新政催生外匯避險(xiǎn)新動(dòng)能

文/李劉陽 編輯/王莉

新政催生外匯避險(xiǎn)新動(dòng)能

文/李劉陽 編輯/王莉

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的調(diào)整，對于銀企開展外匯風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)具有積極意義。

2017年1月1日至9月8日，人民幣累計(jì)對美元升值幅度達(dá)到7%左右，是10年來的最快升值水平。9月8日晚間，央行發(fā)布加急文件（銀發(fā)〔2017〕207號），宣布調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策，自9月11日起，將遠(yuǎn)期售匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0。政策緣何調(diào)整，調(diào)整后對市場影響又有哪些呢？外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策調(diào)整后，銀行所面對的結(jié)售匯需求相對均衡，企業(yè)的避險(xiǎn)意識顯著增強(qiáng)。

政策調(diào)整為哪般

市場環(huán)境的改變是政策調(diào)整的基礎(chǔ)。2016年以來，人民幣單向貶值預(yù)期一直在市場徘徊。進(jìn)入2017年，市場環(huán)境發(fā)生了明顯變化。

其一，人民幣單向貶值預(yù)期已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。美元指數(shù)的見頂回落，讓大部分的非美貨幣都走出了反彈行情，參考一籃子貨幣定價(jià)的人民幣自然也不例外。境外機(jī)構(gòu)紛紛由清一色看衰人民幣轉(zhuǎn)變?yōu)榭礉q，香港的離岸人民幣匯價(jià)更是長期處于在岸的升值方向。這些都是匯率扭轉(zhuǎn)單邊預(yù)期，出現(xiàn)積極變化的標(biāo)志。

其二，在新的匯率預(yù)期形勢下，境內(nèi)企業(yè)的行為逆轉(zhuǎn)，使外匯市場出現(xiàn)了新的供求失衡。在人民幣匯率屢屢形成突破走勢后，在過去兩年中囤積美元的外貿(mào)企業(yè)難以忍受美元存款的估值損失，被迫入場結(jié)匯。在購匯端，年初進(jìn)行超額避險(xiǎn)的企業(yè)則忙于將超額避險(xiǎn)的頭寸平倉。人民幣市場的供求關(guān)系在這類頭寸的作用下形成了“結(jié)匯-升值-再結(jié)匯-再升值”的正反饋循環(huán)。

進(jìn)入8月下半旬后，人民幣的日內(nèi)收盤價(jià)連續(xù)大幅偏離中間價(jià)，表明匯率市場中的供求已經(jīng)完全倒向了結(jié)匯方向。在這樣的背景下，遠(yuǎn)期購匯的簽約額降至100億美元以下，人民幣即期匯率在11個(gè)工作日內(nèi)上升幅度超過2000個(gè)基點(diǎn)，在美元指數(shù)下跌幅度不大的狀況下走出了獨(dú)立的升值行情。衡量對一籃子貨幣匯率漲跌的CFETS指數(shù)也迅速被拉升，創(chuàng)出年內(nèi)新高。如果這一局面得不到控制，人民幣匯率很可能出現(xiàn)由單邊貶值迅速轉(zhuǎn)為單邊升值的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的結(jié)果則會背離“參考一籃子貨幣調(diào)整”和“雙向波動(dòng)”這兩大匯改的大方向。因此，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為市場在單邊貶值預(yù)期中的一項(xiàng)政策工具，在當(dāng)前匯率轉(zhuǎn)升的環(huán)境下做出中性調(diào)整也在預(yù)料之中。

市場反應(yīng)趨好

政策調(diào)整后，市場對于單邊升值的恐慌情緒得到了緩解。9月8日政策公布后，人民幣在當(dāng)晚的夜盤交易中即從兩年最高的6.44開啟雙向波動(dòng)，并在隨后的10個(gè)交易日內(nèi)逐步回調(diào)至6.55—6.60的區(qū)間內(nèi)。未出清的結(jié)匯需求大幅減少了恐慌性入市兌現(xiàn)的行為。另一方面，購匯需求則正常入市操作，不似政策調(diào)整前那般畏首畏尾。需求的此消彼長，使結(jié)售匯趨于平衡，市場對于人民幣匯率未來走向的預(yù)期出現(xiàn)分歧，供需不再倒向一邊。由此，人民幣匯率得以在央行不干預(yù)的情況下實(shí)現(xiàn)了匯率穩(wěn)定、預(yù)期分化和供求平衡，初步形成了“清潔浮動(dòng)”的良好局面。

在預(yù)期穩(wěn)定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整降低了中短期內(nèi)外幣支付方向的鎖匯成本，有利于存在該類需求的企業(yè)管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號）規(guī)定，無論遠(yuǎn)期購匯的期限有多長，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的鎖定期都為1年。

在具體業(yè)務(wù)實(shí)踐上，商業(yè)銀行一般選擇將1年外匯的資金成本計(jì)入遠(yuǎn)期購匯的價(jià)格。按年化成本計(jì)算，中短期限的購匯鎖定需求的成本抬升比例大于長期限購匯。今年人民幣匯率的反彈，會增加外幣支付方向企業(yè)的匯兌收益。政策調(diào)整后，預(yù)計(jì)中短期限，尤其是3個(gè)月以內(nèi)的外幣支付需求，將會更多選擇利用遠(yuǎn)期購匯來鎖定今年的支付價(jià)格。按照2015年8月之前的月均遠(yuǎn)期購匯簽約量和今年政策調(diào)整前的差距估算，政策調(diào)整預(yù)計(jì)可帶來每月100億美元左右的新增遠(yuǎn)期購匯簽約。

就政策意義而言，此次政策調(diào)整開啟了外匯宏觀管理由原先的單邊管理轉(zhuǎn)變?yōu)橹行哉叩男蚰弧：暧^審慎調(diào)控的核心精神是逆周期調(diào)控，因此政策會隨著市場順周期方向的變化而調(diào)整。9月11日，央行金融研究所所長孫國峰就外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的調(diào)整做出了郵件答疑。他在郵件中的回復(fù)是，“在市場環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)為中性的情況下，有必要調(diào)整前期為抑制外匯市場順周期波動(dòng)而出臺的逆周期宏觀審慎管理措施，使其相應(yīng)回歸中性”。

如果說，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的引入是一系列外匯宏觀審慎管理政策的開端，那么本次政策調(diào)整，則將拉開后續(xù)政策中性化的序幕。筆者預(yù)計(jì)，后續(xù)隨著市場環(huán)境的進(jìn)一步正常化，針對購匯和資本項(xiàng)目外流的單邊限制政策將逐步淡化。

外匯避險(xiǎn)業(yè)務(wù)新契機(jī)

外匯風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)需求的增加，為銀行和企業(yè)帶來了新的業(yè)務(wù)契機(jī)。

對于企業(yè)而言，建立一套合理利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制乃是當(dāng)務(wù)之急。

長期以來，大部分的中國企業(yè)在面對匯兌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在兩種錯(cuò)誤的心態(tài)：一是“不管不顧、放任自流”，覺得人民幣自由浮動(dòng)離自己仍然遙遠(yuǎn)，把控制風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任推給了貨幣當(dāng)局，寄希望于匯率維穩(wěn)政策；二是“追漲殺跌，主動(dòng)投機(jī)”，認(rèn)為可以利用匯率波動(dòng)賺取額外盈利，甚至還有企業(yè)管理層為財(cái)務(wù)設(shè)定了匯率盈利目標(biāo)。

對于第一種情形，隨著匯率雙向波動(dòng)的常態(tài)化，階段性的匯兌損益波動(dòng)將變得越來越難以承受，甚至可能影響其全年的總體損益。

對于第二種情形，匯率方向的不確定性有可能使投機(jī)企業(yè)遭到重大損失。以今年人民幣的升值為例，由于這一變化年初并未被市場廣泛預(yù)期，投機(jī)人民幣持續(xù)貶值的企業(yè)將損失慘重。從長期看，隨著中國對外開放程度的提升，大型企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口將只增不減。無論是放任自流還是追漲殺跌，都不能讓企業(yè)在波動(dòng)的市場中長期存活。今年的匯兌損失已經(jīng)發(fā)生，相比預(yù)判明年的人民幣匯率走勢，利用已有損失的教訓(xùn)，建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和制度，才是當(dāng)務(wù)之急。風(fēng)險(xiǎn)控制和交易的目的并不同，其需要對可能發(fā)生的各種小概率風(fēng)險(xiǎn)做出應(yīng)對。因此，在制定避險(xiǎn)方案時(shí)，不僅要考慮未來匯率變動(dòng)的大概率方向，也應(yīng)在制度上對匯率小概率的極端變動(dòng)做出預(yù)案。這樣，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)才能夠做到有備無患。

對于商業(yè)銀行而言，避險(xiǎn)需求的提升將帶來巨大的業(yè)務(wù)機(jī)會。從實(shí)行清潔浮動(dòng)匯率制度的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體看，其銀行大都會推薦外匯衍生品工具幫助客戶管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的測算，澳大利亞、日本和美國的外匯衍生品覆蓋率分別達(dá)到了301%、189%和145%；而我國只有14%，存在巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＭ鈪R風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策調(diào)整后，銀行所面對的結(jié)售匯需求相對均衡，企業(yè)的避險(xiǎn)意識顯著增強(qiáng)。因此，那些擁有更多外匯產(chǎn)品，全球覆蓋率更高，能夠提供跨市場、跨品種等綜合解決方案的銀行，將脫穎而出，成為全球性的跨國金融機(jī)構(gòu)。

就當(dāng)下而言，正確引導(dǎo)客戶預(yù)期，幫助企業(yè)客戶建立一套成熟、完整的外匯風(fēng)險(xiǎn)體系，而非慫恿其投機(jī)套利，將是商業(yè)銀行建立與客戶互信，逐步形成長期業(yè)務(wù)合作的基礎(chǔ)。

作者單位：上海社會科學(xué)院

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2015年8月31日，為完善宏觀審慎管理框架，防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，央行向其分支機(jī)構(gòu)以及部分銀行下發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號），宣布自2015年10月15日起，對開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%；同時(shí)規(guī)定，銀行的代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)將按美元計(jì)算交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，非美元幣種業(yè)務(wù)折算成美元交存，金融機(jī)構(gòu)外匯準(zhǔn)備金的計(jì)算公式為：外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月交存額=上月遠(yuǎn)期售匯簽約額×外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。金融機(jī)構(gòu)在央行的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金凍結(jié)期為1年。