行為金融近期研究成果綜述

張鵬程　劉娜　劉國新

[摘要]在有效市場假說的背景下，越來越多的西方學者對于一些反常的經濟現象加以關注，但是有效假說不能對其進行解釋，由此學者們慢慢將行為金融學引入大家的視線，認為人并不是完全理性的對市場做出判斷。而2002年的諾貝爾經濟學獎得主之一的丹尼爾·卡恩曼將心理因素與經濟結合在一起，這無疑奠定了行為金融的重要地位。在講述了行為金融所需心理模型的基礎上，本文列舉了一些模型以及在公司金融的應用。隨著一些重要的理論逐漸形成，國內對于行為金融的研究也如火如荼的展開。雖然還處于初級階段，但是本文將結合相關文獻對國內的部分研究情況加以綜述。

[關鍵詞]行為金融；心理；運用

一、行為金融的產生及發展

1997年，美國西部金融學會年會的主題就是行為金融研究。那么行為金融究竟為什么引起了學者的密切關注，讓我們將其逐步分析從而得到答案。行為金融學建立在金融學、心理學、經濟學、社會學等學科理論基礎之上，主要研究金融市場主體投資者在金融市場行為中的心理特征。

二、行為金融的核心理論

行為金融理論認為，證券的市場價格并不總是僅由證券的內在價值所決定，它還在很大程度上受到投資者主體的諸多行為的影響，即投資者的心理活動與行為對證券市場的價格決定及價格變動具有及其重要影響。

三、行為資產定價和組合理論

傳統金融理論固有其優勢，行為金融理論亦有其可取之處，隨著金融理論研究的逐步深入，將傳統金融理論與行為金融理論相結合，創建新的理論與模型，成為一個重要的發展方向。如何把不同甚至互相矛盾的各種異常現象綜合起來，歸納為一個模型，是行為金融學模型的最新發展。之前主要的模型有BSV模型、DHS模型、HS模型、BCAPM模型和BPT模型，本文主要闡述的是BCAPM模型和BPT模型。

（一）行為投資組合理論

作為行為投資組合理論基礎的各種理論，包括Roy、Kataoka、Telser以及Arzac和Bawa共同發現的的安全第一投資組合理論（Safety-first portfolio），以及Lopes的SP/A理論。

1.安全第一投資組合理論。它是SP/A模型的基礎，從而與其共同構成了行為投資組合理論的基礎。安全第一模型認為決策者不可能或不愿意在做決策時經過期望效用最大數學計算，而是愿意使用著重于壞結果可能性的簡單決策模型。“安全第一”的名字源于其各種模型的標準均強調限制壞結果的風險。

2.SP/A理論。它是一種關于不確定條件下的選擇的心理學理論。它將情緒因素反映到模型中，情緒影響人們對各種情況的概率估計，從而影響財富的期望值。S代表的是安全，P代表的是潛力，A代表的是渴望。

（二）單一心理賬戶下的行為資產組合理論

行為投資組合理論（BPT）由卡尼曼和特維茨基基于1979年提出，結合SP/A理論與展望理論。行為組合理論認為投資者在對各種資產進行投資時，通常將這些資產劃分成不同的層次。

四、行為公司金融

行為金融學對公司理財的實踐有著重要的涵義，行為公司理財也應運而生。公司金融主要研究公司內部的金融合同和投資行為，以及管理者和投資者在實現公司目標過程中所進行的融資和投資決策。

（一）投資決策與融資決策

行為公司金融是建立在比較現實的假定基礎上。它有兩個主要的理論框架：其一，非理性的投資者以及理性的管理者。其二，非理性的管理者和理性的投資者。這個框架主要研究在有效的資本市場中非理性管理者的行為。

（二）行為金融學對兼并與收購的解析

在現實市場中，兼并與收購行為經常受到人們過度自信與樂觀、賭徒謬誤和損失規避等情緒的影響，其中自傲情緒被認為是主要的偏差之一。包含以下幾方面內容。

1.信息對稱、有效價格和理性管理者。信息對稱意味著收購公司和目標公司的管理者都擁有同樣的充分信息。

2.有效價格和非理性管理者。現在考察目標公司管理者為理性，而收購公司管理者為過度自信的情況。

3.無效價格和收購溢價。現在分析管理者在無效市場中的情況。這里的核心問題是管理者對錯誤定價的認知。

五、我國在行為金融方面研究現狀及展望

2001年之后，對國內行為金融的鉆研最先著手于證券市場具體問題的研究，探索的層面日益精進，使用的方法日新月異。的確，行為金融解釋了現實中經常發生的偏離經濟學所設定的最優行為模式的現象，對金融活動提供了更貼近實際的指導。目前為止，行為金融方面的研究成果已經十分豐碩，若按研究的焦點進行分類，大抵可分為如下幾個方面。

1.中國股市異常現象的行為金融研究

2.對股市市場反應的檢驗

3.對衍生品市場、公共基金的行為金融研究

中國證券市場的總體特征：中國股市有自己的特色：齊漲齊跌、牛短熊長、熱炒概念、換手率高、板塊輪動、處置效應明顯，針對這些特點，反轉策略有效。實證研究得出結論：中國股市的系統風險相對于總風險來說所占比例居高不下。

換手率可以作為衡量市場噪聲交易程度的首要指標。中國股市300%的年換手率中因為噪聲交易引起的，最起碼能占到70%-80%的比率。市場流動性過強，系統風險過高，這是中國證券市場噪聲交易過度的典型特征。

針對目前我國行為金融研究的現狀和資本市場的變化趨勢，將來的行為金融研究可以有這么幾個討論方向。

1.有區分的研究不同投資主體所產生的非理性行為。

2.根據市場環境轉變，將不一樣時期的市場行為進行研究，從而使得機構投資者主體得到增強，對股指期貨、認購期權等金融工具進行改進，使投資者的投資環境變得不一樣，以至于非理性的投資行為受到一定抑制。

3.拓寬研究領域，開展對行為金融學的更廣泛研究。endprint