，11月大型企業PMI較10月回落0.2個百分點，而此前下滑明顯的中、小企業有所回升，分別較10月上升0.7、0.8個百分點。而11月財新制造業PMI為50.8%，較10月微幅下降，與中采PMI的走勢再度背離，預示制造業反彈的基礎并不牢固。

內外需均略回暖。11月新訂單指標由10月份的52.9%回升至53.6%。進口由10月份的50.3%回升至51%，均指向內需有所回暖，但部分源于季節性擾動因素的影響。11月新出口訂單指標由10月份的50.1%回升至50.8%，線上提升明顯，反映外需繼續改善。

生產改善就業新低。11月生產指標由10月份的53.4%回升至54.3%，采購量由53.2%微升至53.5%。但走勢與11月發電耗煤增速大跌至1.9%有所背離。而需求生產雖有所改善，但均未超過9月水平，動力稍顯不足。而11月份從業人員由10月份的49.0%降至48.8%，指向制造業企業用工量萎縮，創16年11月以來新低，生產受限下企業招工意愿不強，也印證了生產動力不足，經濟復蘇基礎仍弱。

價格回落庫存去化。11月原材料庫存由10月份的48.6%降至48.4%，產成品庫存持平在10月份的46.1%。雖然需求、生產短期回暖，但廠家補庫意愿不強，庫存繼續去化。11月原材料購進價格由10月份的63.4%繼續回落至59.8%，印證11月以來鋼價震蕩，煤價、有色金屬價格下跌，預測11月PPI環漲0.3%，同比漲幅回落至5.6%。

需求低迷，生產受限

地產需求仍低，汽車疲態盡顯。11月44城地產銷量同比增速回升至-6.5%，其中18個三四線城市銷量增速升至-6.6%。受去年930樓市調控導致的低基數效應影響，11月44城地產銷量增速有所回升，但降幅仍大，且增速逐旬下滑，指向地產需求仍然低迷。11月第四周乘聯會乘用車批發、零售同比增速分別為-5.6%、0.8%，前四周批發增速3.7%，雖較10月略有回升，但逐周下滑且第四周轉負，零售增速歸零，較10月明顯回落。

鋼企產量下行，發電耗煤大跌。11月中旬重點鋼企粗鋼產量同比增速2.8%，較上旬的4.6%繼續下滑，上中旬累計增速4.2%，同樣低于10月的5.4%，采暖季限產影響顯現。11月發電耗煤同比增速1.9%，較10月大跌，創16年6月以來新低。雖然下旬增速有所回升，但月度增速仍在零值附近，較10月大幅跳水，預示11月發電量增速低迷。采暖季限產來襲，工業生產明顯受限。

物價漲幅趨緩，匯率短期穩定

11月最后一周菜價、肉價上漲，食品價格小幅上漲0.3%。11月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為0.1%、-0.6%，預測11月食品價格環漲0%，11月CPI小幅降至1.8%。11月以來鋼價、油價上漲，煤價先跌后漲，11月港口期貨生資價格環漲0.5%，預測11月PPI環漲0.3%，11月PPI同比漲幅回落至5.6%。

11月以來，商品價格表現分化，受環保限產影響較大的鋼價、水泥價格等大幅上漲，但限產不嚴的有色金屬價格明顯回落。從11月制造業PMI的兩個價格指數看，無論是原材料購進價格還是產成品出廠價格都比10月有所下降，反映11月以來的物價漲幅明顯放緩。

美元指數震蕩，人民幣兌美元保持穩定，在岸、離岸人民幣匯率均穩定在6.6。在過去的兩個月，央行分別投放了9700億、4700億貨幣，累計投放規模創年內新高，但10月以來的資金整體依然偏緊，除了對資管監管新規的擔憂以外，一個重要的原因是10月份財政繳款近萬億。但12月是財政放款大月，通常財政投放的資金會超萬億，即便央行短期不再投放貨幣，12月的流動性也有望明顯改善。

圖：全國、財新制造業PMI（%）