聯通“混改”的標本意義

張程

8月21日，歷時10個月的“中國聯通混合所有制改革”終于塵埃落定，中國聯通（600050.SH）通過非公開發行股份、協議轉讓存量股和向“核心員工”授予限制性股票三種方式，計劃募集資金779億元。“混改”完成后聯通集團公司對中國聯通（600050.SH）的持股比例將從62.7%下降到36.67%。

聯通的本次“混改”具有示范作用。作為本輪國企改革大潮中“混合所有制改革”的排頭兵，聯通本次“混改”中對股份比例的安排，股份發行價格的確定，以及獲得證監會“特事特辦”的綠色通道等具體做法，對以后的國企混改都具有示范作用。理解本次聯通“混改”的具體經過和做法將有助于我們理解本輪國企改革，以及之后其他大型國有企業的混合所有制改革。

聯通“混改” 輸血紅籌

本次聯通“混改”的完成實際分為兩個步驟，第一步由中國聯通（600050.SH）進行“混改”，募集資金；第二步將“混改”募集到的資金購買聯通紅籌公司新發行的股份，將資金注入運營實體，同時取得對實體公司更大的控股權。

理解本次聯通“混改”之前，必須先了解聯通公司的股權架構。實際上本次聯通“混改”的主體和之后使用募集資金的主體是兩個不同的主體。

中國聯通公司目前是在上海、香港和紐約三地上市，聯通的運營實體，即擁有全國31個省、市、自治區分公司資產的實體是在香港上市，并在紐約證券交易所發行。在上海證券交易所上市的是通過“聯通BVI公司”持有香港上市公司——聯通紅籌公司（00762.HK）股份的控股公司。換言之，在上海上市的中國聯通（600050.SH）是控股公司非運營實體，在香港上市的聯通紅籌公司（00762.HK）是運營實體。

本次聯通“混改”以中國聯通（600050.SH）為主體實施，在中國聯通（600050.SH）完成“混改”后，募集到的資金通過認購聯通紅籌公司（00762.HK）新發行股份的方式注入到在香港上市的運營實體。

本次“混改”實施前，中國聯通（600050.SH）持有聯通BVI公司82.1%的股份，聯通BVI公司持有聯通紅籌公司（00762.HK）40.61%的股份。“混改”完成后，聯通BVI公司持有聯通紅籌公司（00762.HK）的股份將上升至53.52%。

通過上述的股權分析基本可以看清楚本次聯通“混改”的兩步走路徑，控股公司進行“混改”，然后向實體公司“輸血”。

“混改”后國資仍占主導

根據中國聯通（600050.SH）公布的混改方案，本次“混改”引入的新股東為戰略投資者、國有產業結構調整基金和公司的“核心員工”等三方。

引入的戰略投資者包括中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商等9名特定對象。非公開發行90.37億股新股，所有發行對象均以6.83元/股的價格參與本次非公開發行，且均以現金方式認購，計劃募集資金總額不超過617.25億。鎖定期為3至5年，在這期間不得直接或間接轉讓。

通過協議轉讓的形式，聯通集團公司向“結構調整基金”轉讓18.99億份股份，價格同樣是6.83元/股，計劃募集資金129.75億元，以現金方式交易。另外中國聯通擬向不超過7550名對上市公司經營業績和持續發展有直接影響的核心管理人才及專業人才（不包含董事及高級管理人員），以3.79元/股的價格授予不超過8.47億股的股份，總價32.13億元。

“混改”完成后聯通集團公司對中國聯通（600050.SH）的持股比例將從62.7%下降到36.67%。但從引入資本的性質來看，國有資本依然占據絕對主導地位。“混改”方案中引入的“結構調整基金”為國資委獨資的基金，認購本次非公開發行份額31.77億股的中國人壽為財政部下屬企業。這兩者加起來的股權占比達到“混改”完成后中國聯通（600050.SH）股權的16.32%，加上聯通集團公司控制的36.67%，中國聯通“混改”完成后仍是國資占主導地位。

控股權向A股回歸

8月25日，聯通紅籌公司（00762.HK）發布“關聯交易”公告，披露聯通紅籌公司與聯通BVI公司訂立股份認購協議。這標志著本次中國聯通的“混改”進行到了第二步：向實體輸血，同時加強對實體公司的控股權。

根據公告，聯通BVI公司將最多認購聯通紅籌公司66.51億股新股，認購價為每股13.24港元，認購涉及總額最多將為880.05億港元，相當于約人民幣749.53億元。具體金額將根據中國聯通（600050.SH）本次“混改”完成后，除去發行費用所募集到的凈資金金額而定。簡而言之，本次中國聯通（600050.SH）“混改”所募集到的資金將全部注入聯通紅籌公司，用以發展4G、5G業務和創新業務。

本次“混改”之前，聯通紅籌公司的總股本為239.47億股，中國聯通（600050.SH）間接持有聯通紅籌40.61%的股份。混改之后，聯通紅籌公司的總股本將擴大到305.98億股，而中國聯通間接持有的股份將上升到53.52%。

對于聯通紅籌公司而言，認購完成后將獲得880.54億港元的資金用于發展新業務和償還債務。對于中國聯通而言，將進一步加強對香港聯通紅籌公司的控股權，同時中國聯通（600050.SH）股票享有的聯通紅籌股票的權益也將有較大提升。

保證國有資產不流失

國企改革的紅線是保證國有資產不流失，在此次聯通“混改”方案公布之前，社會上就有很多傳言和擔憂，擔心國有資產在改革的過程中流失到私人手中，從而損害國民利益。但是在本次聯通的“混改”過程中，這一問題不需要擔心。

根據“混改”方案公布的價格來看，騰訊、百度、阿里、蘇寧、京東等民營互聯網公司入股中國聯通（600050.SH）的統一價格為6.83元/股，雖然該價格相比較于中國聯通（600050.SH）的停牌價7.47元打了九折，但是相比較于聯通紅籌公司當前12港元/股左右的價格卻有大幅溢價。

本次混改之前，中國聯通和聯通紅籌公司的股本分別為211.97億股和239.47億股，中國聯通通過聯通BVI公司持有聯通紅籌公司40.61%的股份，中國聯通持有聯通BVI公司82.1%的股份，所以中國聯通實際持有聯通紅籌公司33.34%的權益。通過簡單的計算可以發現，中國聯通的單股權益和聯通紅籌公司的單股權益比值為37.66%。換言之，一股中國聯通（600050.SH）的股票，相當于37.66%股聯通紅籌的股票。即A股的股價應為港股股價的37.66%。以港股12港元（約10.21元人民幣）計算，A股的股價理論上應為3.84元。簡言之，如果通過香港公開市場操作，BAT等戰略投資者理論上可以以更低的成本獲得對應的股權。所以從民營戰略投資者的入股價格來看，并沒有國有資產流失的問題。

本次“混改”的另一個特點是戰略投資者全部是以現金支付的方式參與“混改”，可以說是掏出了實打實的“真金白銀”。這也在很大程度上確保了在此次聯通“混改”中國有資產的保值增值。

另一方面，在向香港聯通紅籌公司認購新股時，價格比當前聯通紅籌公司的股價高出了10%，對于聯通紅籌公司而言，資產也并沒有賤賣的問題。

控股公司“混改”，輸血實體公司，是本次聯通“混改”的主要路徑。在聯通“混改”的樣本中，我們還可以看到一些基本原則貫穿其中，比如“混改”后仍是國有資本占據主導地位，混改的過程中國有資產保值增值仍是重要考量點。另外，國企上市公司控股權有進一步向A股回歸的趨勢，國企改革中對激活員工活力做出了實實在在的行動。

在聯通的本次“混改”中我們還可以隱約看到“從管資產到管資本”的國企改革思路。隨著聯通“混改”的完成，第二批國企上市公司“混改”試點方案也在陸續公布，本輪國企“混改”潮才剛剛開始。endprint