資產(chǎn)證券化在遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)融資中的應用研究

◎沈云飛 潘宏婷

資產(chǎn)證券化在遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)融資中的應用研究

◎沈云飛 潘宏婷

隨著遼寧省步入老年社會，龐大的老年人隊伍對養(yǎng)老地產(chǎn)的需求與日俱增。本文分析了遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)融資問題是阻礙養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在，并針對此提出了具體的對策建議。

養(yǎng)老地產(chǎn) 融資模式 資產(chǎn)證券化

根據(jù)全國老齡辦發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，到2020年遼寧60歲以上老年人口預計將達到1102.7萬左右，約占全省戶籍人口的25.58%。也就是說，每4個遼寧人中就有1人年齡在60歲以上，遼寧人口老齡化程度將繼續(xù)位居全國前列，且呈現(xiàn)增速快、高齡化、失能化、空巢化、家庭小型化加劇的態(tài)勢。

“老年型”人口的需求較之普通人呈現(xiàn)出一定的特殊性。醫(yī)療衛(wèi)生服務、文化娛樂項目、適老化設(shè)施建設(shè)、臨終關(guān)懷服務等都是“老年型”人口較為關(guān)注的方面。養(yǎng)老地產(chǎn)恰恰迎合了“老年型”人口的需求，開發(fā)出帶有適老化設(shè)施的老年住宅，并配套建設(shè)醫(yī)療衛(wèi)生中心、托管中心、商業(yè)服務設(shè)施等一系列適用于老年人生理需求及心理需求的產(chǎn)品，使養(yǎng)老地產(chǎn)對于老年人來說不單是普通住宅，更是提供一切適老化服務的必要場所。

一、遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀

遼寧省隨著“老年型”人口逐步擴張，對養(yǎng)老問題的重視程度逐漸加深，對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也采取了多種措施進行助推。但就目前發(fā)展情況來看，遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)仍處于初創(chuàng)階段。多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)只是冠以“養(yǎng)老”之名進行銷售運營，實質(zhì)上并未充分考慮到老年人的生理和心理方面的需求，此類問題的根本原因是養(yǎng)老地產(chǎn)融資困難。經(jīng)過歸納總結(jié)，遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)在融資方面仍存在以下問題。

（一）地價昂貴，投資成本高

雖然養(yǎng)老地產(chǎn)迎來了發(fā)展的東風，但是并沒有改善養(yǎng)老地產(chǎn)融資困難的問題，其主要原因是成熟地塊價格昂貴。養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商若通過開發(fā)郊區(qū)地塊進行成本控制，將影響項目對消費者的吸引力，并增加配套服務運營成本。若選擇成熟地塊進行養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)，由于投資成本過高，將導致養(yǎng)老地產(chǎn)租售價格升高，同樣會影響項目對消費者的吸引力。

（二）前期投入大且融資困難

適老化設(shè)施和適老化服務是養(yǎng)老地產(chǎn)區(qū)別于普通住宅的關(guān)鍵所在。一是適老化住宅、老年人突發(fā)情況警報系統(tǒng)、配套醫(yī)療服務中心等適老化設(shè)施的規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)需要投入大量的資金。二是養(yǎng)老地產(chǎn)運營周期長，資金占用時間久。然而，養(yǎng)老地產(chǎn)的融資渠道非常有限，資金來源主要依賴開發(fā)商內(nèi)部資金循環(huán)、銀行貸款和政府財政支持，因此養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資非常困難。

（三）贏利價值點偏離

養(yǎng)老地產(chǎn)的盈利價值點在于運營階段的適老化服務收入。目前，只有極少的房地產(chǎn)開發(fā)商參與養(yǎng)老地產(chǎn)項目運營，大部分養(yǎng)老地產(chǎn)均在建成后以出售的形式獲得收入，這樣就導致了養(yǎng)老地產(chǎn)盈利價值點的偏離。這種偏離會影響到養(yǎng)老地產(chǎn)融資階段對于未來現(xiàn)金流的預估，將進一步加劇養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資的難度。

二、養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的必要性與可行性

本文就養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展過程中所面臨的關(guān)鍵性融資問題，提出將資產(chǎn)證券化項目融資模式引入養(yǎng)老地產(chǎn)項目當中，以期解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資難題，從而助力遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)蓬勃發(fā)展。

（一）養(yǎng)老地產(chǎn)引入資產(chǎn)證券化融資模式的必要性分析

1.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化有利于分散銀行系統(tǒng)風險。對銀行來說，與房地產(chǎn)抵押貸款相比，養(yǎng)老地產(chǎn)證券具有更高的流動性，能夠在資本市場中自由交易。這一優(yōu)點有利于銀行隨著市場環(huán)境的變化，及時調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負債率，起到分散系統(tǒng)性風險的作用。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化有利于刺激養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的消費需求。老年人一般具有高儲蓄率、低消費力的特點，對養(yǎng)老地產(chǎn)的消費需求不足。養(yǎng)老地產(chǎn)證券作為一種變現(xiàn)性很強的金融產(chǎn)品，能夠吸引老年人的眼球，有效促進儲蓄資金向投資、消費轉(zhuǎn)化，進而刺激養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的消費需求。

3.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化給投資者開辟了一個新的投資渠道。養(yǎng)老地產(chǎn)證券能夠根據(jù)投資人不同的風險偏好提供不同種類的金融產(chǎn)品組合。其投資收益高于銀行存款，投資風險小于股票和期貨，能夠為投資者開辟一個新的投資渠道，有利于資本市場投資工具的多樣化，促進資本市場發(fā)展。

（二）養(yǎng)老地產(chǎn)引入資產(chǎn)證券化融資模式的可行性分析

1.養(yǎng)老地產(chǎn)的流動性低。養(yǎng)老地產(chǎn)作為不動產(chǎn)，其流動性比較低；同時隨著“租售同權(quán)”政策不斷推行，養(yǎng)老地產(chǎn)作為特殊需求產(chǎn)品，項目在存續(xù)期能夠依靠收取穩(wěn)定的租金收益，其資產(chǎn)的流動性很低，適用于通過資產(chǎn)證券化進行融資。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)完成后，進行住宅出售或者出租均可獲得現(xiàn)金收入。另外，在養(yǎng)老地產(chǎn)運營存續(xù)期內(nèi)，配套建設(shè)的適老化服務機構(gòu)通過會員卡銷售、服務零售等方式也將提供持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些穩(wěn)定的現(xiàn)金流就是償還投資人本息的有力保障。

3.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化可降低資金成本。養(yǎng)老地產(chǎn)證券作為一種金融產(chǎn)品投放到資本市場中，一方面能夠吸引到不同的投資者進行投資，大大降低了養(yǎng)老地產(chǎn)融資過程中資金融入的“門檻”；另一方面，可以使投資者獲得增值回報；從而降低資金成本。

4.已具備應用資產(chǎn)證券化融資模式的法律基礎(chǔ)。自2005年起，我國先后出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等一系列法律法規(guī)用于規(guī)范資產(chǎn)證券化融資模式應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域中的操作方法，為養(yǎng)老地產(chǎn)證券化提供了制度上的保障。

三、養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計

養(yǎng)老地產(chǎn)證券化構(gòu)建在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的基礎(chǔ)上，融合了資產(chǎn)證券化的基本運作原理，具體操作流程（見下圖）。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)池組建。發(fā)起人通過發(fā)起程序，將達到一定規(guī)模、預期收益穩(wěn)定的資產(chǎn)組合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池。二是成立特殊目的公司。由發(fā)起人或獨立的第三方組建特殊目的公司，特殊目的公司的設(shè)立還須滿足如下條件：首先是所承擔的擔保責任和債務只能局限在證券化過程中的交易；其次是業(yè)務范圍只能限于養(yǎng)老地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化；最后是實現(xiàn)資產(chǎn)、財務上的獨立運作。三是“真實出售”養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)池。發(fā)起人將養(yǎng)老地產(chǎn)的“基礎(chǔ)資產(chǎn)池”以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司。特殊目的公司是養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資運作的關(guān)鍵主體，負責養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)池證券化運作、發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn)證券。四是信用增級。首先對特殊目的公司受讓的資產(chǎn)進行內(nèi)部信用增級，若內(nèi)部信用增級后取得令人滿意的結(jié)果，則直接進行下一步驟。否則將借助信用增級機構(gòu)通過擔保或保險等形式對資產(chǎn)進行進一步信用增級，以使養(yǎng)老地產(chǎn)證券達到發(fā)行評級標準。五是發(fā)行證券。特殊目的公司聘請證券機構(gòu)在資本市場上發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn)證券，投資者通過證券機構(gòu)購買養(yǎng)老地產(chǎn)證券，特殊目的公司獲得融資收入。六是支付本息。在完成資產(chǎn)證券化融資后，服務商將源自養(yǎng)老地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交收益托管機構(gòu)，再由收益托管機構(gòu)向養(yǎng)老地產(chǎn)證券的投資者支付本息。投資人向收益托管機構(gòu)支付服務費用，收益托管機構(gòu)負責對養(yǎng)老地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)池收益的安全性和穩(wěn)定性進行監(jiān)控。

圖1 養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的運作流程

四、遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)實行資產(chǎn)證券化融資模式的對策與建議

鑒于資產(chǎn)證券化融資模式在推動商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展方面取得的成功，在遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展進程中，探索引入資產(chǎn)證券化融資模式是一項有意義的嘗試。具體的政策建議如下。

（一）制定養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的稅費減免政策

建議政府有關(guān)部門針對養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)項目制定相應的稅費減免政策，如城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅、營業(yè)稅等方面，以鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與到養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)與運營的隊伍當中。

（二）健全養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)

由于養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程主要參與方眾多，為使各方明晰“責權(quán)利”關(guān)系，使資產(chǎn)證券化項目融資模式在養(yǎng)老地產(chǎn)中順利推進，應結(jié)合遼寧省實際情況，逐步健全養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)。

（二）構(gòu)建獨立運營的特殊目的公司

特殊目的公司是養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化當中的重要參與方，特殊目的公司進行獨立運營的目的是實現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)項目與發(fā)起人風險隔離。因此，構(gòu)建獨立運營的特殊目的公司尤為重要。

（四）加快養(yǎng)老地產(chǎn)第三方金融預測體系建設(shè)

養(yǎng)老地產(chǎn)第三方金融預測體系主要用于對養(yǎng)老地產(chǎn)的需求量進行預估、對養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)期間和運營期間的現(xiàn)金流量進行評估、對特殊目的公司的資產(chǎn)負債率進行實時監(jiān)控、對本息償還進行合理安排等。其優(yōu)勢在于能夠降低養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資風險，并有效進行成本控制。

五、結(jié)語

本文在遼寧省邁入老年社會的背景下，首先，對該省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，并發(fā)現(xiàn)阻礙養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵性問題是融資難。其次，進一步對遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)融資面臨的問題進行歸納，總結(jié)出養(yǎng)老地產(chǎn)融資面臨的三項主要問題。針對這三項問題，筆者提出將資產(chǎn)證券化融資模式引入養(yǎng)老地產(chǎn)，從而緩解養(yǎng)老地產(chǎn)融資的困難局面，助力全省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展。最后，在引入資產(chǎn)證券化的必要性與可行性分析的基礎(chǔ)上，對養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式進行設(shè)計，詳細闡述了該模式的運作過程，最終提出具體的對策建議。

注：本文系沈陽市社會科學課題（項目編號：SYSK2017-08-15）的一項階段性研究成果；遼寧省社科規(guī)劃基金項目“基于PPP模式的遼寧省養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究”（項目編號：L15BGL018）；沈陽建筑大學哲學社會科學研究項目課題“養(yǎng)老服務運營商在養(yǎng)老地產(chǎn)中的作用研究”（項目編號：2017104）；遼寧省經(jīng)濟社會發(fā)展基金項目“沈陽社會化養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展對策問題研究”（項目編號：2017lslktyb-145）

（作者單位：沈陽建筑大學商學院）

責任編輯：張永輝