租賃住房資產證券化試水

陳煒

REITs的監管主體如今尚不明確，存在多頭監管、協調不暢的問題；同時

大量REITs過分強調以預期收益率吸引投資者，真正提供實質性保障方案的

并不多；此外，在當前法律環境下，國內暫時無法對REITs進行信用評級

10月23日，保利地產官方公布消息顯示，國內首單央企租賃住房REITs——中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過。

正值中共十九大召開期間，保利地產租賃住房資產證券化消息甫一公布，即引起關注。

此前，國務院及相關部委曾多次印發意見鼓勵加快培育和發展住房租賃市場建設，推進房地產投資信托基金（REITs）試點。而保利地產租賃住房資產證券化落地則為國內再添新樣本。而中共十九大報告提出加快建立租購并舉的住房制度將催生更多的REITs。

“保利REITs帶了個好頭。”住建部住房政策專家委員會副主任顧云昌告訴《中國新聞周刊》，REITs能幫助中國房地產企業形成租賃住房運轉的閉環。顧云昌所謂的閉環，主要指保利REITs能夠為租賃住房企業建立完善的投資、運營、退出渠道。閉環的搭建，可以有效推進REITs對住房租賃市場的積極作用。

十年起伏

2005年，香港證監會對香港地區《房地產投資信托基金守則》進行了修改，取消原有香港市民無權購買異地物業房地產基金的束縛，這項變動推動了中國大陸REITs市場的發展。

在政策紅利推動下，美邦全球投資集團、ARA資產管理公司以及新加坡星展銀行等REITs“龍頭”紛紛將此業務開進中國大陸。星展銀行前董事總經理張宗永為自己設定了一個目標，在2005年底以前，至少把一家大陸房地產項目拿到境外上市。

為了增強宣傳效果并尋找大陸項目合作方，當年7月，三家金融機構在北京主辦論壇，主題是討論中國大陸地區未來五年內REITs市場發展進程。一位參會教授評價道：“這次會議主辦方希望將國際成熟REITs發行經驗介紹給大陸、推動中國REITs立法，同時為占領市場做準備。”但是，個別參會者對是否應在中國大陸開展REITs持質疑態度。

住建部住房政策專家委員會副主任顧云昌就是反對者之一，會議結束后，顧向媒體表態：中國房地產雖歷經20年發展，擁有一系列成熟商業物業地產項目，但從整體看，中國商業地產發展不穩定，租金回報和出租市場疲軟等問題突出，如果不解決此類問題，貿然用手中物業去做REITs，會為投資人帶來巨大風險。

顧云昌觀點具有合理性，當時中國房地產市場不論從法律還是從業者素質角度均不適合培育REITs，2005年的“REITs熱”因為沒有具體項目跟進而結束，之后REITs在中國的發展一直斷斷續續、起起伏伏。

另外一個著名的案例是，2009年7月，上海金橋集團、外高橋集團及張江集團曾披露以工業地產資金流為標的，面向社會發行40億元的REITs，后來該項目因種種原因半途而廢。

當時擔任浦東新區金融辦主任助理的王鴻將項目擱淺歸因于制度缺失。他在“2009相約張江房地產高峰論壇”上表示：REITs的發行有兩種模式，一種是銀監會主管的信托產品；一種是證監會主管的基金產品，前者排斥普通投資者，后者存在多項法律和技術障礙；同時REITs無法對稅收進行登記，在當時法律條件下，REITs既要征收公司所得稅，又要向股東征收個人所得稅，造成收益率偏低。

類似情節發生數次后，2014年2月，中國證監會原主席肖鋼到前海調研，現場表態支持前海推進REITs等多項金融創新制度，這為中國大陸第一只公募類REITs產品“鵬華前海萬科”的發行打下基礎。

從2005年REITs項目在中國大陸“登陸”到2015年6月“鵬華前海萬科”發行，REITs在經歷“十年醞釀期”后邁出了重要一步。

之后REITs再次陷入發展停滯期。中國REITs聯盟秘書長王剛將REITs低谷期的出現歸因于稅務過重。王剛在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，REITs項目會觸發土地增值稅、營業稅等一系列的稅收，尤其是土地增值稅，對業內影響深遠又難以監管，是當前發行REITs面臨的最棘手問題。

降低杠桿率

2015年1月，住房和城鄉建設部《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》（下稱《意見》）出臺，該《意見》首次提出推進租賃REITs試點開發，建設制度健全的住房租賃市場的要求。

住建部副部長陸克華表示，住建部將很快出臺相應文件，穩步推進REITs試點，拓展直接融資渠道。稍后，國務院辦公廳及住建部等九部委分別出臺加快培育和發展住房租賃市場、支持并推動REITs的政策。

建立租購并舉的住房制度具有必要性。2017年7月18日出臺的《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》提出，培育和發展住房租賃市場是解決新市民住房問題、加快推進新型城鎮化的重要方式。

農村人口向城市遷移，小城市人口向大中型城市遷移的人口流動現象一方面推進中國城鎮化進程，同時帶來新市民公共資源分配不平等和住房難等方面的問題。2016年10月，國家衛生和計劃生育委員會出臺《中國流動人口發展報告2016》顯示，2015年中國流動人口為2.47億，占總人口18%；預計2020年該數字將增至2.82億，2030年則達到3.27億。因此建立“租購同權”“居者有其屋”的新住房制度具備必要性。

金融市場對住房制度改革的支持主要體現在租賃REITs上，因為REITs能夠為不動產帶來良好的流動性。中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松告訴《中國新聞周刊》，REITs實質上是一種房地產證券化產物，通過采用股票或者收益憑證等形式，不僅賦予房地產較強的流動性，同時便于投資者參與或退出投資。租金收益比商業房地產更難回籠資金，而REITs可以將持續、穩定的租金收入用來分紅，從而吸引穩健投資者。

清華大學房地產研究所所長劉洪玉在接受《中國新聞周刊》采訪時同樣表示，鼓勵REITs等房地產金融創新，可以減少房地產企業對債務資金的過度依賴，降低其杠桿率水平。

在任志強看來，要保證房地產實現只租不售，只能依靠REITs。他告訴《中國新聞周刊》，REITs是把承租人的租金按一定期限向投資人進行分配，按期分紅、上市流通、免稅優惠、限制開發。這種有價證券可以在市場上流通，可以解決房地產企業融資和收益問題，若沒有REITs，這項政策基本執行不下去，沒有哪個房地產開發企業能扛得住銀行融資成本。

“上海張江與客戶定向合作，將50年租賃權轉換給國有單位。即便是國有企業，數量少還扛得住，若大規模鋪開這種方式，國有企業也肯定不行。”任志強說。

因此，在住房制度改革背景下，大型房地產企業發行租賃REITs已成必要。發行租賃REITs要求房地產企業具備過硬實力和市場影響力，之前保利地產和萬科地產一直是眾望所歸，最終保利地產成功承擔了首次發行租賃REITs的義務，為加快推進租賃住房市場建設起到積極示范效應。

重資產轉型路徑

10月23日，中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過，該產品是國內首單租賃REITs，總發行規模50億元，期限18年，以保利地產自持租賃項目作為底層物業資產。

王剛告訴《中國新聞周刊》，“該產品最大的特點就是儲架發行”。所謂儲架，其英文為Shelf，直譯為“架子”，指的是證券發行需提前向監管部門報批，通過后就可以放到“架子”上。如果該證券要分期發行，只需經過簡單審核即可，是一種單次核準、多次發行的再融資制度。因為該發行方式簡化了發行審批程序，降低了融資成本，因此受到募集金額較大、時間跨度較長證券的青睞。

中聯基金執行總經理范熙武用“可以長大”來形容保利REITs的“儲架發行”機制。在他看來，相比國際成熟市場REITs，除投資門檻和流動性差異外，國內REITs 缺乏“擴募機制”，制約了“金融服務實體經濟”效用的發揮，而保利此單REITs的“儲架發行”機制，間接實現了公募REITs的擴募功能，堪稱里程碑式突破。

保利REITs具備的另一個特點是該產品對應的租賃住房主要是青年公寓和養老公寓。上海證券交易所總經理黃紅元認為，該類公寓填補了當前租賃市場的短版，具有較好的社會意義，再加上該產品采用分期發行的方式，可以讓發行人根據自身與市場發展情況，靈活安排發行批次和規模，既體現我國REITs市場的發展創新，又為加快推進住房租賃市場建設起到積極推動作用。

保利REITs搭建的“資產支持專項計劃+私募基金”產品結構同樣具備閃光點。中國人民大學教授朱巖告訴《中國新聞周刊》，資產支持專項計劃的基礎資產是轉讓的私募基金份額，底層物業資產是自持租賃住房，私募基金通過持有項目公司股權和債權控制物業，該結構可有效提高融資效率。

此外，資產證券化產品的安全性基于具備穩定的現金流。以保利REITs為例，租賃住房的租金收入相對穩定為產品的收益分配和投資者權利保護提供了支持，同時該專項計劃間接持有標的物業，租金收入與底層物業都通過相關安排獨立于保利地產公司資產，實現了與保利地產本身的風險隔離，為產品的安全性提供了良好的保障。

除安全性外，保利REITs在盈利方面具有優勢，朱巖分析，保利地產擁有的四大租賃住房品牌，主要布局在廣州、重慶、北京、長沙、大連、沈陽等一線城市以及核心二線城市，這些城市積極相應國家號召，大力推進租賃住宅發展。同時保利REITs物業資產位于一、二線城市的優質地段，入住率較高，主要由保利集團旗下租賃住房管理運營平臺“保利商業公司”“安平養老公司”負責運營，歷史運營情況良好，除穩定的租金收入外，還可享受物業本身價值增值。

“保利地產搭建了專門的REITs運作平臺保利瑞馳（橫琴）資產管理有限公司擔任保利REITs的聯席總協調人，有利于企業從重資產的開發商轉換為輕資產的運營商角色。”朱巖說。

解決“痛點”

在朱巖看來，保利REITs解決了租賃住房市場回報期過長的后顧之憂，增強房地產企業房源供給的信心和動力，在一定程度上推動REITs稅制革新，順應了迅速發展的REITs市場。

“在過去，物業、商場容易出現出售難的情況，因為這些項目投資收益期長，資金周轉慢，因此諸多房地產企業不愿持有。”王剛將保利REITs的發行定義為中國房地產市場下半場重要分水嶺，因為該金融工具改變了過去房地產企業“出售為主、持有為輔”的情形。

美國REITs市場規模近一萬億，中國有幾千億，王剛預測，中國未來REITs將有廣闊的發展前景。

朱巖認可該觀點：“12個城市作為首批開展住房租賃試點的單位，在政策的積極推進下，各大城市的自持物業數量和比例預期會有大幅增長。”

朱巖舉例，除保利地產外，萬科、碧桂園、龍湖、世茂等大型房地產企業同樣擁有大量自持物業和土地，這些企業也都在大力發展租賃物業，如萬科擁有泊寓品牌，龍湖擁有冠寓品牌，碧桂園集團目前已在上海、廣州、深圳、廈門等城市布局15個長租項目。這些企業的租賃物業如果運營良好，能夠產生較為穩定的現金流，著力發展租賃住房REITs。

但是，中國當前REITs發展仍然面臨挑戰，巴曙松總結中國REITs市場發展障礙主要存在于法律和市場層面。

在法律層面，現行《公司法》沒有明確REITs的法律主體地位；《信托法》奉行的“一物一權”基本原則，其集合資金募集與不動產信托登記制度限制了REITs發展；房地產法規下登記程序過于復雜，尚未形成全面覆蓋的房地產法律監管體系；稅收法規下稅收優化政策不明確導致REITs面臨雙重征稅問題。

在市場層面，巴曙松認為REITs的監管主體如今尚不明確，存在多頭監管、協調不暢的問題；同時大量REITs過分強調以預期收益率吸引投資者，真正提供實質性保障方案的并不多；此外，在當前法律環境下，國內暫時無法對REITs進行信用評級。

面對國內REITs發展遇到的障礙，巴曙松給出的解決方案是：“首先應明確REITs主體的法律定位及稅法上的相關優惠，同時推廣抵押型REITs和‘基礎設施REITs+PPP模式。”

任志強則建議學習德國住房租賃制度，比如，德國是按照住房合作社的方式建立租賃住房市場，其居民私人持有產權約40%，住房供應量由稅收和租金漲幅進行調控，國家保障住房合作社收益高于一般國債和股票投資。

“有不到20%的租賃住房由REITs持有，均是以長期穩定的租金收益為主，我們將其稱為社會化租賃，既不是單位的，也不是政府的，因此德國沒有炒房的概念和空間。”任志強告訴《中國新聞周刊》。