上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的實(shí)證分析
——基于機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的數(shù)據(jù)

莊士英

上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的實(shí)證分析
——基于機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的數(shù)據(jù)

莊士英

在這個(gè)“現(xiàn)金為王”的時(shí)代，企業(yè)持有的現(xiàn)金對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理尤為重要，但是對(duì)于現(xiàn)金價(jià)值的衡量依然難以解決，而且不同的理論對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的研究定論并不一樣。目前國(guó)內(nèi)外的研究大多集中在現(xiàn)金持有量上，即持有多少現(xiàn)金能實(shí)現(xiàn)持有價(jià)值的最大化。本文基于股東立場(chǎng)，從資本市場(chǎng)的角度來(lái)研究企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值。

文章選取2013年～2014年上海證券交易所和深圳證券交易所的機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)400多家公司的數(shù)據(jù)，然后建立實(shí)證模型，運(yùn)用線性回歸的方法研究了現(xiàn)金價(jià)值、現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系；最后得出現(xiàn)金持有水平越高的公司增持的現(xiàn)金邊際價(jià)值會(huì)越低，高杠桿公司比低杠桿公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值要低的結(jié)論，最后提出相應(yīng)的政策建議。

現(xiàn)金價(jià)值；股東權(quán)益；財(cái)務(wù)杠桿

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作必不可少的工具，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中的重要性日漸突出，現(xiàn)金的持有價(jià)值也漸漸被企業(yè)關(guān)注。一方面，擁有現(xiàn)金可以使企業(yè)降低融資成本，加快資金的運(yùn)轉(zhuǎn)速度；但是另一方面，企業(yè)必須付出一定的成本來(lái)獲取現(xiàn)金，而且閑置的現(xiàn)金不會(huì)產(chǎn)生收益，因此也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失潛在的投資機(jī)會(huì)，增加了機(jī)會(huì)成本。

目前國(guó)外研究文獻(xiàn)側(cè)重于超額現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，集中研究現(xiàn)金持有量的多少對(duì)公司價(jià)值的影響以及在信息不對(duì)稱的情況下對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及外界的影響研究較多。

國(guó)內(nèi)對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的研究都是從股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)以及現(xiàn) 金的持有量方面來(lái)對(duì)現(xiàn)金價(jià)值做出研究，但是基于股東的角度分析現(xiàn)金持有價(jià)值的較少，所以本文選擇股東的角度來(lái)進(jìn)行分析。

本文以我國(guó)上市公司的機(jī)械、儀表、設(shè)備行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，借鑒國(guó)外的研究模型，立足于具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)，來(lái)研究我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值與賬面價(jià)值的差距，以及對(duì)股東的影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2013-2014年滬深兩市的機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)A股上市公司作為研究樣本，為了使數(shù)據(jù)更具可靠性，刪除ST，*ST的公司、金融類和公用事業(yè)類公司、上市時(shí)間未滿一年的公司后共選取了229家樣本。

本文所選取的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，深圳證券交易所官網(wǎng)，上海證券交易所。本文的數(shù)據(jù)篩選和分析使用的工具是Excel和spss17.0軟件。

（二）變量定義

1.因變量

因變量MVi，t代表企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值總值；

2.自變量

（1）Ei，t在本文中表示為EBIT扣除非經(jīng)常項(xiàng)目后的息稅前利潤(rùn)，本文選取息稅前利潤(rùn)作為自變量，原因在于該變量不用考慮所得稅和利息對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，減少了干擾項(xiàng)。

（2）Ii，t，為企業(yè)支出的利息費(fèi)用，計(jì)算方法為，Ii，t= 利息支出-利息收入；

（3）NAi，t，為非現(xiàn)金的資產(chǎn)賬面價(jià)值之和，本文用的是總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)算得這個(gè)變量；

（4）Di，t，為企業(yè)當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利；

（5）Li，t，為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值；

（6）Ci，t，為企業(yè)的現(xiàn)金持有量，計(jì)算方法為，Ci，t-1= 現(xiàn)金資產(chǎn)+ 交易性金融資產(chǎn)。更具體的說(shuō)是 Ci，t=Ci，t-1+dCi，t，該公式表示的是將本期期末持有的現(xiàn)金分成上期持有的現(xiàn)金以及本期比上期多持有的現(xiàn)金，有利于現(xiàn)金的分項(xiàng)分析。

殘差項(xiàng)為 εi，t；其中，C（t-1）代表第 t-1 期的現(xiàn)金持有水平，Ci，t-1/BVi，t；dc 代表第 t期現(xiàn)金持有水平的變化，dCi，t/BVi，t；（BVi，t表示股票市場(chǎng)總值）；D、E、I、L、NA分別代表現(xiàn)金股利、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、財(cái)務(wù)費(fèi)用、負(fù)債和非現(xiàn)金資產(chǎn)，且均經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（三）研究假設(shè)

首先，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，缺陷較多，這會(huì)使得投資者進(jìn)行投資獲取的信息較少，影響投資者的正常判斷以致?lián)p害其利益，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的融資渠道不順暢；其次，在資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，我國(guó)的法律體系不像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那么完善，因此我國(guó)上市公司會(huì)因?yàn)楸苊怙L(fēng)險(xiǎn)而選擇持有大量的現(xiàn)金，這可以用“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”理論來(lái)解釋；再者，我國(guó)上市公司缺乏優(yōu)秀的經(jīng)理人，導(dǎo)致治理水平普遍較低，因此代理問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，而較高的代理成本又會(huì)使得企業(yè)原持有的現(xiàn)金喪失了價(jià)值。另外，和西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)上市公司的國(guó)有股權(quán)所占比很大，多數(shù)為國(guó)家所控制，一些國(guó)企經(jīng)理人一般會(huì)追求私利，持有大量現(xiàn)金并且濫用現(xiàn)金，出現(xiàn)在職消費(fèi)的問(wèn)題，與股東的利益相違背，社會(huì)責(zé)任感不強(qiáng)，使得中小股東的利益受損。

本文選擇用現(xiàn)金的邊際價(jià)值來(lái)衡量上市公司現(xiàn)金的持有價(jià)值。一般情況下，如果企業(yè)持有的現(xiàn)金邊際價(jià)值經(jīng)過(guò)計(jì)算小于其賬面價(jià)值，那么可以判斷該持有現(xiàn)金的價(jià)值不具有正面效應(yīng)，反之，則可以判斷企業(yè)持有的現(xiàn)金價(jià)值具有正面效應(yīng)。而且由于我國(guó)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，因此預(yù)測(cè)我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金會(huì)具有負(fù)面價(jià)值效應(yīng)。在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)會(huì)通過(guò)外部融資來(lái)獲取一定量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中需要的資金，企業(yè)如果持有的現(xiàn)金比例較低，它就會(huì)通過(guò)外部融資來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，而持有現(xiàn)金比例高的企業(yè)相對(duì)會(huì)需要較少的外部融資，然而，外部市場(chǎng)融資總會(huì)存在看得見(jiàn)和看不見(jiàn)的成本，此時(shí)現(xiàn)金的邊際價(jià)值可能大于1。但是，隨著企業(yè)慢慢地壯大，經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，它所持有現(xiàn)金比例會(huì)增長(zhǎng)，企業(yè)從外部獲取資金的需求就降低了，而且這樣的閑置資金會(huì)導(dǎo)致資金的成本增加，這樣的話企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值顯著小于1。

企業(yè)的資金獲取的方法有兩種，一是向股東融資，二是向債權(quán)人融資，但是他們的收益方式不一樣。企業(yè)給股東的通常是由于公司的盈利而給出的分紅，企業(yè)給債權(quán)人的卻是在借入資金時(shí)與其約定好的利息，由于兩者取得收益的途徑不一致，勢(shì)必導(dǎo)致兩者的利益相違背。因此，企業(yè)向債權(quán)人獲取的資金較多時(shí)，即財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，企業(yè)持有的現(xiàn)金所獲得的收益可能給債權(quán)人而不是股東，這樣股東的利益就會(huì)被損害。相反，如果企業(yè)向債權(quán)人獲取的資金較少時(shí)，即不存在較多需償還的債務(wù)，那么企業(yè)如果有多余現(xiàn)金就會(huì)用于更多有收益的項(xiàng)目，為股東增加利益。綜上所述，持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值隨著企業(yè)持有現(xiàn)金水平的增加而降低。由此提出：

假設(shè)一：站在股東的立場(chǎng)上，現(xiàn)金邊際價(jià)值隨企業(yè)持有現(xiàn)金水平的增加而下降

Myers（1977）指出，財(cái)務(wù)杠桿比例較高的公司會(huì)幾乎喪失外界對(duì)其的信任從而會(huì)面臨缺少資金的情況，這是因?yàn)槿绻粋€(gè)企業(yè)存在債務(wù)償還的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)獲得的盈利是由債權(quán)人和股東共同享有的，如果企業(yè)從債權(quán)人那里獲得的資金多，即財(cái)務(wù)杠桿比率較大，那么這部分的投資所帶來(lái)的收益主要?dú)w債權(quán)人所得，而股東獲得的收益幾乎沒(méi)有，因此股東可能減少投資額。另外，從代理成本理論可以分析得出，財(cái)務(wù)杠桿比率比較高的公司，從外部融資的難度大于財(cái)務(wù)杠桿低的公司，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高的公司所欠的債務(wù)較大，外部債權(quán)人會(huì)對(duì)該公司的盈利性做出考量，要求更高的收益，從而也需要付出更大的代價(jià)來(lái)為債權(quán)人做出保障。而財(cái)務(wù)杠桿較低的公司更容易獲取債權(quán)人的信任。由此判斷高杠桿公司的融資成本高于低杠桿公司。因此其現(xiàn)金持有價(jià)值低于低杠桿公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。由此提出:

假設(shè)二：對(duì)股東來(lái)說(shuō)，高杠桿公司比低杠桿公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值要低。

（四）模型構(gòu)建

本文設(shè)計(jì)的實(shí)證模型是在Faulkender和Wang（1976）的模型基礎(chǔ)上建立的，由于Faulkender和Wang的模型中涉及的因變量是超額收益率，即 ri，t-RBi，t，該公式表示第 t年實(shí)際收益率減去基準(zhǔn)投資組合的收益率。該公式中的自變量選取的是以下一些，Ci，t為公司 i在 t年期末的現(xiàn)金持有量；Ii，t表示財(cái)務(wù)費(fèi)用；Ei，t為扣除非經(jīng)常項(xiàng)目后的息稅前利潤(rùn)；Di，t為第t年度的現(xiàn)金股利；NFi，t，表示的是該公司t年的凈融資金額；Li，t為t期末的市值財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算公式為負(fù)債合計(jì)／普通股權(quán)益市值。Mi，t為公司i在t期末的普通股權(quán)益市值。為了消除規(guī)模的影響，所有自變量（除Li，t外）都除以上一期期末的普通股權(quán)益市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

Faulkender和Wang（2006）的實(shí)證模型從純理論的角度看是完美的，但是運(yùn)用到中國(guó)上市公司就出現(xiàn)了問(wèn)題，他們選取美國(guó)的企業(yè)從20世紀(jì)70年代起的數(shù)據(jù)來(lái)作為實(shí)證樣本，然而，美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展速度快，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)，同時(shí)我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，并不十分完善，市場(chǎng)監(jiān)管也沒(méi)有美國(guó)的規(guī)范，許多報(bào)表數(shù)據(jù)披露不完全、不透明，所以如果選取上述模型，則Ri，t-RBi，t作為因變量回歸的效果會(huì)是不顯著的。

因此本文基于假設(shè)一，構(gòu)建的模型為：

下標(biāo)中的i和t分別代表第i個(gè)股票和第t年；

dX表示X變量在第t年相對(duì)于第t-1年的變動(dòng)，其公式為：

dX=Xt-Xt-1；

使用模型的因變量是MVi，t，也就是公司的總市場(chǎng)價(jià)值（等于股價(jià)乘以股本數(shù)加上負(fù)債的賬面價(jià)值）；

為了消除規(guī)模的影響，因變量和所有的自變量都除以當(dāng)期股票的資產(chǎn)凈值（Book Value，BVi,t）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

為了驗(yàn)證假設(shè)二，本文構(gòu)建如下模型：

這個(gè)模型中的變量與上述模型一的變量定義是一樣的，這個(gè)模型中以Li，t來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿的高低，為了檢驗(yàn)假設(shè)二，需要交叉項(xiàng)的系數(shù)是否小于0，如果小于0，則假設(shè)2成立。

（五）回歸分析

表1 模型一回歸分析

從表1和表2可以看到，R2的值分別為0.745和0.732，接近于1，說(shuō)明模型解釋力度高，通過(guò)F檢驗(yàn)，模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。變量的VIF小于5，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性，對(duì)模型解釋力度高，且系數(shù)B、T同為負(fù)數(shù)，且Sig.小于0.05，說(shuō)明因變量與自變量之間顯著負(fù)相關(guān)。

三、建議

上述結(jié)果表明在我國(guó)機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司不太重視投資者的利益，該行業(yè)雖然擁有較多的現(xiàn)金流，但是持有的現(xiàn)金價(jià)值并不高，也并不會(huì)以現(xiàn)金的形式分發(fā)給投資者，這樣的結(jié)果對(duì)投資者的利益產(chǎn)生了不利的影響。因此為了減少機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司持有的現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值的折價(jià)，使得現(xiàn)金的持有價(jià)值最大化，本文提出如下建議：

（一）尋找有能力的經(jīng)理人

由于機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式固定，管理方法無(wú)創(chuàng)新等不足，導(dǎo)致代理問(wèn)題嚴(yán)重，因此要尋找真正有能力的經(jīng)理人，從根源上解決代理問(wèn)題。由上述的實(shí)證結(jié)果可以看出，對(duì)股東來(lái)說(shuō)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，現(xiàn)金的價(jià)值越低，且多持有1單位的現(xiàn)金，現(xiàn)金的價(jià)值減少0.235元，貶值程度相對(duì)較大。考慮到機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的特殊性，這是一個(gè)在中國(guó)資本市場(chǎng)中存活已久的制造業(yè)，因此企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理時(shí)政治色彩較濃厚，持有現(xiàn)金的比例較高，這樣對(duì)股東是不利的，因此為了維護(hù)股東的利益，發(fā)揮現(xiàn)金的價(jià)值，企業(yè)可以對(duì)管理層增發(fā)股票，使得管理層的利益與股東利益一致，將現(xiàn)金的價(jià)值發(fā)揮到最大。

（二）加強(qiáng)現(xiàn)金管理

該行業(yè)的上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金的管理。由上述的實(shí)證分析可以看出，該行業(yè)的現(xiàn)金持有量比較多，現(xiàn)金價(jià)值卻不高，因此不能盲目增持現(xiàn)金，而是要完善現(xiàn)金管理制度，在保持現(xiàn)金流平穩(wěn)的同時(shí)要不使得現(xiàn)金原有的價(jià)值喪失，要讓現(xiàn)金保值增值。

（三）拓寬融資渠道

由于本文對(duì)假設(shè)2進(jìn)行了驗(yàn)證，其結(jié)果顯示高杠桿對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值有負(fù)面影響，因此企業(yè)不要局限于固有的融資途徑，要減少融資成本，減少負(fù)債，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的大額現(xiàn)金支出嚴(yán)加把控。企業(yè)要運(yùn)用多種方式來(lái)獲取資金，如向銀行貸款，取得擔(dān)保信用貸款，發(fā)行債券，增發(fā)股票等。

（四）加大對(duì)投資者的保護(hù)

要加大對(duì)投資者的保護(hù)力度，因?yàn)樵撔袠I(yè)的代理問(wèn)題普遍存在，股東與代理人的利益不一致時(shí)會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題，從而使得投資信息不健全使企業(yè)的價(jià)值降低，因此保護(hù)中小投資者的利益，一方面也正是間接的對(duì)管理層的監(jiān)控，防止其濫用現(xiàn)金，損害公司利益。

（五）信息透明化

我國(guó)的資本市場(chǎng)萌芽于20世紀(jì)70年代，由于發(fā)展時(shí)間較晚，因此資本市場(chǎng)的很多交易制度并不規(guī)范，這種現(xiàn)狀使得上市公司的融資受到很大約束，要破除這樣的約束就必須完善上市公司的信息披露制度，使得投資者和上市公司之間的信息保持通暢，強(qiáng)化信息的透明度，從而降低融資成本，發(fā)揮現(xiàn)金的最大價(jià)值。

（六）借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司治理經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)與把控比較規(guī)范，因此我國(guó)機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)對(duì)于現(xiàn)金的管理可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家，實(shí)行多方位的監(jiān)督與制衡，對(duì)現(xiàn)金所運(yùn)用的范圍嚴(yán)加管理，制定合理的規(guī)章制度來(lái)規(guī)范公司所有高層對(duì)現(xiàn)金的使用。由于該行業(yè)的特殊性，使得監(jiān)管比較困難，所以更應(yīng)該重視對(duì)現(xiàn)金使用的監(jiān)督，提升現(xiàn)金的持有價(jià)值。

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F832

A

1008-4428（2017）11-138-04

莊士英，女，江蘇武進(jìn)人，大專，中級(jí)會(huì)計(jì)師，江蘇省常州市武進(jìn)區(qū)南夏墅街道社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心，研究方向：理財(cái)學(xué)，會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。