契約與兌現：上市公司并購重組業績對賭靠譜嗎？

■胡援成 肖永明

契約與兌現：上市公司并購重組業績對賭靠譜嗎？

■胡援成 肖永明

業績對賭；估值調整機制；上市公司；并購重組

一、引 言

并購是上市公司擴大規模、進行市值管理的重要手段，也是影響我國股票市場的重要因素。上市公司并購中存在的信息不對稱、非理性行為等因素可能導致高估并購標的盈利能力和價值，損害上市公司和投資者的利益。如何規避盈利和價值高估行為，防范和降低并購風險，成為監管層和投資者關心的問題。在這種背景下，私募投資中常用的“業績對賭”被引入我國上市公司并購重組中。并購相關方簽訂協議約定并購標的未來業績目標以及未達到目標的補償責任，從而對盈利預測和估值行為進行約束調整。2008年5月18日我國正式實施 《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次從法律層面對上市公司重大資產重組的盈利補償機制進行了規定，為業績對賭提供了法律依據。隨著機制逐步完善和理念逐步普及，業績對賭已成為上市公司重大資產重組的慣例性做法。近幾年，并購重組業績未達承諾上市公司數量日漸增多，對相關個股及市場造成了較大影響，也引發了對業績對賭的質疑，上市公司并購盈利預測值是否總是顯著偏離實際盈利值？業績對賭是否能夠抑制并購估值，是否能夠促使盈利預測值的實現？本文對這些問題進行分析和驗證，探討上市公司并購中業績對賭契約機制的合理性和有效性，以期完善上市公司并購、資本市場監管及投資者利益保護理論、指導相關業務實踐。

業績對賭是投資者在信息不對稱情況下的一種風險控制措施，屬于制度經濟學契約理論研究范疇，是一個偏實務操作的課題，近期部分學者將其上升到學術層面進行研究.

國際方面，Trigeorgis［1］運用實物期權思想研究對賭協議。Kohers and Ang［2］對1984—1996年美國公司應用的對賭協議進行了分類。Oliver Hart［3］從企業家和投資者的動態關系的不完全金融契約視角，研究了委托代理、企業控制權分配、高成本干預和外部主張多元化問題。Srikant et al.［4］研究了1990—1997年完成的企業收購案例中收購后對賭協議的后續處理情況，Chatterjee et al.［5］對1998—2001年英國采用了對賭協議的企業并購樣本進行了研究，這兩項研究都得出了相似結論：當被收購方與收購方存在很大的信息不對稱時，收購方可以利用對賭協議的方式對沖風險，減少購置成本，從而獲得更大的收購溢價。Cain et al.［6］發現，當被收購方在高增長和高收益波動的行業時，對賭協議可以減少不確定性成本。Ott Aava［7］認為估值調整機制是一種事前控制并購風險的有效措施，能夠激勵賣方按照買方長期利益而不是短期利益來經營公司。

國內方面，張波等［8］應用合同經濟學、激勵理論等構建了私募投資領域對賭數理模型，對比分析了完全信息、不完全信息以及存在有限責任制等情形下“對賭協議”的帕累托有效性，認為對賭協議是一種能夠有效保護投資者收益和激勵管理層的最優制度安排。高闖等［9］介紹了我國上市公司并購重組業績對賭的兩種補償方式，并結合案例中業績對賭實現情況模擬分析了兩種補償方式對上市公司財務指標的變化，以衡量對中小股東利益保護效果的差異。認為兩種補償方式均在一定程度上保護了中小股東權益，股份補償比現金補償更能制約上市公司并購中的高估值和高盈利預測的“沖動”，更能有效保護中小股東權益。桂荷發等［10］對中國股權分置改革中包括業績承諾等承諾事項對股改對價的影響進行了實證分析，承諾降低了非流通股股東的股改成本，流通股股東對承諾也作出了正面積極的反應，起著帕累托改進的作用。馮利文［11］應用實物期權定價理論研究了對賭協議對企業跨國并購估值的修正作用，認為對賭協議能夠讓并購方獲得正收益，對被并購方具有較強的激勵效應。呂長江等［12］以2011—2013年中小企業板和創業板市場的并購事件為樣本，分析了并購交易中的業績補償承諾對并購協同效應的影響以及協同效應在并購雙方之間的利益分配問題，認為并購交易中引入業績補償承諾可以顯著提升并購的協同效應水平，這種協同效應的提升主要來自于業績補償承諾的信號作用。業績補償承諾在顯著提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益。孫院飛等［13］以2008—2013年我國上市公司定向增發購買資產案例為樣本對業績承諾的信號傳遞效應進行了實證分析，發現與沒有作出業績承諾的定向增發案例相比，作出補償承諾的定向增發案例在預案公告期間的短期累計超額收益率更大，業績承諾傳遞了積極的信號，在一定程度上保護了中小股東的權益，而股份回購比現金補償在公告期間產生更高的超額收益，更有利于保護中小股東的權益。

綜上文獻分析可見，多數研究對企業并購中業績對賭的作用給予了積極評價。高闖等雖然分析比較了現金和股份回購兩種補償方式對承諾大股東收益的影響，但僅局限于案例研究。孫院飛等雖然進行了實證分析，但也僅局限于對超額收益的影響分析。本文主要創新和貢獻有：按照無業績對賭、現金補償和股份補償這三種情況進行研究，構建了業績對賭對我國上市公司并購重組盈利預測和并購估值影響理論模型進行推導分析；基于手工整理的我國上市公司并購重組案例數據，就業績對賭對盈利預測和并購估值的影響、業績對賭兌現等問題進行了實證分析。

二、業績對賭契約機制理論模型分析與研究假設

（一）分析前提與變量設定

每個并購案例的業績對賭契約設計可能存在差異。為便于理論分析，本文將普遍使用的契約設計及變量設定如下：

1.上市公司（收購方）以向并購標的所有者（即轉讓方）發行股份作為對價支付方式，收購并購標的100%股權。

2.依據收益法評估結果確定上市公司收購并購標的價格為BP，并購標的賬面凈資產BV，視同為轉讓方投資并持有并購標的的成本，收購價格與賬面凈資產的比值為并購溢價倍數k。

3.并購發行股份的價格為Pa，即并購發行股份數（也即轉讓方出售并購標的獲得的股份數量）為

4.并購后三個會計年度并購標的扣除非經常性損益后的凈利潤預測值為ERt,t=1,2,3（簡稱“預測凈利潤”）。

5.并購標的所有者（即轉讓方）承諾：如果并購標的當期凈利潤未達到預測凈利潤，則差額部分由轉讓方向上市公司進行補償。

6.我國上市公司并購重組普遍采用現金補償和股份補償兩種方式①，具體見表1。

7.并購標的并購前一年、第一年、第二年、第三年、第四年的實際凈利潤為Rt,t=0,1,2,3,4。

9.假定轉讓方出售并購發行股份的價格為Ps。

10.不考慮交易成本（稅費等）和資金成本因素。

（二）不同業績對賭方式對盈利預測與并購估值影響的理論模型分析

表1 現金補償和股份補償的計算

1.無業績對賭。并購標的轉讓方出售并購標的所獲得的資產收益率為：IR與k正相關，k與正相關，因此轉讓方要通過更高的并購溢價倍數k來實現IR最大化，所以有做出高于并購標的實際盈利Rt的預測凈利潤ERt的沖動，因此在無業績對賭情況下，上市公司并購重組的盈利預測及估值可能顯著偏離實際情況。

2.現金補償。根據表1的補償計算公式，第t期的現金補償金額為：Casht=max(ERt-Rt,0)

為便于后續表述，假定TCash=g(ERt,Rt)，t=1,2,3,當Rt≥ERt,t=1,2,3時，TCash=0；當Rt＜ERt,t=1,2,3時

并購標的轉讓方出售并購標的所獲得的資產收益率為：

從上式可以看出，但在現金補償情況下，IR取決于ERt與Rt的偏離程度，轉讓方的收益和風險是不鎖定的，TCash=0并不是IR的最大化條件。由于進行現金補償不會減少轉讓方所持有上市公司的股份數量，因此轉讓方可以通過預估ERt尋求通過股份獲得的收益和現金補償損失之間的平衡以實現IR最大化，亦即：

現金補償時，轉讓方預期股票的邊際收益更大，可能選擇做出更高的盈利預測ERt以實現更高的并購溢價倍數k和并購價格，獲取更多股票以期增加股票收益，用提高ERt所增加的股票收益來彌補提高ERt所增加的現金補償損失，也就有了“賭”的意味?，F金補償時，轉讓方依然有做出高于實際盈利Rt的預測凈利潤ERt的沖動。但受現金補償損失限制，盈利預測一般會有極限。因此，現金補償時，高估盈利預測和并購估值的行為得到一定約束，高估的程度會低于無業績對賭。

3.股份補償。根據表1的補償計算公式，第t期應補償股份數為：

并購標的轉讓方出售并購標的所獲得的資產收益率為：

因TStock和k相關，因此股份補償時，當TStock=0時IR即為最大值與無業績對賭的情況一致。

在股份補償方式下，為避免股份補償損失，轉讓方有業績承諾期內盈利預測ERt應小于等于并購標的真實盈利能力Rt的內在需求。但因k=f(ERt,R0)，如果ERt過低則會導致k過低，從而降低IR的上限也將損害轉讓方的利益。因此，股份補償方式能夠促使業績承諾期內盈利預測ERt盡可能貼近實際盈利能力Rt。在股份補償方式下，高估盈利預測和并購估值的行為得到較強約束，盈利預測及并購估值可能是最靠譜的。

（三）研究假設

根據前述理論模型分析，在無業績承諾和現金補償方式下，并購標的的盈利預測超過并購標的的實際盈利能給并購標的轉讓方帶來更大資產收益。而在股份補償機制下，要準確做到盈利預測貼近實際盈利是很困難的，并購標的轉讓方仍有可能為博取更高的投資收益率上限而高估并購標的的盈利預測。此外，根據行為經濟學理論，企業管理者的認知偏差則表現為普遍的“過度自信”，在并購過程中易于高估自己對并購標的的經營管理能力，進而顯著高估并購標的的盈利能力?；诖?，本文提出以下假設。

假設1：并購標的的盈利預測值顯著高于并購標的的歷史和現實盈利水平。

根據前述理論模型分析，在無業績對賭情況下，并購標的轉讓方有無限高估并購標的估值的沖動；在現金補償方式下，當高估值獲得的股票收益大于現金補償損失時，并購標的轉讓方就有高估并購標的估值的沖動；在股份補償方式下，并購標的轉讓方會盡可能讓業績承諾期內并購標的的估值貼近并購標的的真實情況。

假設2：業績對賭將顯著影響并購標的的估值。

根據前述理論模型分析，在無業績對賭方式下，盈利預測目標能否實現無所謂；在現金補償和股份補償方式下，如果盈利預測目標不能實現，上市公司（收購方）面臨投資者對投資決策質疑的壓力，并購標的轉讓方面臨補償損失，并購標的經營層面臨經營能力質疑，因此，并購重組業績對賭目標能否實現直接關系相關方利益，各方作為理性人均有壓力和動力盡最大努力保證實現承諾期內業績對賭目標。

假設3：業績對賭將顯著影響并購重組盈利預測目標的實現。

三、實證分析設計

（一）實證分析變量

1.并購前的盈余管理行為可能影響盈利預測值的實現。本文將ARtdR0作為衡量并購前盈余管理程度的替代指標。

2.資本市場環境因素將影響市場參與主體的行為和情緒進而影響并購重組盈利預測值實現，本文引入MPE指標。

表2 實證分析變量

3.在并購重組中，如果業績目標不能實現，財務顧問需進行說明甚至公開道歉，因此關乎財務顧問的聲譽，聲譽越高越在乎自己的聲譽，對業績對賭影響越大。本文引入RepIB指標。

（二）實證分析思路與模型

本文采用“單樣本均值顯著性t檢驗”方法對假設1進行分析，采用線性回歸方法對假設2和假設3進行分析。

對于假設2，構建回歸分析模型如下：

對于假設3，構建回歸分析模型如下：

其中，controls為控制變量，包括ARtdR0、MPE、RepIB等變量，α、β、λ為回歸系數，c為常數項，ε隨機誤差項。

（三）樣本及數據

本文選擇2008年5月18日起至2013年12月31日③中國證監會重組委審核會議審核通過并成功實施的我國上市公司重大并購重組案例為研究對象，剔除數據不全后作為假設檢驗分析的有效樣本為267個。

根據中國證監會網站重組委審核會議公告收集上市公司重大并購重組案例，從巨潮資訊網下載的上市公司重大并購重組案例相關公告及定期報告等文件中手工摘抄整理相關數據。獨立財務顧問、審計機構、資產評估機構相關數據來自中國證券業協會披露的相關文件收集手工整理而成。股票市場整體市盈率數據來自WIND數據庫。

四、實證結果分析

（一）并購標的的盈利預測值與歷史和現實盈利水平對比分析

表3 單樣本均值檢驗結果

1.從序號1至5結果看，并購中對并購標的的盈利預測值顯著高于其歷史盈利水平。

2.對于總體樣本（序號6、11、16、21檢驗結果）和有業績對賭樣本（7、12、17、22檢驗結果），無論是三年盈利預測期每一年還是三年合計，并購標的盈利預測值都不顯著高于并購標的的現實盈利水平，說明三年盈利預測期并購標的的盈利預測值總體上是能夠實現。

3.對于現金補償樣本（序號9、14、19、24檢驗結果）和股份補償樣本（序號10、15、20、25檢驗結果），三年盈利預測值總額低于實際凈利潤總額，即盈利預測值合計是可以實現的。但具體到每一年，股份補償樣本前兩年盈利預測值能夠實現，第三年不一定能夠實現；而現金補償樣本則第一年盈利預測值不一定能夠實現，后兩年能夠實現。亦即現金補償方式下，實現第一年預測盈利壓力大，而股份補償方式下，實現最后一年預測盈利壓力大。

4.對于無業績對賭樣本（序號8、13、18、23檢驗結果），無論是并購后盈利預測期每一年還是三年合計，并購標的盈利預測值顯著高于并購標的的現實盈利水平，即盈利預測值總體上并不一定能夠實現。

5.從序號26至30檢驗結果看，并購后第四年（即承諾期滿后第一年）并購標的凈利潤較并購后第三年的增長率不顯著大于0，預測期（承諾期）滿后并購標的的凈利潤較預測期（承諾期）最后一年均出現下滑。

綜上分析，假設1部分成立，上市公司并購重組盈利預測值顯著高于其歷史水平，但不高于現實水平。在有業績對賭情況下，承諾期內盈利預測值總體實現概率較大，即業績對賭大概率是可以兌現的。但是，實際盈利超過預測盈利的程度逐年在下降，盈利預測值實現難度逐年上升，承諾期滿后并購標的盈利較承諾期呈現下滑趨勢。

（二）業績對賭是否顯著影響并購估值？

表4 業績對賭對并購估值影響的回歸分析結果

模型［1］結果顯示在10%顯著性水平下顯著，且系數為負，即盈利補償機制顯著負向影響并購市盈率，說明引入業績對賭機制對并購市盈率有抑制作用。

模型［3］結果顯示在10%顯著性水平下顯著，且系數為正，即盈利補償機制顯著正向影響并購溢價率，說明引入業績對賭的并購案例有更高的并購溢價倍數。

上述兩個實證結果看似矛盾，對本文選擇作為衡量并購估值水平的兩個指標PE、k的影響方向相反。實際是可以理解的，并購市盈率主要與并購價格和未來業績相關，在有業績對賭壓力時，并購各方對并購市盈率非常敏感，是并購談判的焦點，綜合考慮業績對賭實現等因素在確定并購市盈率時會相對保守。并購溢價倍數主要與并購價格和并購基準日凈資產有關，在有業績對賭案例中，更傾向于選擇收益法的資產評估結果作為定價依據，收益法評估中并購溢價倍數一般更高。

模型［2］的解釋系數為負，模型［4］的解釋系數為正，但對并購市盈率、并購溢價倍數的解釋不顯著。由于股份補償更多是為符合證監會要求的被動選擇，而不是交易各方并購談判中的主動策略選擇，因此對并購定價和估值影響并不顯著，因此股份補償與非股份補償對并購估值影響并不顯著差異。

綜合上述分析，假設2是成立的，即業績對賭較顯著影響并購估值水平，但是否股份補償對并購估值影響并不顯著。

（三）業績對賭是否顯著影響盈利預測目標實現？

表5 業績對賭影響盈利預測目標實現的回歸分析結果

模型［5］結果顯示在5%顯著性水平下顯著，且系數為正，說明是否業績對賭對盈利預測目標實現的影響是顯著的，構成正向影響，并購中引入業績對賭能夠促使盈利預測目標的實現，業績對賭具有激勵作用。

模型［6］結果顯示在5%顯著性水平下顯著，且系數也為正，構成正向影響，說明采取股份補償方式的業績對賭能夠促使盈利預測目標的實現的，股份補償也具有較強的激勵作用。

在此基礎上，分別加入控制變量后，各控制變量并不顯著影響的顯著性，在一定程度上提高了共同解釋程度，即該等控制變量也在一定程度上影響盈利預測目標的實現。

模型［7］、［8］結果顯示ARtdR0對ImpProFrca的解釋在5%顯著性水平下顯著。ARtdR0對Imp-ProFrca的解釋系數為負，并購前一年凈利潤與承諾期凈利潤平均值的比值越小，盈利預測目標的實現概率越大，說明并購前的盈余管理行為能夠促使實現盈利預測目標；MPE對ImpProFrca的影響在5%顯著性水平下顯著，系數為負，這意味著在股票市場火熱、市場整體市盈率較高時，上市公司容易頭腦過熱盲目進行并購重組，導致并購估值高，盈利預測目標實現的難度更大（業績承諾兌現概率更?。?，這符合我國資本市場實際情況的；RepIB對ImpProFrca的影響在10%顯著性水平下顯著，且系數為正。表明獨立財務顧問的聲譽正向影響了盈利預測目標的實現（業績承諾兌現）。

綜合上述分析，假設3是成立的，即引入業績對賭機制以及采用股份補償機制都將顯著正向影響并購標的盈利預測目標的實現。

五、結 論

綜合上述分析，我國上市公司并購重組中引入業績對賭，對并購市盈率具有一定抑制作用，引入業績對賭以及采用股份補償對并購標的盈利預測目標的實現（業績對賭兌現）具有正向激勵作用。存在業績對賭情況下承諾期內盈利預測值總體實現概率較大，業績對賭目標大概率是可以實現，這說明業績對賭在一定程度上保障了上市公司及投資者的利益，從這個角度上說業績對賭總體上是靠譜的，業績對賭有其存在的合理性和有效性。但是，業績對賭可能激發經營者為實現業績對賭目標而采取短視行為，損害企業的長期健康發展，導致承諾期滿后并購標的業績下滑，業績對賭并不保證并購標的的持續盈利能力。從這個角度說，業績對賭又不太靠譜，具有局限性。

并購前的盈余管理行為有利于盈利預測目標的實現，資本市場環境因素顯著影響盈利預測目標的實現，并購時股票市場越火熱，并購重組盈利預測目標實現的概率越小。上市公司并購重組中聘請的獨立財務顧問的聲譽也正向影響了盈利預測（業績對賭）目標的實現。

基于上述結論，本文認為應鼓勵并購各方自主決定設置業績對賭機制及其方式，引導市場通過業績對賭還原并購標的真實盈利能力，通過設置更長的業績承諾期或者更長的股份限售期，強化經營層的長期責任，以規避短視行為和盈余管理行為，此外應強化契約的履行以及對違約行為的懲罰力度。

注釋：

①目前上市公司并購實務中還存在既進行股份補償又進行現金補償（現金+股份補償）的方式，為便于分析，在實證分析部分將“股份+現金補償”視同為股份補償。

②本文對無業績對賭、現金補償、股份補償三種情況進行分析，需設定兩個虛擬變量。但126個回歸分析樣本中約63%采用股份補償，約30%現金補償，無業績對賭不到7%，因此現金補償和股份補償虛擬變量賦值基本相反，ComStock賦值為0相當于現金補償。故回歸分析只設置了股份補償虛擬變量。

③由于本文對每個并購案例研究時間跨度為五年（包括并購前一年、第一年、第二年、第三年、第四年），故需采集并購前一年至并購第四年的數據。因2014年后完成的并購重組案例尚不能提供完整數據，故未將2014年以后完成的并購重組案例作為研究樣本。

［1］Trigeorgis L.Realoptions:Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation.Cambridge and London.MIT Press,1996.

［2］Kohers N.ANG J.Earnouts in Mergers:Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay.Journal of Business，2000,(73).

［3］Hart O.Financial Contracting.Journal of Economic Literature,2001,(4).

［4］Srikant D et al.Earnouts:The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques.Journal of Law,Economics and Organization,2001,（17）.

［5］Chatterjee et al.Can Accounting Information Be Used to Reduce the Contracting Costs Associated with Mergers and Acquisitions?Evidence from the Use of Earnouts in Merger and Acquisition Agreements in the U.K.Working Paper,Cambridge University,2004.

［6］Cain et al.Earnouts:A Study of Financial Contracting in Acquisition Agreements.Journal of Accounting and Economics,2011,(51).

［7］Ott A.Risk Allocation Mechanisms in Merger and Acquisition Agreements.Helsinki Law Review,2010,（2）.

［8］張波，費一文，黃培清.“對賭協議”的經濟學研究［J］.上海管理科學,2009,（1）.

［9］高闖，孫宏英，胡可果.并購重組中大股東補償承諾與中小股東權益保護——基于蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究［J］.經濟管理,2010,(11).

［10］桂荷發，蔡明超，石勁，汪勇祥.契約、承諾與制度：來自中國股改的證據［J］.經濟研究，2011,(11).

［11］馮利文，邊小東，唐樂.對賭協議與企業跨國并購估值的修正研究［J］.海南金融,2012，（11）.

［12］呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配［J］.審計與經濟研究,2014,(6).

［13］孫院飛，劉建勇，王玲慧.定向增發購買資產中大股東補償承諾信號傳遞效應研究［J］.財會通訊,2015,(33).

【責任編輯：薛 華】

本文重點探討我國上市公司并購重組業績對賭契約機制的合理性，在理論模型探討的基礎上，以2008—2013年我國上市公司重大并購重組案例為樣本，對盈利預測、并購估值及業績對賭實現的影響因素進行回歸分析。實證研究結果表明：業績對賭契約機制對并購市盈率具有一定抑制作用，在較大概率上能夠保證實現盈利承諾期內的業績對賭目標，總體上是靠譜的。但該機制也容易激發經營者短視行為，承諾期滿后并購標的盈利能力難以持續。

F830.5

A

1004－518X（2017）11－0064-11

國家自然科學基金項目“基于企業資金循環的債權退出風險研究”（71172 192）、江西省研究生創新專項資金項目 “基于盈利補償機制的上市公司并購重組研究”（YC2013-B044）

胡援成，江西財經大學金融管理國際研究院教授、博士生導師；

肖永明，江西財經大學金融學院博士生。（江西南昌 330013）