比特幣價格泡沫：證據、原因與啟示

文/鄧偉

比特幣價格泡沫：證據、原因與啟示

文/鄧偉

比特幣引發世界范圍的廣泛關注

由于資產價格在金融穩定方面具有重要影響，資產價格泡沫一直以來都是投資者和貨幣當局者共同關注的問題。弄清是否出現價格泡沫，對于投資者的投資決策和政策當局的政策制定和實施具有決定性的影響。同時作為一種電子數字貨幣和金融資產，比特幣成為近年來最引人關注的互聯網金融產品之一。自2010年陸續開始在日本、美國、中國等國家進行交易以來，在互聯網金融產品迅猛發展的浪潮下，2013年以來比特幣交易不斷活躍，交易價格呈現出爆炸性上漲趨勢。2013年11月短短一個月內，比特幣交易價格從1200元左右快速上漲至超過8000元。由于不存在漲跌停限制，并且進行24小時不間斷交易，比特幣的市場價格快速上漲的同時伴隨著價格的大幅自由波動。于此同時，中國迅速成為比特幣的最大交易國。

2013年12月5日，中國人民銀行等五部委聯合下發《關于防范比特幣風險的通知》，加強對比特幣的監管。2013年以來，包括美聯儲和歐洲央行在內的許多其他貨幣當局也相繼出臺了關于比特幣的相關政策。面對比特幣價格泡沫的快速上漲，早在2013年，前美聯儲主席格林斯潘和諾貝爾獲得者席勒都認為比特幣沒有內在價值支撐，因而是最典型的資產泡沫。然而，在一系列的嚴厲政策監管下，比特幣價格不僅沒有像預期的那樣快速崩盤，反而近年來又不斷上漲。截至2017年6月，比特幣的市場價格歷史性地突破2萬人民幣。

比特幣到底是物有所值還是資產泡沫？如何利用科學的方法對比特幣價格泡沫進行甄別？作為一種互聯網金融產品，是什么原因導致了比特幣價格泡沫的發生？如果比特幣沒有任何內在價值支撐，那么是什么因素支撐成其如此虛高的市場價格，并維持4年之久，成為如此“堅強”的泡沫？比特幣價格泡沫的發展歷程對政策當局有何啟示？應該從哪些方面、朝著什么方向對互聯網金融進行監管？探索這些問題，對于預防和及時甄別其他互聯網金融資產泡沫，以便及時采取應對措施，建立健全金融監管，維持金融的健康穩定發展具有重要的借鑒意義。

比特幣價格存在顯著的泡沫

資產價格泡沫是資產的市場價格顯著性地長期偏離其內在價值（基本面價值）的表現，因此檢驗價格泡沫往往要直接或間接地對資產的內在價值進行估算。比特幣作為一種新型的虛擬資產，其價格受媒體報道和正面情緒的影響較大，加之價格自由波動的劇烈性，難以對其內在價值進行估算，這給比特幣價格泡沫的甄別帶來了較大的困難。

首先，可以從不同交易平臺間比特幣價格是否具有顯著的長期偏離性的角度對比特幣價格泡沫進行判斷。比特幣是一種世界性的虛擬貨幣，在世界范圍內具有相同的內在價值，這為從價格偏離性的角度對其價格泡沫進行檢驗提供了天然的便利。這是因為，如果不存在價格泡沫，不同交易平臺的比特幣市場價格都一致反映共同的內在價值，則不同交易平臺的價格會向共同的內在價值收斂。換言之，不同交易平臺間的價格不應存在長期的顯著差異，即價格的偏差率應服從均值為0的正態分布。反之，當比特幣存在價格泡沫時，不同交易平臺的市場價格會因泡沫成分的存在而背離共同的內在價值從而發生長期的顯著性偏離，價格的偏差率不會服從均值為0的正態分布。

比特幣在不同交易平臺的市場價格不應存在長期顯著的偏離，除必須具有相同的內在價值外，其他一些因素也應加以考慮。第一是匯率因素。由于不同交易平臺的計價貨幣不同，匯率波動風險可能導致不同交易平臺的價格產生差異，因此應對不同貨幣計價和同種貨幣計價兩種情形都加以考慮。第二是交易成本問題。由于不同交易平臺的交易手續費存在一定的差異，這也可能導致價格差異。但從實際來看，各交易平臺的比特幣交易成本較低，相差也較小，這個因素可以排除。第三是比特幣在不同交易平臺（子市場）間的流通效率問題。如果不同交易平臺間的市場分割性較強，也會導致不同平臺間的市場價格存在一定的差異。從實際情況來看，比特幣不僅可以在交易者之間進行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內的不同交易者之間進行類似銀行賬戶轉賬的“轉幣”操作，是一種流通性極強的虛擬貨幣和金融資產。此外，比特幣進行24小時不間斷交易。這些因素使得各國的比特幣交易市場一體化程度較強，不會因為市場分割而產生顯著的價格差異。因此，可以通過檢驗不同交易平臺間的市場價格是否存在長期顯著差異，對比特幣是否存在價格泡沫進行檢驗。

通過對包括美國、中國、日本、歐盟等國家和地區的比特幣交易價格進行對比發現，不同國家和不同交易平臺的比特幣價格走勢基本相同，價格偏差率總體圍繞0左右波動。但不同交易平臺間無論以不同貨幣計價還是以同種貨幣計價的比特幣市場價格，均出現了長期的顯著性偏離。以中美比特幣價格偏差率為例，在2013年1月1日至2015年6月19日間，比特幣中美市場價格偏差率的均值為0.64%，即以人民幣計價的比特幣價格（比特幣中國）總體上高于以美元計價的比特幣價格（Bitstamp）。2013年11月19日，中美比特幣的收盤市場價格分別為5110元和536.01美元（按當天匯率折合人民幣3266.1元），二者價格偏差率高達44.76%。在較長的時間內（2013.11.8～2013.11.24），比特幣在不同市場間均維持著較高的同向偏差率，平均同向偏差率接近10%。進一步利用Jarque-Bera檢驗和Lilliefors檢驗發現，不同平臺間比特幣的價格存在長期顯著的差異，并沒有一致反映比特幣的共同內在價值，這從價格長期偏離性的角度為比特幣存在價格泡沫提供了證據。

其次，作為一種金融資產，還可以從價格是否具有爆炸性的角度對比特幣價格泡沫進行甄別。從比特幣市場價格的變化來看，以中國的比特幣交易平臺（比特幣中國）為例，2013年1月1日，比特幣的收盤價格為82.28元，而2013年11月30日比特幣的收盤價格高達7395元，不到一年的時間內比特幣的市場價格上漲了88.9倍。短期來看，2013年11月短短一個月的時間內，比特幣的市場價格更是從1271元上漲至7395元，日均上漲16.1%，直觀而言比特幣價格出現了明顯的爆炸性特征。進一步利用sup ADF等最新檢驗方法發現，包括中國、日本、美國、歐盟等國家和地區的比特幣市場價格，多種方法均支持存在爆炸性泡沫的結論。

投機預期和監管不足是比特幣價格泡沫產生的主因

第一，比特幣是一種完美的金融投機對象，投機因素是比特幣價格泡沫產生的主要原因。作為一種互聯網金融產品，比特幣在許多國家都可以合法交易，主要包括美國、中國、日本、歐盟等國和地區。比特幣在眾多的交易平臺以多種貨幣計價交易，開戶、資金的轉入轉出等手續全部都在網上進行，十分便捷。同時，比特幣進行24小時不間斷交易，且沒有漲跌停限制。除此之外，比特幣不僅可以在交易者之間進行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內的不同交易者之間進行類似銀行賬戶轉賬的“轉幣”操作，在少數國家甚至可以使用比特幣進行商品支付。另外，作為以一種新型的投資產品，比特幣等互聯網金融產品的潛在價值不確定性大，對投機者具有較大的吸引力。這些因素使得比特幣具有金融資產和貨幣雙重屬性，是一種具有極強流動性的完美投機對象。

從比特幣在中國的交易情況可以看出，投機因素是比特幣價格上漲的主因。2013年初，比特幣在中國的交易量約占全球市場份額的10%～20%，當期的比特幣市場價格還不到100元。而到2013年12月，比特幣的中國市場份額快速上升至近70%，中國取代美國成為第一大比特幣交易國，比特幣的市場價格最高超過8000元。在中國市場份額快速上升的過程中，比特幣的市場價格從100元左右上漲至8000元左右，不能不說中國投資者的加入是比特幣價格上漲的主因。根據火幣網用戶抽樣調查，中國80.77%的比特幣投資用戶進行比特幣交易是為了通過買賣價差獲得短期盈利，即投機獲利。由此可見，投機因素尤其是中國投資者的投機因素是比特幣價格上漲的最重要推動力。這從另外一方面也反映出我國金融投資渠道和產品仍然十分欠缺，使得比特幣作為一種新型的金融產品能夠較容易吸引大量閑置資金，導致投資者的“羊群效應”行為，并最終成為比特幣價格泡沫快速膨脹的主要推手。

第二，監管缺失是導致比特幣價格泡沫持續膨脹的重要原因。如果說比特幣自身的特性是使其成為完美投機對象的內因，那么監管的缺失則是比特幣價格泡沫膨脹的外因。比特幣自2010年開始交易到2013年底出現明顯的價格泡沫的幾年間，各國政府總體上對比特幣大多持開放寬容的態度，沒有及時采取適當的限制措施，比特幣的監管存在臨時性的空白，放任了比特幣價格泡沫的膨脹。

直至2013年底，比特幣已經出現十分明顯的價格泡沫后，各國政府才相繼發布關于比特幣的政策、法規等監管措施。最具有代表性的是2013年12月5日中國人民銀行等五部委聯合下發《關于防范比特幣風險的通知》，明確比特幣不具有法償性與強制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。2013年底以來，美國和日本等比特幣交易大國也陸續出臺比特幣的監管政策。對比不同國家和地區的監管政策可以看出，美國和新加坡等國對比特幣的監管相對寬松，僅明確比特幣不具有法定貨幣地位，但可用于個人投資。中國、法國、日本以及歐盟等國家和地區對比特幣出臺了較為嚴格的管制措施，比特幣被認定不具有法償性與強制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。俄羅斯甚至完全禁止比特幣的交易和使用。

在各國關于比特幣的監管政策出臺后，比特幣價格迅速回落，對于抑制比特幣泡沫進一步膨脹產生了明顯的效果。2015年12月4日，即中國人民銀行等五部委聯合下發《關于防范比特幣風險的通知》的前一天，比特幣的市場價格仍然超過7000元。在該通知發布后的第二天，比特幣市場價格快速下跌至5000元左右，下降幅度近30%。2015年12月18日比特幣市場價格進一步大幅下跌至2700元左右。由此可見，政府的監管對于比特幣價格具有十分重要的影響，這也從側面反映出政府監管的臨時性缺失是造成比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因。

第三，比特幣的優點被過度夸大而產生的價值高估，以及可能存在的市場操控，是比特幣價格泡沫得以長期存在的重要原因。早在2013年，前美聯儲主席格林斯潘就指出，比特幣沒有內在價值支撐，其價格泡沫必然破滅。但在經歷了2013年底嚴厲的政策監管下，比特幣價格雖然一度大幅下跌，但比特幣價格泡沫并沒有像預期的那樣快速破滅，3年來仍然維持著較高的水平。近年來比特幣市場價格再次出現持續大幅上漲，截至2016年12月底，比特幣的市場價格仍然接近6000元，2017年6月更是歷史性地突破2萬元，堪稱最堅強的金融泡沫。

從比特幣的投資價值來看，隨著比特幣自動取款機的出現和一些國家（如加拿大、德國）對比特幣支付的接受，不少投資者盲目地認為比特幣能在較短的時間內成為現有貨幣的替代品。但從各國貨幣當局的政策現狀和預期來看，在可預見的將來比特幣不可能被貨幣當局認定為法定貨幣。比特幣設計上的虛擬特性以及各國貨幣當局對其負面的政策意愿，制約了其作為一種金融資產的投資價值，難以支撐其爆炸性上漲的市場價格。

除此之外，比特幣交易額相對較小，使其市場價格較容易被莊家操控。以目前交易量最大的比特幣中國平臺為例，2015年8月10日過去30天的總交易額約為8.23億元，平均日交易量不足3000萬元。從交易量的市場占有份額來看，截至2016年12月，比特幣的交易已經完全被中國市場所主導，中國的比特幣交易量占到全球交易量的99.9%。由此可見，如此小的交易量加之市場的壟斷使得比特幣的市場價格較容易被莊家操控，不能排除市場操控因素對比特幣價格上漲造成的影響。

比特幣價格泡沫對互聯網金融監管的啟示

作為一種新型的互聯網金融產品，盡管比特幣價格泡沫的發生和破滅不會對金融和經濟穩定產生諸如股價、房價泡沫一樣實質性的影響，但比特幣價格泡沫的發生對于預防和治理其他互聯網資產泡沫和互聯網金融監管具有重要的啟示。

第一，政策當局應加強對互聯網金融產品的關注，盡早制定和完善相關政策，合理引導投資者進行理性投資，抑制投機泡沫的發生和蔓延。2013年被稱為互聯網金融元年，隨著以比特幣為代表的互聯網金融產品的誕生，在我國正研究推出電子貨幣的背景下，越來越多的新型金融產品還會出現。新型的金融資產價值往往較難判斷，加之交易方式越來越簡便，新型的互聯網金融產品容易吸引投資者，產生盲目跟風。政策當局應及時出臺相關政策法規，使投資者對新型金融資產的屬性和投資價值形成比較清晰的判斷，減少炒作和盲目跟風。如2013年12月5日，中國人民銀行等五部委聯合下發《關于防范比特幣風險的通知》，對比特幣的屬性進行明確的界定，增強了投資者對比特幣的投資價值判斷，明顯遏制了比特幣價格的爆炸性上漲。除此之外，當市場出現明顯異常時，政策當局可以及時發布風險提示，引導投資者進行理性投資，遏制泡沫的進一步聚集。

第二，政策當局應該加強對交易平臺的監管，促進交易機制的完善并防止市場操控，為投資者創造更加公平、安全的投資環境，并加強對利用互聯網金融產品“洗錢”的監管。在互聯網金融產品興起的趨勢下，比特幣作為一種新型的世界性虛擬貨幣和金融投資產品，豐富了投資者的投資選擇，值得鼓勵和發展。但不同于股票交易存在統一的交易中心和成熟的交易機制，新型的互聯網金融產品如比特幣在交易方式、計價單位等方面與傳統的金融產品存在較大的差異，交易機制還不完善，交易平臺存在一定的安全隱患。對于新型的互聯網金融產品，政策當局應加大對交易平臺的監管，促進交易機制的完善，防止出現類似比特幣交易平臺安全問題致使投資者遭受損失的現象。新型的金融資產交易量往往不大，加之交易機制的不完善，交易更容易被操控。政策當局在正確引導投資者進行理性投資的同時，還應加強對金融市場的監管，防止和治理市場操控行為，為投資者創造更加公平、安全的投資環境，促進互聯網金融的健康發展。此外，諸如比特幣等互聯網金融產品具有一定的貨幣屬性，在世界范圍內轉移方便，在監管缺乏的情況下可以成為轉移資產甚至“洗錢”的有效途徑。因此政策當局要及時制定應對措施，防止利用互聯網金融產品的違法犯罪行為。

（作者系中南財經政法大學會計學院講師；摘自《上海財經大學學報》2017年第2期）