2016年深市公司“特殊”重組問題分析

(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

2016年，在“依法、從嚴、全面”監管背景下，深市并購重組市場總體運行平穩，上市公司實施并購重組更加理性務實，緊貼實體經濟運行軌道，數量雖略有下降，質量效率卻逆勢提升。但是，其中部分重組方案也不乏涉及“類借殼”、盲目跨界重組和“保殼式”重大資產出售等(以下統稱“‘特殊’重組”1)情況，引起了市場和輿論的廣泛關注。

市場總體概況

2016年，由于重組新規的出臺及監管環境的變化，總體上，深市并購重組整體活躍度有所降低，但交易規模仍略有增長。

2016年深市有447家次2的上市公司停牌籌劃重大資產重組事項，同比下降15.82%；披露并購重組方案328單，累計披露交易金額10,401億元，披露數量同比下降14.81%，披露交易金額同比增長19.74%；完成并購重組212單，累計實現并購交易金額4476.41億元，完成數量同比下降15.87%，交易金額同比增長8.46%。其中，主板、中小板、創業板并購交易金額分別增長19.49%、3.34%和1.4%。

2014年以來，證監會在并購重組簡政放權、減少行政審批、推進市場化改革、提升并購重組效率等方面做出了一系列政策安排，有效地促進了上市公司并購重組的活躍程度。與此同時，并購重組對上市公司業績提升的促進作用尤為明顯，2015年度完成重組的深市公司2016年平均營業總收入和凈利潤同比增長29.26%和29.35%，高于深市業績整體增速。

表1 深市各板塊公司重大資產重組數量和交易金額(2015～2016年)

另一方面，自2016年5月以來，證監會陸續發布發行股份購買資產同時募集配套資金、業績補償承諾等監管問答、修訂《上市公司重大資產重組辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)等系列重組監管新政，扎緊制度與標準的“籬笆”，進一步規范重組上市行為，遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組，有效抑制了市場投機“炒殼”等套利行為。

幾類“特殊”重組情況分析

一、“類借殼”重組情況

借殼上市，又稱重組上市，通常情況下是指非上市公司通過證券市場購買一家已經上市的公司一定比例的股權來取得上市地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的，其更多屬于一種約定俗成的概念，并未有明確的法律概念。相比IPO，借殼上市作為進入資本市場的另一種手段，具有門檻、周期、程序和成本等多重優勢。另外，這種方式也能夠為上市公司帶來資源優化，避免上市殼公司被退市的風險。因此，其能夠為上市公司和借殼公司帶來利益雙贏。隨著經濟和資本市場的發展以及借殼上市方式的演變，借殼上市受到了各方面的關注與重視，然而也有越來越多的問題浮現出來，對于借殼上市的監管一直是監管部門的重要課題之一3。

2011年8月，《重組辦法》修訂過程中引入相關規范性條款，首次明確界定了借殼上市的標準。同時，證監會通過發布《證券期貨法律適用意見第12號——<上市公司重大資產重組管理辦法>第十三條、第四十三條的適用意見》，明確了對借殼上市執行累計首次原則和預期合并原則，防止通過化整為零方式規避借殼重組監管。對于借殼上市，從最初的“控制權變更”及“資產總額占比100%以上”兩項指標，到2016年9月修訂的資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、發行股份規模等五項指標，加之主營業務發生根本變化及證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形等兩項兜底指標，同時明確累計首次原則的期限為60個月，并取消了借殼上市的配套融資，延長了相關股東的股份鎖定期等，我國資本市場逐步確立了較為完善的監管制度安排。

與此對應的是，“類借殼”重組亦不存在非常嚴謹的法律概念，主要是指市場中未達到《重組辦法》中規定的“借殼”標準，但效果與借殼上市類似，并導致上市公司資產、營收規模、業務結構等方面發生根本性變化的重組方案。由于借殼上市本身存在監管套利空間，又容易滋生內幕交易、引發“殼”資源炒作等問題，監管層從規范借殼上市行為，遏制短期投機和概念炒作，促進市場估值體系的理性修復，引導上市公司圍繞主業做優做強、并購優質資產并能產生協同效應等角度出發，最初執行與IPO趨同標準，到與IPO等同標準，再到重組上市新規實施，對借殼上市監管在制度、流程、審核上逐漸予以規范，減少了套利空間，且逐步提高對重組方實力的要求。因此，面對趨嚴的監管環境，市場中為繞開相關監管標準，進而曲線實現資產證券化的目的“類借殼”重組逐漸增多。

對于“類借殼”重組，概括起來，主要圍繞兩大要點展開，即上市公司控制權保持不變，或是控制權雖發生變化，但是向獨立第三方收購資產，即“三方交易”。

針對維持控制權不變情況，又可分為以下幾類情形：一是控股股東或實際控制人通過認購募集配套資金保持控制權不變。2016年度，深市披露的重組方案中有8單4存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、長城動漫，中小板的*ST云網、精工科技、王子新材、仁智股份，創業板的金石東方。二是通過突擊分散(增資或轉讓)標的資產股權等方式，以保持上市公司在交易完成后的控制權不變。2016年度，深市披露的重組方案中有6單存在此類情況，分別是主板的金馬股份，中小板的王子新材、仁智股份，創業板的梅泰諾、恒信移動、九洲電氣。2016年6月17日，證監會發布了《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》(以下簡稱“《發行股份購買資產問答》”)，明確了控股股東、實際控制人突擊入股或參與認購募集配套資金剔除計算原則，在一定程度上堵住了這兩類規避借殼上市情況。三是通過交易對方將獲得股權的投票表決權委托給原控股股東或者放棄行使投票表決權等方式避免控制人發生變化，主要有準油股份、王子新材兩家公司披露了類似方案。

針對三方交易，其明顯特征是，向一方轉讓上市公司控制權，同時或隨即向非關聯的其他方“跨界”購買大體量資產，新購買的資產與原主業明顯不屬于同行業或上下游。由此，上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業作了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變。2016年度，深市披露的重組方案中有11單存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、全新好、方大化工，中小板的南洋科技、鍵橋通訊、民盛金科、仁智股份、云南能投、申科股份，創業板的匯冠股份。

二、盲目跨界重組情況

大多數公司并購重組的目的在于整合資源、優化配置，實現轉型升級，強化核心競爭力和可持續發展力。與此同時，也存在部分公司以推高股價為目的，盲目跨界并購，追逐市場熱點而有意或無意地忽視標的盈利能力，甚至有公司以此掩護相關股東減持，損害中小投資者利益，具體表現為匆忙進入重組停牌程序，或披露方案后隨即終止等現象。由于持續的強監管導向下，深市上市公司2016年度披露方案后主動終止重組的情況同比增長異常顯著。據統計，2016年度深市上市公司披露終止重組情況共計發生225單，同比增長10.66%，其中停牌期間終止重組、披露方案后主動終止重組的情況分別占53.78%、40.89%。特別是，2016年深市披露方案后主動終止重組的情況同比增長了119.05%，達到92單。

2016年以來，伴隨重組新規的推出，證監會加大了對“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組的打擊力度，防止“有毒資產污染資本市場”，并于2017年3月10日重點通報了鞍山重型礦山機器股份有限公司收購浙江九好辦公服務集團有限公司(現更名為九好網絡科技集團有限公司)的“忽悠式”重組行為。針對“忽悠式”重組，本身就屬于違反《重組辦法》和信息披露管理制度的行為，且具有一定市場操縱屬性，往往具有較強的隱蔽性，并在一定程度上伴隨內幕交易等其他違法違規行為，更多需要現場核查，甚至是立案調查或稽查，對監管實踐帶來了嚴峻的挑戰。

圖1 深市整體終止重組情況統計(單位：單)

圖2 深市上市公司披露方案后主動終止重組情況(單位：單)

另一方面，隨著近年并購重組市場快速擴容，單筆交易規模亦在逐年快速提升，高估值、高溢價、高承諾等“三高”問題日益突出。經統計，2014年至2016年深市上市公司單筆交易規模分別為14億元、16億元和21億元。在過熱的市場環境下，出于市值管理需要或盲目跟從心里，導致“跟風式”重組快速增加。在“三高”作用下，交易完成后將導致大額商譽掛賬現象，一旦并購標的經營及盈利狀況不達預期，將面臨巨額減值壓力，大幅吞噬企業利潤，演變為二級市場波動、正常生產經營受損等系統性風險。總體來看，“跟風式”重組可能存在以下幾方面特征：一是并購標的多屬于跨界式、市場熱點式收購，易發生于游戲、教育、影視和互聯網等新興行業，有著盈利波動性大或者業務模式不清晰的典型特征；二是估值水平相對較高，且歷史數據缺乏合理性的支撐；三是伴隨著高估值情況，安排爆發式業績對賭情況。

綜合來看，無論是“忽悠式”重組，還是“跟風式”重組均具有強烈的盲目跨界重組性質。從并購重組委審核情況來看，2016年度，深市上市公司重組方案被否決案例中，有多單涉及互聯網、游戲、傳媒行業交易標的的重組方案，否決原因多為標的資產未來持續盈利能力的披露不充分或具有較大不確定性、標的資產盈利預測的信息披露不充分等指向標的質量的理由，具體情況詳見表2。

圖3 2016年深市上市公司并購重組平均增值率和業績承諾情況

三、報告期內通過重大資產出售避免虧損的情況

長期以來，經營業績較差的上市公司，往往選擇通過剝離虧損資產或出售盈利資產獲利的方式提高當期盈利水平，避免因連續虧損而退市或被實施退市風險警示。這類交易具有以下幾點明顯的“保殼”特征：一是上市公司主體出現連續兩年虧損(已被實施退市風險警示)或上一個會計年度虧損的情形，且公司的經營情況在短期內無法改善，公司不得不通過置出虧損資產或者出售其他盈利資產來避免當期再次虧損。二是通過出售資產獲利方式來達到“保殼”目的交易，往往集中在年末籌劃并實施，具有“突擊性”，且置出資產的評估增值率較高，交易的公允性值得關注。三是通過重大資產出售，既為公司貢獻了大額的盈利，又為后續的資產注入提供了便利。

2016年度，深市上市公司披露的重大資產出售方案中，有5單(主板4單、中小板1單)可能涉及“保殼式”重組情況；其中，以民營企業為主，關聯交易2單，非關聯交易3單；出售標的資產平均增值率達到110.14%，平均對當期披露的凈利潤貢獻率為386.72%。特別是，一汽夏利通過出售一汽豐田15%的股權，確認當期收益17.77億元，對當期披露的凈利潤貢獻率達到994.48%。具體情況詳見表3。

表2 重組委否決方案中部分涉及新興行業標的情況統計

監管對策

一、關于“類借殼”重組

由于監管套利的存在源于制度內部以及制度之間的差異，對于擬上市公司而言，借殼重組更容易實現控制人的資產上市目的，主要體現在對擬借殼資產的質量、盈利能力、信息披露等監管要求和審核時間效率上，甚至是一些IPO被否的企業經常轉而通過借殼重組的方式實現曲線上市。因此，對于借殼上市本身就存在諸如監管套利的爭議，而對“類借殼”重組而言，其通過方案設計試圖規避重組上市行為，資產質量甚至不如符合借殼標準的重組標的，是一種方案設計更為復雜、市場影響更加嚴重的監管套利，應當屬于從嚴監管范疇。特別是，在2016年9月重組上市新規發布后，市場仍存在一些的規避借殼交易模式，例如通過安排第三方突擊分散標的股權、調低股份支付比例、委托或放棄投票權等諸多方式維持公司控制權不變，避免構成重組上市。

但是，從另一種角度考量，由于IPO上市通道狹窄、上市周期較長等問題，借殼上市長期以來是IPO之外的重要途徑。證券市場亦存在一批盈利能力不強、發展停滯的上市公司急需注入盈利性資產，實現轉型升級。對此，充分利用并購重組資本運行工具，可以有效解決證券市場上市渠道單一的難題，以此改善上市公司經營狀況，實現上市公司績差資產的退出，成為資本市場實現資源優化配置的有效手段之一，亦可以實現服務實體經濟根本目標。以目前情況看，諸如深市華數傳媒、順豐控股等公司就是通過這種方式，實現徹底脫胎換骨式發展，取得了良好的社會效果。

表3 2016年深市可能涉及“保殼式”重組情況統計

綜上，針對上述存在的突出問題、矛盾，可從以下幾方面予以研究或規范：

一是嚴管刻意規避重組上市方案，遏制監管套利。近年，為適應市場新形勢的變化，證券交易所在監管格局中不斷強化監管屬性。對于并購重組監管機制，證券交易所同樣發揮著重要的前段控制作用，其監管更加貼近一線、更加靈活、更加多樣。因此，證券交易所應當持續從嚴把握和執行重組上市認定標準，積極采用“刨根問底式”監管手段，堅持直擊要害、多次問詢、一問到底，嚴防監管套利。

二是持續研究規避重組上市手段，完善制度供給。重組上市新規對常規的規避借殼上市手段，發揮了較強的規制作用。在現有規則體系中，《重組辦法》第十三條的“收購人”概念是否僅指控股股東或實際控制人，是非常值得關注的問題。根據監管實踐來看，判斷是否構成重組上市，使用的是取得上市公司控制權的收購人及其關聯人的概念。但是，根據《上市公司收購管理辦法》，似乎“收購人”概念又不僅局限于上市公司的控股股東或實際控制人。對交易完成后導致持股較為接近原大股東的交易對方，且資產注入后將使上市公司主營業務、資產、收入發生根本性變化的方案，本質上具有強烈的“類借殼”性質，通過分散重組標的股權或降低發行股份比例等方案設計，也較容易實現避免觸碰重組上市標準。對此，該類案例尚無明確研究，或者未引起市場廣泛關注。

此外，根據《發行股份購買資產問答》，針對上市公司控股股東及其一致行動人在交易停牌前六個月內及停牌期間，取得標的資產權益需要剔除計算；同時，該問答針對上市公司控股股東及一致行動人通過認購募集配套資金部分，在計算控制權是否發生變更時也是需要剔除計算的。但是，如果是安排第三方突擊入股分散重組標的股權或通過投票權委托等方式保持控制權穩定，亦可規避重組上市監管。

因此，對重組上市監管標準將是一個動態完善的過程。同時，理論上，只要存在“劃線式”的監管指標，就可能存在被市場創新所突破的可能。監管者需要不斷評判規則體系的短板和漏洞，進而不斷完善制度供給，以降低監管成本。

三是審慎對待三方交易，促進轉型升級。在加強對規避重組上市監管的同時，也需要考慮到，部分類似已實現較長時期內控制權變化的公司，存在通過并購重組轉型升級或產業調整的需要。特別是一些上市公司受虧損資產的拖累，業績出現大幅下滑或連續虧損，導致艱難負重前行，難以完全依靠自身運營進行轉型升級。而且，我國資本市場經過近三十年發展，上市公司收購行為越來越成熟，控制權變化頻度顯著增加。因此，對于控制權發生變化的上市公司，如過嚴的套用“三方交易”界定進行監管，可能對并購重組服務實體經濟的效用產生不利影響。對此，適度允許上市公司一方面通過并購重組將虧損資產置出，另一方面通過向獨立第三方收購優質資產實現轉型升級，同樣具有一定的現實意義。

四是持續優化監管剛性指標，保持適度彈性。2016年9月修訂的重組上市新規，從根本上，疏堵結合，較大程度遏制了規避重組上市監管行為。但是，根據監管實踐來看，其中部分指標的殺傷力過大，導致陷入經營困難的公司非常容易觸及重組上市標準，進而無法通過并購重組實現轉型。特別是，針對凈利潤指標，本身具有較大波動性，對于利潤較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強資產注入反而構成障礙。為此，如同《重組辦法》第十二條有關凈資產指標設置情況，可針對重組上市監管中凈利潤、凈資產指標，增加小基數除外條款。

二、關于盲目跨界重組

一是持續打擊“忽悠式”重組停牌，凈化重組環境。針對披露重組方案后主動終止的公司，信息披露層面，應提出更具針對性的信息披露要求，必須披露終止詳細原因，通過披露約束隨意停牌、忽視中小投資者交易權等行為；監管層面，應著重加強公司股票交易核查，必要情況下相關方應作出承諾和披露減持計劃，嚴禁借“假重組”、“忽悠式”重組等牟取不正當利益行為。

二是加強聯動監管，提高監管效率。充分發揮“三點一線”監管聯動作用，建議監管機構持續強化監管執法力度，對于嚴重高估資產作價、無法兌現業績承諾、顯著損害中小股東利益、市場反響強烈的負面案例，通過責令暫停、終止重組等后續監管手段保護上市公司及中小股東利益，并對構成違規的行為加大稽查力度和處罰力度，形成強大的執法威懾力。

三是聚焦重組“三高”問題，推動理性重組。針對高估值、高業績承諾、大額商譽的問題，應從嚴要求詳細披露評估情況、評估增值的合理性，對未能完成業績承諾、商譽減值風險進行充分提示，強化中介機構詳細核查并督促其發表意見。

四是引入媒體監督，強化市場約束。針對盲目跨界并購，可借鑒對重組上市監管安排，要求公司召開媒體說明會，及時回應市場關注和質疑，接受市場監督，提升交易各方責任意識，督促市場主體誠實守信、歸位盡責。

三、關于“保殼式”重大資產出售

近年來，“保殼式”重大資產出售方案在不斷出現，且呈現快速增長趨勢，并導致存在三方面突出問題：一是交易真實性存疑。近年來由于實業持續低迷，不少上市公司的盈利壓力較大，部分公司通過重大資產出售交易確認大額收益以避免虧損。此類“保殼式”重大資產出售的交易目的明確，刻意安排的痕跡明顯，交易的真實性存疑。二是會計處理復雜性高，調節空間大。“保殼式”重大資產出售方案一般在年末突擊進行，且交易經過巧妙設置，牽涉復雜的會計處理問題，公司往往利用會計處理的判斷空間，調節收入、虛增利潤。三是潛在同業競爭和關聯交易問題。“保殼式”重大資產出售標的有不少為公司的虧損資產，交易對手方常為公司關聯方。此類交易完成后，可能導致公司與實際控制人存在同業競爭問題，且可能造成新增關聯交易。

此外，如果資產出售交易完成后，亦可能導致上市公司主要為現金或類現金資產情況，進而導致持續盈利能力存在重大不確定性。但是，《重組辦法》第十一條第(五)項“有利于上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務的情形”的標準，卻存在難以量化，不便于執行的矛盾。

對此，針對此類交易的突出問題和執行難點，建議可從以下三方面考慮完善或優化監管安排：

1. 加強檢查力度，嚴肅市場秩序

目前，證監會并購重組回頭看等檢查側重點主要集中在重組上市方案，建議后續進一步加強對“保殼”式重組方案的現場檢查力度，尤其是涉及到異常交易或特殊交易安排的情況，持續打擊重組違規行為，提高上市公司違規成本。

2. 強化會計審計監管，切實擔負退市工作主體責任

建議持續關注高風險公司退市風險，對公司可能通過重大資產出售保殼的行為要做到預判，防范利用財務造假、利潤操縱實現扭虧或摘帽。針對突擊交易行為以及明顯不符合會計準則的會計處理，持續深化會計審計監管，對規避連續虧損帶帽、暫停上市及退市等行為從嚴監管，并進一步加大對上市公司及會計師事務所等中介機構關注和問詢力度，強化風險揭示，從而切實推進退市制度改革落地工作。

3. 明確監管尺度，便于實踐執行

針對“有利于上市公司增強持續經營能力”要求，根據文意解釋，原則上本次重組交易有利于改善上市公司財務狀況、增強持續盈利能力。為此，可進一步明確適用該條的要求，應當在交易完成后的上市公司備考總資產、凈資產、營業收入或凈利潤指標中至少有一個或兩個財務指標對比交易前存在增長的情況。這樣，既適度允許上市公司置出虧損或盈利狀況較差資產情況，又可以遏制單純的“清殼式”交易，促使上市公司聚焦主業，防范過度化的資本運作，促進并購重組市場清本溯源。

另一方面，針對“可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務”要求，可根據交易完成后上市公司備考財務報表中現金類資產的比重，或者主營業務收入變化情況，明確監管標準，以便于監管執行。

注釋

1. 本文僅從研究角度對論述的三類重組情況予以概括性統稱，并不表示對該等重組案例的具體評判。

2. 數據來源于對深市上市公司公開披露信息的統計，下同。

3. 參見周麗娟. 我國借殼上市監管問題研究[D]. 青島：中國海洋大學，2014。

4. 統計基于研究目的，數據來源于上市公司重大資產重組預案或報告書的披露公告，相關重組方案的成功實施與否、符合監管要求與否等情況不在研究討論范圍之內，下同。