個人投資者表現差異的持續性

鐘國輝

【摘 要】個人投資者整體表現不濟已是公論，但最近10多年的研究發現，不同投資者的表現之問不單存著很大的差異，而且表現優良的個人投資者，其投資表現往往能持續下去，這發現挑戰了有效市場的假說。本文把個人投資者表現差異持續性的主要文獻作了扼要綜述。

【關鍵詞】個人投資者；投資表現持續性；有效市場假說

一、前言

現存有關個人投資者的文獻，主要分析了美國、芬蘭、挪威、中國、臺灣省及日本的個人投資者。雖然分析的地區各異，但結論卻基本一致，就是個人投資者的整體表現是跑輸大市的。然而，不同的個人投資者表現差異可以很大。Barber & Odean （2000）分析了77，995美國個人投資者的樣本數據，發現于1991至1996間，扣除交易成本后這批投資者的毎月回報中位數比大市回報低0.14%，但表現最優的1%投資者，其扣除交易成本后的毎月回報卻跑贏大市4.44%。投資者之間表現存有差異本身并沒有甚么特別，但有趣的是最近10多年開始有研究發現個人投資者差異表現是具有持續性的。換言之，以往表現優良的投資者，其投資表現能延續下去。由于這發現挑戰了有效市場假說，因此這些研究有其理論上的意義。本文對當中三篇主要文獻作扼要綜述，包括了Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）。

二、投資表現差異及其持續性

Coval et al （2005）應是這方面研究最早出現的文獻。他們使用Barber & Odean （2000）的樣本數據，分析美國個人投資者于1991至1996間投資表現的持續性。于較長期回報的分析那部份，他們把樣本期分成前后兩期，然后把投資者根據前期的投資表現分成10個等分（decile），再分析他們于后期的投資表現。他們發現，于前期表現最好的10%投資者，其半年回報比特點基準回報（characteristics-based benchmark return）高出2.486%，相反前期表現最差的10%投資者，于后期跑輸基準1.492%，因此兩者的差額為3.978%，并且是統計上顯著的。由于這些是半年的回報率，因此全年的回報差額約為8%。由此他們推論表現好的個人投資者，能持續跑贏基準及其他投資者的。

Che et al （2009）分析了挪威個人投資者的表現的持續性。他們的數據來自挪威中央證券存托 （Norwegian Central Securities Depository）所有個人投資者于1993至2003的毎月持股數據。由于數據包含全部挪威個人投資者而不是樣本數據，因此Che et al （2009）的研究不像Coval et al （2005）般，可能出現樣本代表性的問題。他們作了兩個主要測試：第一，他們以過往異常回報解釋未來異常回報。這里的特別之處在于他們用不同的方法量度過往回報及未來回報。他們以Jensens alpha量度過往回報，但卻用扣除特點基準回報后的異常回報來量度未來回報。Che et al （2009）認為這方法的好處是分析結果并不會受到異常回報量度方法所影響。他們發現，過去2至5年表現優良的投資者，于往后仍能跑贏基準，最長的能跑贏基準高達三年。第二，他們組成了兩個投資組合，一個是由過往表現優良的投資者喜愛持有的股份組成，另一個則是由過往表現不濟的投資者喜愛的股份組成，然后計算兩個組合的回報并進行差額測試。毎一股份，都會有可能被往表現優良及表現不濟的投資者所持有。如前者的數量是后者的兩倍，則Che et al （2009）定義這股份為過往表現優良投資者所喜愛的股份。他們發現，過往表現優良投資者喜愛股份組合，比表現不濟投資者喜愛股份組合毎月跑贏0.72%至1.25%不等，這些結果都是統計上顯著的。所有的測試結果皆得出相同結論：挪威個人投資者的表現是有持續性的。

三、結語

如有效市場的假說成立，則我們不應發現有投資者能持續跑贏大市或基準的，但本文提及的研究發現，在美國、挪威及臺灣省的確存在著個人投資者能持續地跑贏大市或基準，這對有效市場的假說構成了挑戰。另外，這些研究對投資基金表現的研究也有啟示。有關投資基金表現基本結果是大部份的基金經理是跑輸大市或基準，能跑贏的都不會維持很久。Jensen （1968）認為這代表基金經理基本是沒有技術的，但Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）研究的含義是如有個人投資者能持續跑贏大市或基準，則有理由相信同樣會有基金經理能持續跑贏大市或基準，因此基金投資表現不能持續，并不意味基金經理沒有技術，而是有別的因素，例如Berk & Green （2004）提出的規模不經濟效應，或表現優秀的基金經理容易被其他基金公司挖角，令學者們不易找到有持續表現的基金而已。

【參考文獻】

[1]Barber， B. M. & Odean， T. （2000）， “Trading is hazardous to your wealth： The common stock investment performance of individual investors”， Journal of Finance， 55， 773–806.

[2]Barber， B. M.， Lee， Y. T.， Liu， Y. J. & Odean， T. （2014）， “The cross-section of speculator skill： Evidence from day trading”， Journal of Financial Markets， 18， 1-24.

[3]Berk， J. B. & Green， R. C.， （2004）， “Mutual fund flows and performance in rational markets”， Journal of Political Economy， 112， 1269–1295.

[4]Che， L.， Norli， & Priestley， R. （2009）， “Performance persistence of individual investors”， working paper， Norwegian School of Management.

[5]Coval， J. D.， Hirshleifer， D. A. & Shumway， T. （2005）， “Can individual investors beat the market？”， working paper， Harvard University.

[6]Jensen， M. C. （1968）， “The performance of mutual funds in the period 1945–1964， Journal of Finance， 23， 389–416.endprint