私募股權投資中對賭協議的法律問題研究

侯春娟

[摘要]隨著時代的發展，社會的進步，雖然我國的經濟也在蓬勃發展，但是由于我國在多層次資本市場這個方面尚且存在缺陷，在我國的中小企業發展較為困難，主要原因之一是融資困難。這些企業著手于在海外尋找融資目標，私募股權投資的企業便借此之勢迅速發展了起來，在這樣的背景之下，而對賭協議又是融資的過程中相當重要的一項約定，在國內一直飽受爭議。在國外，對賭協議已經被普遍運用，被證實能夠有效地保護投資人的利益，解決收購方和出讓方之間信息不匹配的問題。但是由于我國對于對賭協議尚且沒有針對性的法律法規，對于對賭協議的使用也是一直游走在法律邊緣。本文結合了筆者多年對于對賭協議的研究，首先，闡述了對賭協議的概念及其涉及的法律問題；其次，闡述了對賭協議是如何產生和繼續發展下去的；再次，分析了目前我國對于對賭協議的監管問題；最后，提出了幾條如何進行改善的意見，希望能夠憑借這篇文章起到拋磚引玉的作用。

[關鍵詞]私募股權；對賭協議；法律法規；監管

在早期，我國的中小型企業的運轉大多依靠自己擁有的資源，但是隨著我國經濟的不斷發展，僅僅依靠自己擁有的有限的資金已經遠遠不足以支持企業在市場上的競爭，這些企業著手于在海外尋找融資目標，以此來彌補資金的缺口，私募股權投資這一現象在我國逐漸普遍，對于對賭協議也開始大范圍地運用。但是由于當時我國對于對賭協議并沒有明確法律法規約束，這一協議的使用也飽受質疑，直到“海富投資案”的發生，法律界才開始認真思考如何彌補對賭協議中存在的漏洞。

一、對賭協議的含義、特點、法律特征

（一）對賭協議的含義

對賭協議是一種較為簡便的叫法，其英文直接翻譯過來是“估值調整協議”，它實際上是收購方和出讓方完成協議的時候進行的約定，它可以有效地保護投資方的切實權益。在本質上，對賭協議是一項保護收購方和出讓方的共同協議，但是由于這些年“對賭協議”這一稱呼的逐漸流行，對賭協議這一詞匯被人為地加上了感情色彩。更有甚者，認為這是海外資本主義世界瓜分我國資本的一種武器，又由于對賭協議第一案——海富案的發生，國內各界對于對賭協議都保持著將信將疑的態度。

（二）對賭協議的特點

分析了近些年有關對賭協議的具體案例，它具有以下幾個特點：第一，對賭協議的特定性。首先是在簽訂協議時間方面，通常對賭協議都簽署于企業上市以前，一開始設立對賭協議的目的是提高企業的科學發展能力，為企業謀利，而企業能夠上市則是終極目的：第二，對賭協議的初衷是追求雙方的利益都能得到保障。對賭協議中雖然有一個“賭”字，但它與賭博這種少數人獲利、大部分人損失的方式不同，它追求的是“雙贏”。要達到雙贏的局面，投資方要給予融資方足夠的資金支持，而融資方騰出一小部分的股份，這樣一來融資方一沒有降低自己對于企業的掌控能力，二來實現了企業可持續發展的目的，雙方目標達成之后，通過退出機制，投資方又能獲取大額的利益保證，實現了雙贏；第三，對賭協議能有效降低風險。在金融界，高回報往往伴隨著高風險，風險伴隨著利益而來，對于風險的考慮一直是融資過程中需要考慮的問題。私募股權投資的過程中，投資方對于信息的掌控大大不如融資方，投資方對于企業真實的經營狀況了解甚少，因此，在估值的過程中難免存在分歧。對賭協議的出現解決了這一問題，對于企業估值做出靈活的調整，評估了企業的真實價值，通過這種方法降低了風險。

（三）對賭協議的法律特征

作為一種證實能夠有效地保護投資人的利益，解決收購方和出讓方之間信息不匹配的問題的協議，對賭協議在國內還處在剛剛起步的狀態，由于法律存在的滯后性，國內尚且沒有建立合適的相關法律法規對其進行行為規范，在法律界，對于對賭協議的合理性還有著較大爭議，沒有達成共識。具體上來說，對賭協議與射悻合同、附生效條件合同、擔保合同都存在著矛盾或分歧，因此，完善相關法律法規、完善相關監管制度就成了必須要解決的問題。

二、對賭協議的產生和發展

（一）對賭協議的產生

私募股權投資這一行為第一次出現實在1970年的美國，是當時流行于資本市場的投資模式。投資方首先選擇自己認為發展前途光明的企業，其次對其進行投資，換取企業的部分股權，達到推動企業快速發展的目的，最后當企業發展到最大程度，退出股權換取大量現金，獲取高額的回報。隨著私募股權投資的流行，對賭協議應運而生，起初因為投資方與融資方對于企業真實價值的判斷上存在著分歧，很難達成一致，協商時間跨度太大，滿足不了雙方追求利益的迫切之心，在這樣的情況下，對賭協議出現了，它不僅保證了投資方付出與回報成正比，也保護了融資方的切實利益，使得企業真實價值沒有被錯估，通過簡單、快速、有效、低成本的方式，解決了估值分歧。

（二）對賭協議的發展

在國際資本市場的舞臺之上，對賭協議并不少見，而且對賭協議相較于我國發展的也較為純熟，不同于國內對賭協議的單一性、局限性，現代資本市場運用的對賭協議更加多樣、復雜。在國際私募股權投資中，對賭協議主要包括以下幾個方面的內容：第一，企業效益方面，若企業盈利，則投資方要讓出相應股權，反之企業讓出部分股權；第二，與企業績效無關的內容，如新產品的開發、客戶使用反饋、企業合作伙伴等等；第三，贖回補償，即如果企業沒能在規定的時間內上市成功，則企業需要以規定的價格收回投資方的股權，保護投資方的利益；第四，企業行為，比如說如果企業的經營效率高于預期值，則投資方要讓出部分股權作為對于融資方的獎勵；第五，管理層去向，內容主要是關于企業高層管理人員的變動，包括董事會人員、企業管理人員等。對賭協議的復雜程度從國際私募股權投資對對賭協議的使用可見一斑，其內容涉及之廣、之細是尚處于發展階段的國內市場需要學習的。在對賭協議逐漸在國內市場流行起來的同時，越來越多的國內投資人與融資人加入了私募股權投資，他們對于對賭協議的使用也將越來越頻繁，對賭協議的發展自然成了必然的趨勢。endprint

三、關于對賭協議的改善意見

（一）關于對賭協議的立法建議

首先，對賭協議在我國尚且屬于無名合同，因為其在私募股權投資過程中存在的必要性，又能夠切實保護投資方與融資方的利益，將其有名化是最為直接方法，對賭協議也將合法化。但是無名合同有名化并不是一個一蹴而就的過程，考慮到對賭協議在協調融資投資雙方的過程中起到了關鍵的作用，是一種公平的交易方式，對賭協議的合理性、可發展性不言而喻，其有名化也只是時間問題：完善優先股，由于我國發展金融工具的過程妨礙了市場經濟的發展需要，公司設立的優先股在諸多方面都會和公司法的相關內容產生沖突，因此，優先股的完善迫在眉睫；最后，股權轉讓過程靈活化，筆者認為，在股份鎖定期間，如果法律能對股權轉讓這一過程作出相應的例外規定，比如說，允許企業經營狀況良好的上市企業在不觸犯相關法律法規、不妨礙其它股東利益的情況下在股份鎖定期間轉讓股權，這樣一來，將大大提高對賭協議的實行效率。

（二）改變對賭協議的監管現狀

第一，完善對于信息披露的監管，相關機構應當要求上市公司對于上市文件的具體內容作出相應的申明，對其之前簽署的對賭協議中提到的經營目標和指標作出真實、準確的披露，再加上相關部門對公司調查后做出的客觀評價，監管機構就可以對對賭協議中提高的條款進行放行：第二，監管部門應當轉變對賭協議的態度，對于對賭協議的有效性、合理性作出一概否認的決定，這種態度過于死板和強硬，對賭協議是否有效，市場自然會做出相應的判斷。從國外私募股權投資過程中對賭協議的應用情況來看，只要對賭協議中杜絕虛假或可能會引起誤導的條款存在，即便對賭協議的內容可能會導致公司股權上的改變，監管部門對于其合法性、有效性也應當作出肯定的判斷。綜上所述，監管機構對于已經簽訂的對賭協議，應當尊重簽訂雙方的意愿，推動相關的監管政策向更加人性化的方面發展。這就需要監管部門在保證對賭協議不違反相關法律法規的情況下，尊重雙方意愿，保證對賭協議的有效，再對特殊情況進行規制，保證私募股權投資過程中合理使用對賭協議。

四、小結

對賭協議作為融資的過程中相當重要的一項約定，在國內的應用情況尚且存在爭議，與國外對于對賭協議使用較為成熟的情況不同，國內的法律框架之下對賭協議并不能發揮其應有的作用，實際上，對賭協議尚且與我國多個法律存在著沖突的情況。但是我們不能因為其缺陷而忽略了對賭協議在估值調整方面的作用。通過筆者多年的工作經驗，首先介紹了對賭協議的基本情況，其次是對賭協議的產生和發展，再次是對賭協議的監管現狀，最后提出了幾條關于對賭協議的改善意見。筆者相信，在我國資本市場蓬勃發展的大背景之下，通過完善相關的法律法規，改善監管態度，對賭協議仍然可以有效地解決融資方面的問題，對于資本市場的建立有著深遠的意義。但是因為筆者才疏學淺，在閱歷和知識儲備等多方面存在著局限性，尚且不能做到面面俱到，希望通過這篇文章能夠起到拋磚引玉的作用。endprint