我國做空機制對證券市場發展影響的研究

梁振宇

[摘要]當市場存在做空機制，當股票價格的上漲過度偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓，多空雙方不斷尋找市場差價，使得股票的價格經常圍繞其價值波動，避免形成一邊倒的局勢，正是這樣，在成熟股票市場，做空機制往往被看成是市場良性健康的保證。如2008年美國次貸危機，次貸危機爆發后，美國股市雖處漩渦中心，但依然走勢穩健，振幅在25%以內，而中國三大指數的振幅均達到了90%，而中國出臺做空機制后，2015年我國面對過度杠桿而爆發的股市危機造成的股市波動較2008年幅度要小，這其中做空機制起到了對沖穩定的重要作用。

[關鍵詞]做空機制 融資融券 股指期貨 證券市場

中國的股票市場在改革開放的大環境下起步，自20世紀90年代初滬深兩地交易市場成立以來，我國股票市場取得了長足的發展。據中國上市公司市值管理研究中心統計，截止2016年末，滬深兩市A股總市值達50.77萬億元，成為僅次于美國的全球第二大市場。股票市場的平穩運行取決于做多做空機制的協調發展，2010年1月8日，中國證監會宣布，國務院同意推行股指期貨及融資融券業務，三個月后，融資融券及股指期貨業務正式開展，這表明完善我國金融衍生品市場的建設又上了一個新臺階，而這距離2006年9月8日中國金融期貨交易所成立已三年有余，這正說明我國在推進做空機制上的前瞻，謹慎及其重要性。

1目前世界及我國證券市場做空的主要方式

1.1世界發達資本市場主要做空形式

目前在發達資本市場，如美國股市，已經形成包括融券賣空，個股期貨與期權，股指期貨與期權等工具在內的五種做空機制。除了融券賣空是直接借入股票賣出外，其他做空工具都是以標準合同形式約定投資者在未來一段時間賣出個股或股指的義務或權利。從對股票價格的直接影響上來看，融券賣空的沖擊力是最大的。因此，融券賣空雖然歷史久遠，但限制最多。

1.2我國目前主要的做空形式有融券賣空和股指期貨

2010年3月31日我國啟動融資融券業務試點，從此我國市場結束了原來只能單向做多的局面，逐步引入做空機制對參與我國證券市場的個人和機構投資者都帶來重大的改變。由于一些政策限制，我國公募基金長期需保持高倉位運行，但在原來單向市場中無法對風險進行有效規避，反而加劇市場的波動，做空機制的推出，使得大量機構投資能運用投資工具對系統性和個股風險做有效的對沖規避，更好的堅持長期投資的價值理念，而對于普通個人投資者也提供了解和接觸更先進的市場機制的機會。

2我國證券做空機制的相關法律體制情況

2.1做空機制相關法律有待完善

我國目前尚沒有完善的關于證券市場做空機制的法律，但是存在以2010年1月22日證監會發布了《融資融券的指導意見》和《中國金融期貨交易所結算細則》為代表的一系列旨在規范我國資本市場做空機制的法規和意見。

2.2做空機制要與法律及經濟體制相適應

我國的社會經濟體制限制，金融衍生品市場、外匯市場并未完全放開，在風險市場投資者目前只能選擇股市、期市，所以在一定程度上促使了我國證券二級市場容易極端化發展。中國股市真正意義上才二十七年的歷史，法律伴隨著市場問題的凸顯在摸索中不斷完善，普通股民和機構的不平等仍然明顯的存在，對投資者的保護仍然力度不夠。股市中的諸多矛盾很大程度上是由于經濟體制的雙重性所致。

2.3做空機制能促進我國相關法律的完善

中國證券市場的歷史發展在本質上不同于發達的市場經濟國家，由于政治經濟體制的區別，我國不能照搬西方的模式，要結合我國國情，進行適合我國自身發展方向推進與探索。由于我國資本市場不僅需自身發展壯大，還肩負協助國企改革的使命，自然要在市場實際運行中一步一步改進，而不能一蹴而就。

3總結做空機制的作用及意義

3.1做空的機制積極作用

一是有利于證券市場監管的科學化。引入做空機制后，監管當局多了一項調控的政策工具，可以通過做空交易機制的規則來確保股票市場的良性運行，讓做空者去打擊市場中的過度投資行為，使市場本身產生對惡性炒作的抑制力量。

二是有利于維持股票市場的平穩運行，降低市場風險。當市場存在做空機制，當股票價格的上漲過度偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓，多空雙方不斷尋找市場差價，使得股票的價格經常圍繞其價價值波動，避免形成一邊倒的局勢，正是這樣，在成熟股票市場，做空機制往往被看成是市場良性健康的保證。如2008年美國次貸危機，次貸危機爆發后，美國股市雖處漩渦中心，但依然走勢穩健，振幅在25%以內，而中國三大指數的振幅均達到了90%，而中國出臺做空機制后，2015年我國面對過度杠桿而爆發的股市危機造成的股市波動較2008年幅度要小，這其中做空機制起到了對沖穩定的重要作用。

3.2做空機制的消極作用

一是做空機制短期有助漲助跌影響。做空機制短期是對市場回調速度和程度有所影響，導致市場拋售加劇，而會出現投資者出于平倉的壓力而減倉的現象。而經過六年的歷程發現，大部分中國內地的投資者仍習慣“做多”的市場游戲規則，特別是2015年的杠桿牛，就是大量投資者利用融資買入而引起的，而面對后來的暴跌，大多數投資者仍無所適從，所以做空機制的投資者教育，可能還需要一個適應的過程，無論從操作上還是心理上，都需要轉變。因此，做空機制給散戶帶來的傷害可能比之前的更大。

二是做空機制擴大機構與個人投資者差距。普通個人投資者的資金和持券量都較小，而且缺乏專業的知識結構，做空機制只適合于機構投資者以及少量專業的個人投資者（融資融券準入門檻不低于50萬），所以在下跌的行情中機構可以獲利但散戶卻不能。對機構投資者而言更能利用做空工具平伏波動。

三是普通投資者更多選擇被動持股。很多普通投資者不會執行止損操作，而是被動持有股票，但不進行風險對沖，而做空機制的推出使得證券交易更容易被操縱。保證金制度本身所具有的杠桿效應可以使機構或券商的資金在市場當中被放大，因此控盤的能力進一步加強，而普通投資者的信用風險卻增加。當機構主力通過強行打壓，使得部分普通投資者強行平倉或關閉其信用賬戶時，普通投資者就只能被清洗出局，而無法在行情變好時回到市場。endprint

3.3做空的機制的意義

一是做空機制可以吸收大量投機風險。做空機制只是給投資者提供一個風險對沖的工具，既不能減少市場的內幕交易和市場操縱行為，也不能減少投資者的其他非理性行為，內幕交易和操縱行為需要執法者嚴厲打擊，而非理性行為需要加強投資者教育。據統計，全球金融期貨合約投機和套利合約超過80%，只有20%不到的是套期保值。國外經驗表明，期貨市場的交易量遠高于股票市場。

二是做空機制可防御市場系統性風險。如1997年亞洲金融風暴，就是國際炒家通過股市，匯市，期市三方面立體做空亞洲國家，嚴重影響了泰國、馬來西亞、菲律賓、韓國等國家經濟的平穩發展，我國香港和臺灣地區也受到國際炒家的瘋狂做空，而香港在特區政府的積極反擊和中國政府的支持下才逃過一劫，當時中國內地金融體系相對封閉，受到的影響也相對較少，但從長遠來看，做空機制通過金融工具的進行風險釋放，在一定程度上穩定了證券市場長效發展。而今，面對日益成熟開放的我國金融市場，金融市場的穩定，不僅關系到各市場參與者，作為綜合國力重要的表現，各大國都在不斷完善自己金融市場體系，以在金融領域取得相應的優勢地位，金融領域的國際間的競爭，也必將受到各國的重視。

4結合國際及我國國情分析展望未來做空機制的發展

4.1堅定信心，毫不動搖地推進金融期貨市場建設

美國金融市場發展的過度，尤其是場外產品濫用，脫離了市場監管范圍最終釀成風險，但我國金融市場創新還有待提高，雖然曾遇到過2015年那樣大幅波動的情況，但不能因此而否定做空機制的作用，而要總結反思，應該如何完善做空機制，并讓其發揮更大的作用，更需要不斷壯大，以適應未來金融市場開放后，來自國際間的競爭。

4.2在金融創新與風險防控中找到平衡點

2008年的金融危機及2011年的歐債危機，以及2015年我國證券市場的大幅波動，都讓我們意識到在進行金融創新的同時，需加強風險防范和制度建設及執行，嚴厲打擊擾亂市場秩序的違法違規現象，讓市場更有效的運行。

4.3與我國國情結合完善做空機制

國際金融發展史表明，投機性過強的金融工具最終將會退出歷史舞臺，因此，融資融券，股指期貨市場建設，必須與我國實際相結合，逐步推進，并不斷做好投資者教育工作，才能實現順利開展和平穩過渡。

綜上所述，做空機制的形成并不會改變證券市場長期的發展方向，但會降低市場的大幅波動的可能性，在控制風險的前提下穩步推進做空機制發展能有效促進我國證券市場穩定的可持續發展。而在我國證券市場日益成熟與開放的過程中，世界各國，特別是各世界經濟大國都在積極完善自身金融體系的情況下，我們必須穩步推進做空機制的完善，才能為未來適應全球化的競爭做好充分的準備并打下堅實的基礎。endprint