拆解“灰色”互聯網信托

文/姚崇慧 編輯/白琳

拆解“灰色”互聯網信托

文/姚崇慧 編輯/白琳

在互聯網信托的四種主要業務模式中，除了互聯網信托直銷外，其他三種模式在合法合規方面均存在一些爭議性問題。

互聯網信托是在網上運作信托業務，包括通過網絡簽訂信托合同、查詢信托信息、轉讓信托產品等。盡管互聯網信托是2015年十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（銀發〔2015〕221號）所認可的一種業態，但因為信托具有私募屬性，與互聯網的公開、涉眾性存在著天然不匹配，所以與其他互聯網金融業態相比，互聯網信托的發展相對滯后，至今并未出現相對成熟的、大面積推開的業務模式，反而涌現了不少爭議性問題。

目前，互聯網信托有四種主要業務模式——互聯網信托直銷、互聯網消費信托、基于互聯網理財平臺的信托受益權質押融資和信托拆分。從實際運行情況看，除了互聯網信托直銷外，其他三種模式在合法合規方面均存在一些爭議性問題。對此，個人投資者需要對相關業務模式予以甄別，提高風險意識。

互聯網信托的四種主要業務模式

模式一：互聯網信托直銷

互聯網信托直銷，即信托公司通過互聯網渠道（包括官網、iPad客戶端、手機APP和微信平臺等）銷售信托產品。互聯網信托直銷的興起有很強的監管背景。2007年，銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》禁止信托公司通過非金融機構進行產品推介。2014年，銀監會《關于信托公司風險監管的指導意見》（即“99號文”）重申禁止第三方理財機構直接或間接代理銷售信托產品。此后，信托公司紛紛建立自己的直銷平臺。

在實際操作中，信托產品的銷售一般要求投資者面簽并提供身份證明。2015年12月，中融信托開通了首個視頻開戶和視頻面簽系統，實現了真正的互聯網直銷。目前，包括中信信托在內的多家信托公司均能夠提供網上視頻簽約。除了網上簽約外，信托公司的直銷平臺還提供產品推介、賬戶管理等多層次服務。

互聯網消費信托的創新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監管趨嚴，熱度下降。

不同于銀行及證券公司等其他金融機構，信托公司缺少營業網點，銷售能力受限，搭建自己的直銷平臺則開辟了新的銷售渠道并減少了對第三方平臺的依賴，合規爭議也不大。因此，互聯網信托直銷有望成為互聯網信托在近期的主流業務模式。

模式二：互聯網消費信托

消費信托連接投資者與產業端，既為投資者提供消費權益，也對投資者的預付款或保證金進行投資理財，從而實現消費權益增值。互聯網消費信托指借助互聯網手段發售的消費信托。互聯網消費信托的創新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監管趨嚴，熱度下降。互聯網消費信托主要有以下兩種形式：

一是信托公司與互聯網平臺合作推出互聯網消費信托產品。2014年9月，百度聯合中影股份和中信信托推出“百發有戲”，通過百度金融中心和百度理財APP進行發售。2016年下半年，中信信托與螞蟻金服合作推出消費信托產品“樂買寶”（目前已下架）。該產品當時在支付寶的界面中供消費者操作，依托網購平臺與商家對接。

二是信托公司打造消費信托產品，借助互聯網手段進行發售。2014年12月，中信信托推出的線上消費信托產品“中信寶”（目前已下線），曾在微信號“中信消費信托”上發售。2017年3月，華融國際信托推出消費信托產品“融華精選”，通過其微信公眾號發售。

這些消費信托產品與傳統信托有較大差異（傳統信托的私募特征明顯，一般面向高凈值客戶，投資金額較大）。這些消費信托產品多未采用集合信托的結構，而是面向廣大消費者，具有客戶眾多、小額分散等特點。這種產品結構可以回避《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》關于100萬投資門檻、投資期限至少為一年，以及在宣傳推介和發售等方面較為嚴格的限制規定；但由于目前尚未有針對消費信托的監管文件出臺，這種在監管空白領域進行的業務創新，面臨較高的合規風險。

這些消費信托產品基本都包括兩個信托關系。一是消費權益信托，二是資金信托。消費者在購買消費信托產品后，享有標的商品或服務的消費權益，同時支付的款項作為保證金或預付款，由信托公司進行低風險的投資理財管理，獲得的收益以現金或為消費權益增益的方式回饋給消費者。然而，消費信托產品中的資金信托關系較易引起合規問題。一般認為，如果消費信托產品投資收益用于消費權益增益，則可將其歸類為事務管理類的消費信托，法律關系相對簡單。如果投資收益以現金形式回饋給消費者，則會形成資金信托關系，可能面臨較為嚴格的集合信托監管。

總之，這些互聯網消費信托產品由于市場接受度、合規性、業務邏輯和盈利能力等多方面的先天缺陷，多呈“曇花一現”的特征，尚未能形成持續、成熟的商業模式。

模式三：互聯網理財平臺的信托受益權質押融資

互聯網理財平臺的信托受益權或收益權拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定。

在實際操作中，信托受益權質押融資多是通過互聯網理財的形式進行，并在資金端實行小額化。但由于信托受益權質押融資在法律上仍屬空白，在合規方面較為模糊，所以并沒有大規模推開，主要有以下兩種形式：

一是信托公司自建互聯網理財平臺，為本公司的存量信托投資客戶提供信托受益權質押融資。截至2017年5月，有兩家信托公司——中融信托（目前相關產品已下線）和平安信托推出了此項業務，并且都采用了“以信托受益權為增信手段的融資”這種提法。

二是在2014—2015年的互聯網金融熱潮中，出現了多家從事信托受益權質押融資業務的P2P平臺。在2016年互聯網金融風險專項整治啟動之后，開展該業務的P2P平臺已經不多,目前主要的平臺是深圳的第三方互聯網理財“高搜易”。

信托受益權質押融資在法律法規方面面臨較多爭議。《信托法》《擔保法》和《物權法》等相關法律并沒有將信托受益權作為質押物的具體規定。此外，也沒有信托受益權質押登記的主管部門或辦理機構。在這樣的法律空白面前，一旦出現糾紛，信托受益權質押融資的參與者可能面臨信托受益權質押無效等法律風險。在合規方面，信托公司主導的信托受益權質押融資平臺需要注意資金端與資產端的匹配，避免觸碰“資金池”紅線；從事信托受益權質押融資業務的第三方理財平臺，則需警惕“非法集資”這條紅線。

模式四：互聯網理財平臺的信托拆分

信托持有人或受益人享有信托受益權。盡管信托受益權和信托收益權在法律上并沒有具體界定，但一般認為，信托受益權是包括了收益權等財產權利在內的綜合權利。在2014—2015年的互聯網金融熱潮中，出現了多家涉足信托受益權拆分轉讓業務的第三方互聯網理財平臺，代表者是梧桐理財和信托100。但信托受益權或收益權拆分從推出以來，一直備受合規爭議。2016年后隨著監管趨嚴，這些平臺在合規壓力下紛紛轉型。目前仍然存在以信托收益權拆分及轉讓為名開展業務的互聯網理財平臺，比如上海的多盈理財。

互聯網理財平臺的信托受益權或收益權拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定。根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，在信托計劃存續期間，雖然受益人可以向合格投資者轉讓其持有的信托單位，但信托受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人，且機構所持有的信托受益權不得向自然人轉讓或拆分轉讓。另外，按照2016年互聯網金融專項整治確立的穿透監管原則，該類業務涉嫌違反集合信托 “投資于一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣，單個信托計劃的自然人人數不超過50人”的規定。此外，還存在不少有待討論的合規問題。比如，多盈理財就通過媒體表示，其業務是合規的，因為法律并沒有限制信托收益權拆分轉讓。但該業務在風險內涵上與信托受益權拆分轉讓并無區別，所以仍有待監管層給出明確的意見。

合規爭議與政策建議

在互聯網信托的四種主要業務模式中，除了互聯網信托直銷外，其他三種模式在合法合規方面均存在一些爭議性問題，從而制約了互聯網信托的發展。出現這種情況主要有兩個原因：第一，法律法規對實踐中產生的一些問題沒有給出明確意見，包括信托受益權能否作為質押物、信托收益權能否拆分轉讓等，從而使相關實踐處于“灰色”地帶。第二，傳統信托具有鮮明的私募屬性，監管層也相應引入了集合信托的合格投資者認定、禁止違規集資購買信托產品和禁止向自然人拆分轉讓信托受益權等規定。但這些與互聯網的公開、涉眾性很難兼容，從而構成了互聯網信托發展必須克服的一個內在悖論。

另一方面，互聯網信托發展又有其必要性，特別在服務信托受益權流轉方面。截至2017年一季度，我國信托業資產規模接近22萬億元。信托投資者投入資金大，產品結構復雜、期限長、流動性低，但投資者難免有不時之需，需要轉讓持有的信托受益權。盡管2013年證監會就發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，首次將信托受益權納入了可證券化的基礎資產范圍，但資產證券化屬于一項較為復雜的金融業務，從整個行業的角度看，通過資產證券化實現的信托受益權流轉覆蓋面和影響力較小。因此，有必要探索通過互聯網手段來促進信托受益權的流轉。

綜合以上分析，筆者對互聯網信托發展提出四條政策建議：

目前除了互聯網直銷，其他形式的互聯網信托均表現為“點”狀的創新，未能形成大面積推廣的業務模式。

第一，制定完善的消費信托監管政策。消費信托創新已經開展多年，但現有的監管規定在諸多方面并不適應目前的創新局面，需要建立預收款信托制度、產品交易結構設計規則以及賬戶管理、資金托管、清收結算等方面的細則，以明確交易各方的權利義務（特別是保護投資者權益），并使相關業務創新有法可依。缺少相關監管規則對消費信托的界定以及各方權責的明確，不僅使非法集資活動得不到遏制，也使合理創新活動處于“模糊地帶”，一旦因涉嫌違規被叫停，則全社會需要付出較高的“試錯成本”。

第二，界定信托收益權拆分及轉讓的合規性。現有監管規定對信托受益權的拆分及轉讓做出了具體規定，而信托收益權的拆分及轉讓仍處監管模糊地帶。實踐中的信托收益權拆分及轉讓業務（比如前述多盈理財的產品），在資金流向、交易結構等核心方面，與此前被叫停的信托受益權拆分及轉讓并無本質區別。監管層需要對信托收益權拆分及轉讓的合規性做出清晰界定，以鼓勵公平競爭，維護行業秩序。

第三，建立完善信托受益權流轉的配套制度。為支持信托受益權的轉讓流通，需要建立起信托登記制度、信托評級、統一的流通市場等市場基礎設施。2016年12月，中國信托登記有限責任公司的成立，以及2017年上半年推出的《信托登記管理辦法》和《信托登記暫行細則》（征求意見稿），表明我國信托登記制度正在建立，在建立市場基礎設施方面邁出了重要一步。在此基礎上，其他配套制度也需盡快完善。

第四，對信托受益權的質押，需要填補法律空白，明確信托受益權作為質押物的合法性。這超出了金融監管的范疇，屬于《物權法》等的范疇。

投資提示

由于信托的私募屬性天然與互聯網的開放性相悖，同時受制于現有監管體系，目前除了互聯網直銷，其他形式的互聯網信托均表現為“點”狀的創新，未能形成大面積推廣的業務模式。

對于投資者來說，互聯網信托質押融資以及拆分轉讓，因其在資產端對應了具有剛兌特征的信托產品，產品本身兌付的風險相對較小，但產品存在合規風險。如果監管明朗化，并將上述產品界定為“違規”，則產品有提前被清盤的風險。互聯網消費信托目前可選擇的產品較少，消費者能否通過這種模式獲得更高“性價比”的產品或服務，仍有待觀察。筆者建議，投資者在短期內應謹慎選擇互聯網信托產品。未來，隨著互聯網信托監管政策和相關法律的進一步明確和完善，信托向“互聯網+”方向的轉型創新或將迎來健康的發展。

（本文僅代表個人觀點）

作者系南湖互聯網金融學院學術研究組主管